涪陵榨菜，如何从天堂到地狱的？

2021年，如果拿掉新能源板块（锂电、锂矿、电动车、储能、光伏），今年其实是一个大股灾之年，好多蓝筹白马几近腰斩，包括榨菜茅。

短短6个月，涪陵榨菜大跌45%，蒸发市值超过200亿，当前市值也仅有257亿。当前，公司股价已经回到去年3月一线，相较于2019年初仅上涨30%多，长拿近3年年化回报率仅12%左右，在众多赛道股中算是比较差的了。

涪陵榨菜跌这么多，不单是还去年高估值的债了，一定还有基本面恶化的因素。今年上半年，公司营收13.47亿元，同比增12.46%，归母净利润为3.76亿元，同比罕见下滑6.97%。拆分季度看，Q2营收下滑10.78%，归母净利润更是大幅下滑27.57%。

业绩表现难堪，一方面今年一季度正常发货后需求疲软，致二季度渠道库存去化中，另一方面是由于去年同期补库发货带来的高基数。利润相较营收下滑更猛，主要逻辑之一是销售费用大增。上半年，销售费用同比大增逾80%，达到3.39亿元，占总营收的25%以上（创下10年来最高水平），同比上升9.5%。

其中，品牌宣传1.67亿元，而过去3年每年该费用处在139万-212万元之间。该项数据很是异常。品宣中对新媒体项目的投资金额最高，占比43%，其次分别为梯媒和央视。

销售费用大幅增长，并不是一个好现象，至少说明了产品需求端比较萎靡，需要做大量的营销推广才得以维持业绩规模。

对于涪陵榨菜而言，短期业绩承压已经是既定事实。更令市场担心的是，公司中长期或将面临不小的增长困境。

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行业天花板

2013-2019年，中国包装榨菜市场规模从37.79亿增长至66.88亿元，年复合增速为9.98%。2019年同期，公司榨菜产品收入有17.12亿，占比全行业的25.5%。相当于4个涪陵榨菜就可以填满整个包装榨菜市场。

拆分看，榨菜销量从2013年的18.6万吨提升至2019年的27.84万吨，复合增速为6.95%，主要逻辑是包装榨菜对于散装榨菜的持续替代。单价方面，每吨价格从20317.2元提升至24022.6元，复合增速为2.83%。

榨菜行业天花板较低，且未来行业增速还会继续下滑，机构预计5年内（2020-2024年）GAGR降低至8.23%。行业增量蛋糕逐渐变小，龙头们还可以吃行业集中度的逻辑。但涪陵榨菜当前市占率已经高达36.41%，是第二名的3倍，未来想要大口吃掉竞争对手的份额，难度相较于此前恐怕会更大一些。

当然，涪陵榨菜早早开启了多元化布局。除了主营的榨菜外，切入泡菜、萝卜、榨菜酱油、海带丝等赛道。但这些年的发展并不顺利。

榨菜酱油做了很多年，营收基本稳步在200万左右。萝卜作为另外一大单品，在2018年突破1亿元以后止步不前，2020年竟跌破1亿元，到今年上半年仅0.4亿元，同比大幅下滑27.8%。

另外，公司2015年切入泡菜业务，当时被市场认为是比榨菜更大的赛道，但经过16-17年的高增长之后（基数低），最近几年复合增速仅仅个位数。今年上半年，营收0.8亿，同比仅增长0.85%。

涪陵榨菜多元化布局遇到明显的瓶颈。一方面原因是，萝卜泡菜等产品与榨菜都属于佐菜辅料，本身就存在相互替代与竞争。

今年8月，涪陵榨菜在回答投资者关于如何平衡多元化和聚焦主业的问题时，明确称现阶段先聚焦、再多元。这是不是一定程度上也承认了多元化战略并不顺利，又要回归、发力榨菜主品类呢！

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成本压力剧增

从去年开始，青菜头价格持续走升。据涪陵政府网信息，青菜头市场平均收购价由2020年的730元/吨，提升至2021年的1500元/吨，创下历史最高水平。

要知道青菜头约占榨菜总成本的45%，原材料的飙升将会在今年下半年以及明年显现出来。在今年5月开始，涪陵榨菜已经开始使用了年初高价收购的青菜头了。（一般来说，青菜头是9月播种，10月移栽，次年2月收割，2月底收割完毕）

青菜头1年翻了快1倍，为何会如此夸张？今年，青菜头种植大省浙江遭受雪灾，全国青菜头产量大幅下降，四川以及浙江的加工企业纷纷到涪陵来收购青菜头，致使涪陵青菜头价格大幅上扬。此外，2020年，重庆全市共计种植青菜头185.6万亩，较上年也有减少4.4万吨。

由于青菜头对于地形、气候要求严苛，行业总产量停滞不前，且近来来浙江省份种植面积愈渐下滑。2016年，因产区面减少，浙江相关企业到涪陵收购的青菜头高达7万吨左右。青菜头属于蔬菜，长途运输损耗较大，榨菜生产企业基本都分布在青菜头种植区域，比如涪陵、四川、浙江等地区。

细分来看，涪陵地区青菜头占全国种植面积的46%，重庆及其他地区占到14%。涪陵榨菜的采购地主要来源于涪陵产区，而涪陵产区青菜头的产量最近5年几乎也没有增长。

下游需求增加，但上游产量稳定，会导致青菜头的价格在未来会继续保持一个震荡走高的态势，这对于榨菜企业可不是什么好事。过去这些年，涪陵榨菜下游的提价幅度远高于上游原材料的涨价幅度（2007-2018年，公司产品吨价GAGR为9.3%，同期成本吨价GAGR5.6%），从而实现了业绩的增长。但未来的情况可能并没有那么乐观，尤其是浙江种植面积会不会继续下滑从而对全国青菜头的价格产生持续影响。

先不管中长期怎么样，就拿今年青菜头翻涨了快1倍，对涪陵榨菜便是一个巨大挑战，会对利润端产生较为明显的冲击。

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社区团购

8月17日，涪陵榨菜表示，已统筹部署社区团购等新渠道。对于投资者而言，并不是一个好的信号。

盐津铺子、加加食品在半年报预告中表示，业绩表现不佳重要原因之一是低估了社区团购对于传统商超渠道的影响，进而影响了利润。蓝月亮则表示，社区团购对于上半年亏损影响最大，且团购平台出现过剩较低价产品，对于公司的定价策略与市场上的价格体系都受到了干扰。

另外，金龙鱼、中炬高新、圣农发展、周黑鸭、三只松鼠等一大批食品企业瑟瑟发抖，都表达过将要积极对应社区团购。其实，只要是社区团购涵盖的消费品，或多或少都受到了新物种的冲击。

过往传统流通渠道的模式为品牌商——一批商——二批商——三批商——消费者，终端产品价格相对于出厂价的加价幅度在45%-50%。而社区团购大幅压减了中间批发流程，降低了25-30%的渠道加价。这样一来，社区团购的价格优势非常凸显，平台也得以高速发展。

2021年，美团优选、多多买菜、橙心优选、兴盛优选GMV目标分别为2000亿、1500亿、1000亿、800亿，远超传统商超巨头。永辉超市和高鑫零售在2020年的营收额均才900多亿元。

社区团购分流商超流量，对于商超巨头影响非常之大，看看永辉超市的股价走势就知道了。另外，对于社区团购覆盖的快消企业同样会有较大冲击。

据国泰君安测算，2021年社区团购将分流12.63%的酱油销售额。这意味着海天巨头们不布局社区团购新渠道，将流失掉10%以上的市场份额。社区团购经过1年的蓬勃发展（虽然中途经历过政策打压），这些消费巨头们终于缓过神来，纷纷开始布局该渠道，海天也从过去不Care到现在主动找社区团购平台合作了。

有人说，一旦布局社区团购了，就上了贼船，但不上船又面临市场份额眼睁睁被竞争对手蚕食的窘境。

首先，社区团购会冲击原有经销渠道体系。有点类似格力之电商渠道。过去很多年，格力经销体系非常成熟与完善，助力业绩持续高速成长，但电商新渠道出现过后，原有深度捆绑的经销渠道反而成为了竞争劣势，格力几年前调转船头大力转型电商新零售，但渠道改革至今仍未有显著成效。

社区团购还会导致快消品公司原有的定价体系错乱，且有可能助推行业价格战，拉低行业整体产品均价，阻碍产品的提价周期，因为社区团购以便宜、低价为主要卖点。过去，快消品公司有自己的经销体系，会比较好的执行公司既定的经营、提价等战略，掌控力和话语权都是很强的。但到了少数几个强势平台端上，话语权将明显被削弱。

对于涪陵榨菜而言，当前还在大力推进渠道往县域下沉。2020年，公司经销商数量高达2648家，较2019年增加858家，增幅高达48%。今年上半年，经销商数量继续增加168名，主要都为县域经销商。但社区团购新渠道出现了，涪陵榨菜如同其他消费食品公司一样，面临前述的巨大挑战。

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尾声

据统计，去年6月末和12月末，均有300多家机构持有公司股份。今年5月，20家以33.58元/股认购非公开发行的机构们，均浮亏14%。截止今年6月，持仓机构股东数已经掉落至30家。

张坤在今年一季度买入涪陵榨菜，出现在公司前10大股东之列，而后二季度火速离场。北向资金方面，2019年二季度持仓比例高达9.95%，而后持续大幅砍仓，当前持股比例仅3.98%。

主流机构们似乎对涪陵并不那么乐观，但散户们乐意接盘，当前总股东户数高达7.1万户，相较于去年大幅增长100%。这种机构VS散户的现象并非个例，上海机场，长春高新均是如此。

涪陵榨菜经历暴跌之后，当前最新PE为34.26倍，位于最近5年估值中位数以下。这或许是股东数大幅暴涨的重要逻辑吧！

但对于中长期价值投资者而言，低估并不是我们买入公司最核心的理由，具备良好的基本面才是。当前，涪陵榨菜的基本面有所恶化，想要调整过来，恐怕一点不易。

参考资料，在此感谢：

1、《涪陵榨菜-市场前景及投资研究报告-破局时机，周期熨平》

2、《社区团购阴影下的快消品：失去选择的权力》