政策开刀牙科：茅们快撑不住了

上周五，恒瑞跌停，迈瑞跌17%，这种超级大场面震惊了一大批医药投资的簇拥者。正因如此，医药入选了股民们口中的“新三傻”，另外两个是白酒、互联网。

医药投资分歧加大，今日跌势依旧。恒瑞医药和通策医疗一度再跌6%，金域医学更是一度大跌8%，欧普康视和爱尔眼科再度下跌，逼近今年3月低点。

有集采预期或已经集采的龙头，股价暴跌可以理解，毕竟医保局一动手行业规模面临坍塌风险，对业内几乎所有的玩家都是利空，以量补价恐怕只是一厢情愿。前有仿制药，后有支架、骨科耗材、血液灌流器，还有胰岛素、IVD……

但对于不会集采的牙科、眼科等赛道，龙头们股价同样大幅下坠。一方面，由于估值过高伴随医药行业整体回撤，另一方面市场也在预期监管层或许会干预市场，确定性的高利润、高增速不再有，毕竟共同富裕的宏观大背景下，没有什么不可能。前车之鉴刚在，市场预期封闭系统的化学发光不会被集采，但安徽活生生把这份愿景给打破了。

市场担心的，现实也正朝着不太乐观的方向去演化了。在牙科赛道，近日也有一些不同寻常的消息披露出来。

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磨刀霍霍

8月22日晚间，一条消息突然在各大财经平台广泛传播——宁波医保局会谈进口牙供应商。

“医保基金要秉承‘全覆盖、保基本、多层次、可持续’的原则，我们要保障老百姓种得起牙，提高自己的幸福感。”市医保局医药价格和招标采购处处长高文辉直言，要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间。

对此，投资者第一反应：医保也不为种植牙买单，这是“多管闲事”啊！

在口腔医疗服务领域，医保覆盖包括补牙（含基本材料、治疗费）、拔牙、治疗牙周炎与牙龈炎等费用（慢性牙髓炎、慢性根尖炎、慢性牙周炎自费比例高达55%）。而洗牙、镶牙、烤瓷牙、种植牙、牙齿矫正等，都不属于医保的报销范围。

种植牙属于自费，一颗费用大致为7000-22000元，其中种植体占3000-12000元、种植基台1500元，牙冠（烤瓷牙300-1000元，全瓷牙1000-2500元），修复材料1000-3000元，手术费+麻醉费为3000-5000元。

种植牙中最大的蛋糕是种植体，占比全产业链的44%，也正是“看牙贵”的主要症结所在。不过，如此庞大的细分市场被外资垄断，国产品牌占比仅10%，没有上市公司。2019年，全球种植体市场，瑞士士卓曼、韩国登腾和Danaher、美国登士柏、HenrySchein、韩国Osstem、美国的ZimmerBiomet，占据全球份额的97%。

另外，种植基台与牙冠领域的最大的玩家是国瓷材料、现代牙科等，修复材料的大玩家是正海生物，手术端的大玩家就是通策医疗。

由于口腔医疗服务的自费属性，因为不会过多占用国家的医保资源，属于控费免疫领域，具有一定的自主定价权。这是市场给通策医疗、时代天使超百倍估值的重要逻辑。

然而，不涉及医保集采及控费的种植牙出现了监管干预的信号。这可不是一个好事情，如果后续有更多的举措出来，可能会动摇牙科赛道投资的估值锚。当然，宁波医保局可能是个案，市场多疑了也有可能。

按照这个逻辑，对于OK镜、隐形正畸、医美针剂，是不是都要来一波……这让市场先跌为敬，欧普、爱美客、华熙1个月被剁了30%。

但从另一个角度来思考，富人在公立医院消费这些产品，赚来的钱补贴医院其他方面的控费开支，本身也属于共同富裕的范畴。按理讲，没有理由去集采（或行政干预）这些高消费产品啊！就如高端白酒收割富人，酒企多是国企，高价卖给富人，创税收创利润，为何不让，但不可思议的事情还是发生了。

到底非集采的领域会不会通过其他什么方式迂回来限制高利润，市场其实有所担忧的。股价持续下跌也在反应这个悲观预期。

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主流态度

不管有没有干预市场的措施出来，包括种植牙、隐形正畸细分牙科赛道，其实是增量市场特别大的行业赛道。

2020年，种植牙市场规模为240亿元，过去5年的复合年化增速高达28%，是国内口腔医疗细分领域增速最快的赛道。数量上，2020年种植牙突破400万颗，过去8年（2011-2019）复合平均增速高达48%。

未来，种植牙潜在颗数达到1888万颗，潜在市场空间为1600亿元，相较于当前240亿的规模还有560%的增长空间。这是绝对增量的大赛道。

当前，诺大一个中国，14亿人占全球种植牙比例仅1%，远不及欧洲的47%、北美的20%，蕴含着巨大的增长潜力。

2015-2020年，中国正畸市场从34亿美元增长至79亿美元，复合增速为18.1%。预计到2030年，市场规模将提升至300亿美元，复合增速为14.2%。同期，隐形正畸从2亿美元增加至15亿美元，复合增速为50%，有望于2030年突破119亿美元，年复合增速高达23%。

国内市场，时代天使占比41%，隐适美占比41.4%。其他竞争者包括正雅齿科、正丽科技、美立刻、易美正畸、沪鸽·美悦。

隐形矫正最大的全球玩家是阿莱技术（隐适美），2008年以来，股价最大涨幅高达13500%，为美股少有的超级大牛股。在国内，在港上市的时代天使，一上市就遭到市场热捧，当前PE-TTM高达352倍。

在牙科赛道，机构们早已是重仓布局。国瓷材料，年中报显示，北向资金（陆股通）成为第一大股东，持股比例高达24.2%，而2020年末仅18.12%。此外，朱少醒的富国天惠、傅鹏博的睿远价值成长都在前10大股东之列，前者更是持股7年了。还有，高瓴和松柏投资还合计投了2亿入股国瓷子公司爱尔创。

通策医疗，当前估值121倍。截止2021Q2末，通策位列公募基金重仓股第17位，医药股中仅次于药明康德、迈瑞医疗和爱尔眼科，成为公募心中绝对的龙头。外资方面，北向资金上半年累计加仓近1%，现持股占比3.26%,为公司第3大股东。

时代天使，松柏投资是控股股东，而松柏背后大股东是高瓴，后者间接持股时代天使64.88%。

要知道，松柏投资是中国牙科领域最大的投资者，除了时代天使，还有摩尔齿科、恒伦口腔、惠州口腔医院、同步齿科、华西牙科汕头口腔医院、锐珂牙科、德国BEGO等。高瓴直接布局的有微医集团、瑞尔齿科。

可见，不管是高瓴，还是公募，还是外资，对于牙科赛道的偏爱有加。

当然，我们也要清楚的认识到，这是此前的行业逻辑。在腾移“三座大山”、“共同富裕”等大背景下，监管干预、防止资本无序扩张等举措会不会在基本不涉及集采、医保控费的牙科赛道上演，我们不得而知，但我倾向于概率非常低。但宁波医保局事件是一个信号，值得警惕。

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尾声

谁也没有想到，如今医药被列入“新三傻”之一，令人唏嘘。要知道，生物医药在过去穿越牛熊，给投资者带来足够惊喜的超级行业啊！

我们不可否认的是，宏观经济增速拾级而下，越来越多行业陷入激烈内卷，生物医药是为数不多可以保持高速增长的行业，稀缺性效应还是很明显。即便未来集采、或有其他干预，多数细分领域龙头仍然能够保持稳定的高增长，投资根基很难动摇。摒弃掉医药投资，不是明智之举。

但当下，医药投资也面临困境，监管干预不知道什么时候会来，行业投资的确定性没有了，高估值自然面临整体下移。一些细分领域龙头，虽然近期回撤不少，估值还很高，中短期依旧面临回调压力。

医药投资全面开花，牛股辈出的超级盛景可能一去不复返了，尤其是被集采折磨的创新药、单赛道器械。未来，医药投资难度加大，整体回报率下滑可能难以避免。