「一语道破」思摩尔国际是否到了股价拐点？

电子烟代工厂思摩尔国际(06969.HK)，在公布强劲的2021年上半年业绩之后，股价大幅下挫。

2021年上半年，思摩尔国际收入同比增长79.19%，达到69.53亿元（单位人民币，下同）；净利润更达到28.79亿元，已超出2020年全年盈利水平——该公司的2020年全年净利润只有24亿元，2020年上半年净利润则只有7666万元。

扣除上市开支、以股代付、可换股及可转换优先股等公平值变动之后，较能反映可持续经常业务表现的经调整净利为29.75亿元，同比增长1.28倍，处于7月初发布的盈利预喜区间的中间水平。

从绝对数值和增幅来看，思摩尔国际的2021年上半年业绩表现都可圈可点，并且上市以来宣派中期股息每股0.21港元，但是其股价却在公布业绩之后大跌。

事实上，在发布业绩之前几天，思摩尔国际的跌势已经展开，从业绩周周初（8月16日）到业绩发布后一天（8月20日），该公司的股价累计下跌近13%，收报39.30港元。

在全球疫情之下，主要从事代工、产品出口至欧美等国的思摩尔国际，为何业绩能保持大增？既然业绩大增，为何股价又会暴跌？

国内贡献显著扩大

2020年7月10日在港交所(00388.HK)上市的思摩尔国际，主要经营电子雾化设备代工和自有品牌的零售业务，其中代工业务占了其收入的九成以上，2021年上半年，这一占比为93.44%。

招股书披露的早期数据显示，五年之前（即2016年），中国内地市场的贡献仅占了收入的16.97%，其余主要来自美国以及瑞士、英国、法国等欧洲国家，中国香港地区也有一席之位，占8.63%，主要为转口贸易，输送到欧美等市场。

但是内地市场的增长非常强劲，在2020年的贡献占比已达到27.06%，到2021年上半年，更成为思摩尔最大市场，收入占比高达45.39%。

不过该公司透露，其内地客户包括部分出口贸易商，向思摩尔采购的产品最终销往国外。但即使扣除这些客户的影响，2021年上半年思摩尔在内地的收入占比仍达到40.%。

笔者据此估算，内地收入规模（非销往国外）或达到28.37亿元，同比增长4.15倍。如此强劲的增长，固然有2020年上半年疫情导致的低基数原因，但笔者认为，不应否定需求激增的原因，而思摩尔这两年的产能扩张刚好派上了用场。

值得注意的是，2021年以来，针对电子烟的监管陆续有来。3月份，工信部一则关于电子烟等新型烟草制品监管的征求意见稿，提出电子烟等新型烟草制品须按照卷烟的有关规定受到管制，这将改变目前电子烟厂商与零售商的运营格局，以及目前其享受到的、等同于电子产品生产和销售的优惠措施。

8月初，官媒发布的《警惕电子烟流向未成年人》，不仅对未成年人敲响了警钟，或也有意警醒沉迷在电子烟概念股的资本。

但这些措施似乎并没有改变消费者的消费倾向，思摩尔于2021年上半年的内地收入增长或许说明其产品的需求增长仍颇高，这在一定程度上或缓和了欧美供应链不畅的潜在负面影响。

既然说2020年上半年基数低，那么我们来比较2020年下半年（疫情大致恢复）与2021年上半年的表现。

2021年上半年的内地收入贡献较去年下半年增长了59.72%，而所有其他市场的合计收入（包括转口贸易）却按半年计下降了8.57%，由此可见，思摩尔强劲的业绩增长应主要归功于内地贡献的显著扩大，见下图。

规模效益带动利润率的提升

2021年上半年，思摩尔的收入同比增幅达到79.19%，而销售成本的增幅只有58.31%，其中占比最大的原材料成本，增幅为53.26%。由此可见，原材料成本的涨幅并未跟上收入涨势，这反映随着收入规模的扩大，其成本效益得到了提升（或体现在采购的规模效益——更大批量采购降低了单位成本）。

此外，分销和销售开支，以及行政开支占收入的比重也有所下降，分别由去年同期的1.91%和7.25%，下降至0.98%和5.22%，从而提升了经营效益。

在收入显著上升，同时成本效益提高的带动下，思摩尔的经调整净利润率达到了42.79%，较2020年上半年的33.71%提升了9.08个百分点，较2020年下半年的42.18%提升了0.61个百分点。

这是该公司期内利润强劲增长的原因。

为何股价大跌？

政策的不确定性应是导致股价大跌的主要原因。

一方面是国内的监管增强。从上表可见，内地的收入贡献占比越来越大，意味着内地市场对思摩尔的重要性在不断提高。一旦电子烟监管落实，对电子烟企业的负面影响释放，思摩尔的业务可能遭受重大打击。

另一方面是国外市场的监管有可能陆续推出。思摩尔最大的市场——美国食品药品监督管理局设立一系列有关电子雾化行业的进入要求：要求任何新电子含某类令人产生依赖性药物产品上市前，必须提交烟草上市前申请。这不仅影响到思摩尔自身的产品，更为重要的是会影响到它在美国的客户。

管理层在业绩发布会上透露，美国PMTA（烟草上市审查申请）原计划的通过时间是在2020年底，但由于疫情，PMTA的整体通过时间被延后，所以期内美国市场的增长低于预期。

2021年上半年，美国市场收入同比增长27.27%，至8.26亿元，占总收入的11.88%。此外，主要为海外客户转运的香港地区收入为17.77亿元，同比增长20.39%，占总收入的25.56%。一旦海外监管增强，将影响到思摩尔的海外和贸易收入。

股价拐点何时出现？

国内的监管风向，令思摩尔等一众电子烟相关股份，从风口变枪口，思摩尔的股价一跌再跌，现价39.30港元仅相当于2021年2月时高位90港元的43.67%。

随着监管的落地，政策的不确定性有望消散，思摩尔的未来发展将得到更明晰的指向。

值得注意的是，思摩尔最近在探索雾化平台于医疗保健领域的应用。

在业绩发布会上，管理层透露其在整个医疗文化板块分三个方向发展，分别为药物类、保健类和美容类的雾化器具，这些产品目前仍处在研发、测试和产品验证的阶段，尚未产生贡献，但有望在未来3到5年成为其比较重要的贡献类别。

这一方面的研究和投入有望多元化其收入来源，在一定程度上可起到分散电子烟业务和政策风险的作用。

短期来看，思摩尔近日的卖空数量高企，在公布业绩之后的8月20日，其卖空股数高达715万股，卖空金额达2.7亿元，区间卖空股数占了成交量的15%以上。

从下图可见，未平仓卖空股数占比与股价表现呈反比，亦即当卖空股数占比偏高时，股价下跌，但不久之后，股价会出现技术反弹，这是由卖空的技术操作所致。

投机者用借来的股票卖空，并支付相应的利息；若股价逆势而行，将令他们的空头仓位产生亏损并被追加保证金，所以一般进行卖空操作的投机者，持仓都不会持续太长时间，一来因为利息成本，二来因为股价走向的风险，持仓期或取决于他们的财务状况和流动性。

所以下图的红色曲线在高位的时间不会停留太久，可持续性较弱，而股价会在其下降时上涨，这是因为空头平仓（即买入操作）带动了股价的技术反弹。

从图中可见，红色曲线在短期高位已延续了挺长时间，而Wind的数据显示，8月9日至8月20日期间，合计卖空股数达到2431万股，金额高达10.2亿元，笔者估算平均卖空价为42.81港元。

值得注意的是，8月20日当日的平均卖空价为38.03港元，较收市价39.30港元低3.23%，也就是说这一日做空的投机者或正承受亏损压力。由图中可见，近日的未平仓仓位占比已走高，股价跌势喘定或令卖空投机者的平仓（即买入操作）压力增大，而带动股价技术性反弹。

毛婷