轻资产模式穿越周期 绿城管理控股(09979.HK)上半年营收、净利双双大增

近年地产调控政策频繁落地，人口、金融、政策等外部红利消失，房地产市场强监管呈现常态化趋势。在“破旧立新”的阵痛中，向管理要效益的行业主张被广泛认可，各种积极的探索随之推进，代建正是在这样的行业大变局之下登上资本舞台，被视为推动地产变革的一支重要力量。

从代建第一股绿城管理上市，到领先的区域代建中原建业登陆港股，市场稀缺的代建标的总是备受投资者关注，上市以来各大机构覆盖、看好不断。恰逢绿城管理发布2021年年中报告，代建行业成色究竟几何？从行业龙头身上或可窥见一二。

7月29日，中国代建第一股绿城管理(09979.HK)发布中期业绩报告，上半年公司实现营收10.8亿元(人民币，单位下同)，同比增长32.6%；毛利5.13亿元，同比增长51%；毛利率提升5.8个百分点达到47.5%；净利润2.7亿元，同比大增82.8%。公司营收、净利延续高增长，再次佐证了代建行业的逆周期属性。

与传统地产开发商从投、建、管到卖的重资产属性不同，代建模式的最大特点是“轻”，主要依托成熟项目管理经验、品牌势能承接委托方的建设需求，不承担土地和资金压力，在服务属性加持下享有更高的利润率，是更“纯粹”的开发商，契合国内宏观调控政策防范金融风险，推动投资和开发相分离的核心方向。

出于对公司整体发展前景及增长潜力的信心，业绩发布会后，绿城管理首席执行官兼执行董事李军宣布增持公司61.50万股股份，其于公司实际拥有的权益为1653.50万股，占公司已发行股本约0.844%。职业经理人的倾情加码，无疑又为公司和整个代建行业增添了更多感性色彩。

行业天花板全面打开，绿城管理系中国最大保障房建设服务商

从代建的业务模式可以看出，代建公司赚的主要是管理服务费，其盈利能力与签约的建筑面积密切相关。绿城管理的强劲拓新对业绩增长形成支撑，上半年公司新拓项目面积再创新高，总项目规模保持行业第一。

报告显示，2021年绿城管理新拓代建项目的合约总建筑面积达12.0百万平方米，较去年同期增长约22.7%。截止2021年6月，公司管理项目覆盖96座城市，代建项目总数由去年同期的268个增加至334个，合约总建筑面积增至8400万平方米，在建面积提升至43.7百万平方米，整体可售货值达到4677亿元，足以为公司未来三年收入提供保障。

此外，公司整体建筑面积的80%位于主要经济区域，其中，长三角经济圈项目44.0百万万平方米，占总建筑面积比重52.4%；环渤海经济圈、京津冀城市群项目15.2百万平方米，占比18.1%；珠三角经济圈项目6.5百万平方米，占比7.7%；成渝城市群项目1.2百万平方米，占比1.5%。

能够在经济活跃区保持高速度扩张，一方面说明代建的需求广泛存在，另一方面一定程度上反应出绿城管理的拓展效率和品牌认可度，机构数据显示公司多个代建项目溢价率超15%，管理效能和品牌价值已经成为公司构筑竞争壁垒的关键要素。预计未来，随着公司规模效应和议价能力进一步增强，其先发优势和龙头地位将得以巩固，保障公司长期业绩增长和利润兑现。

当然，也有观点认为随着房地产行业销售规模逐渐见顶，代建行业天花板可见，将难以避免影响，但这一认知并不准确。除了商业住宅需求，以城市更新、保障性住房建设等为代表的政府代建，以金融机构涉房类资产配置、涉房类不良资产盘活等为代表的资本代建，早已将行业天花板打开。

以绿城管理为例，其客户构成中就既有私企委托方，也有政府、国有企业委托方，以在建面积来划分，三类客户占比较为均衡分别为26.1%%，30.0%和43.9%。值得注意的是，绿城管理长期承接政府项目，已经成为中国最大的保障房建设服务商。

2021上半年，绿城管理新拓政府代建项目合约总面积6.1百万平方米，超去年同期拓展规模5倍以上，并首次落地江苏、福建、山西、江西等主要城市。当前，公司政府代建合约总建筑面积达36.1百万平方米。

政府代建涉及的往往是民生问题，无论是回迁安置，还是人才、租赁公寓，产业园区建设等通常都会叠加相应的政策支持，符合国家导向。此外，从绿城管理政府代建项目的高速增长可以发现，各地政府对专业开发服务商普遍存在需求，政府代建的市场规模可能远超想象。绿城管理显然也意识到这一点，公司方面表示后续会继续跟踪研究政府代建、城市服务的政策热点，进一步扩大服务边界。

在这条高“含金量”赛道上，诸如绿城管理等深受政府和企业方信任的品牌，显然有机会走的更远，资本市场也认为代建行业有机会向物业股估值靠拢。2021年4月，恒生指数公司推出“恒生物业服务及管理指数”，绿城管理得以与一众高估值物管企业同列其中，足见市场对代建行业高机遇属性的认可。

做大行业蛋糕，构筑长期护城河，绿城管理龙头效应持续显现

第一个“吃螃蟹”的绿城管理在业绩表现和资本市场均取得不错反响后，建业、金地、雅居乐、华润、当代、朗诗等各大房企相继加大代建业务支持力度或加快上市进程。对已经入局的公司来说，如何加快做大行业蛋糕以及尽可能抢占优势将是未来发展的重中之重。

首先，组建产业联盟成为行业共识。2021年5月，绿城管理、当代管理、华润置地、金地管理、雅居乐房管、中原建业6家代建领军企业宣布组建轻资产联盟，绿城管理控股CEO李军担任首届轻资产联盟轮值主席。中指院测算，代建联盟企业占整个代建行业的市场份额达到56.8%。

根据李军此前对外的说法，联盟的初心是想解决代建行业的标准化问题，在联盟企业之间建立“竞合关系”，推动行业标准和制度建设，增强行业输出能力，驱动行业良性竞争发展，进而提升代建在整个行业的渗透率，助推代建成为国内主流的开发模式。未来联盟甚至可能把优质的供应链纳入体系，打通产业链上下游。

不得不说，这个野心很大。一旦代建行业实现标准化和产业化协同，在联盟的平台下，交易机会和资源的配置将有更多出入口，理想效果下联盟参与方的交易成本和产出效益将再次优化，用更低的成本交付更符合委托方需求的产品和服务，政府和社会将乐见其成，这种模式下代建联盟或许可以成长为更宽阔的社会化平台，争取到更多政策支持。

其次是延伸产业链，构建产业生态圈，打造公司长期护城河。随着更多房企转向轻资产布局，行业竞争不可避免，绿城管理在注重规模扩张的同时，提出“全价值链的代建业务平台”的战略转型目标，着重孵化产业链上下游公司，收并购轻资产模式、利润率高、且能增强公司核心能力的产业链公司。业绩期内，公司产业链协同效应奏效，相关投资收益大幅提升133.7%，达到2150万元，新的业绩增长曲线已基本成形，验证了该路线的可行性。

构造产业生态圈的意义在于，将代建业务与产业链业务形成双向赋能、导流的良性循环，减少资源的错配，将单一的品牌竞争转变为一条配合密切的产业链竞争，进而衍生出更多的发展机会。第一时间构建生态圈，并不断扩大生态边界的公司会获得更大的竞争优势，令后来者难以超越。

从个体到联盟，从生态圈到产业圈，代建行业的发展浪潮已经不可阻挡。目前来看，绿城管理是这股激流中无可争议的领航者，坡长雪厚。

结语

地产继续严调控的背景下，代建行业凭借反周期特征，渗透率有望进一步提升。中指研究院预测，代建市场规模占比将以年均21.3%的速度高速增长，到2025年，代建行业规模预计渗透率将达到12.5%，对应2021年仅为4.8%的渗透率。

行业龙头绿城管理控股年内更收获中信建投、瑞银、天风、德银、瑞信、国盛等多家大行给出的“买入”及“跑赢大市”评级。

其中，国盛证券在最新的首次覆盖研报中指出，绿城管理控股项目建面规模和收入规模在行业中保持领先，品牌价值为委托方的代建项目带来更高溢价空间和更快去化速度，标准化产品体系保证在复杂多变的市场环境下满足不同的开发需求，进一步构筑行业壁垒。因此给予公司“买入”评级，目标价10.94港元，较公司收盘价存在约136%的潜在上升空间，值得投资者重点关注。