16倍的双汇：机会还是陷阱？

周末，双汇发展董事长万隆和其大儿子万洪建的“宫斗”引起市场热议。

不出意料，今日双汇发展开盘快速下跌，盘中一度暴跌近6%，收跌4.42%，最新市值跌破千亿。

近一个月双汇股价跌去了15%，但实际上自2020年8月31日达到63.33元的股价高点以来，双汇发展近一年来持续阴跌近55%，股价腰斩，市值蒸发千亿。

这说明，除了管理层之间的内部争端，双汇发展本身的经营已经出现了很大的问题。

01

发展战略的分歧

消息面上，6月17日港股万洲国际发布公告，万洪建被免去万洲国际董事职位。

上周五万洪建在朋友圈自曝其上个月被免职的原因。

据万洪建朋友圈发文，事情发生于上个月3日，其在被罢免万洲国际副主席的情况下，进入万隆办公室谈论“自己计划去内地与美国一段时间”以及交流万州国际CEO的看法。

其中就CEO看法问题，二人产生冲突，万洪建用头撞击墙柜、满头血迹被保镖摁倒。

说起CEO的问题可能只是个导火线，实际上是万隆与万洪建两人在发展美式产品上意见不同。

自万洲国际在2013年收购美国史密斯菲尔德公司后，在郑州投建了一个美式工厂，生产火腿、香肠和培根，但这些产品并没有在国内引起广泛消费，该美式产品业务每年亏损1-2亿元。

因此万洪建认为应该放弃这块业务，因此与万隆产生冲突。

不过，假若此时的万洪建还是个二三十岁的小伙，“面对否定，冲动撞墙”，大家可能情有可原。

但万洪建今年52岁，已是年过半百之人，这事情就不简单了。

万洪建作为长子，1990年进入双汇，2015年进入万洲国际，并于2018年起先后成为万洲国际执行董事、董事会副主席。那一年，一度被市场认为“万洪建接班在即”。

然而，尽管2021年万洪建在万洲国际股东大会上被选为执行董事的赞成票数为91.13%，大幅超过了万隆的75.22%，但今年已经高达81岁的万隆仍迟迟未有放权的动向。

财富继承的传统在中国人心中根深蒂固，培养接班人是大多数家族企业必经的一个阶段。或许万隆是想过要让自己的儿子继承的，不然他的两个儿子不会进入双汇吧。

如今由于发展战略意见不同，万洪建已被免职，而万隆则继续手握实权，他的次子万宏伟担任万洲国际董事长助理、双汇发展副董事长。

未来双汇的内部管理层问题仍将持续是股东关注的一个焦点。

02

发展的瓶颈

事实上，就算没有发生这样的万隆父子争权的事件，当前双汇发展的经营的长期成长并不被投资者看好。

双汇发展拥有生猪屠宰和肉制品两大业务，其中屠宰业务主要贡献营收，占比近65%，利润贡献仅为20%-30%，而肉制品业务主要贡献利润，占比近70%，营收占比近35%。

公司营收规模在2016-2018年出现收缩，但在2019-2020年呈现20%以上的增长，主要是受到猪周期的影响，公司屠宰业务营收规模来自于售卖猪肉的肉价，盈利来自与肉价的提成。

2018年在猪价低点，公司屠宰业务收入同比下降了5%，而2019、2020年随着猪价上涨，公司的屠宰业务收入分别同比增长35%和23%。

公司的盈利情况在2016-2017年保持平稳，而在2018-2020年呈现10%以上的增长，主要原因是，自2018年起，受原材料价格上涨，公司对肉制品进行提价，近三年公司肉制品毛利率持续保持在30%以上。

不过，今年1季度公司实现营收183.2亿元，同比增长4%，实现净利润14.4亿元，同比下降1.6%。公司的营收规模和净利润并没有如同过去两年一样继续增长，问题出在哪里呢？

公司两大业务增长面临较大的压力。

在屠宰业务方面，2019年全国定点生猪屠宰量为1.9亿头，同比下降13%，占生猪出栏量比例为35%。同期双汇屠宰生猪1320万头，同比下降19%，市场份额为6.9%。

2020年受生猪供给不足的影响，生猪屠宰企业普遍处于缺猪状态，一些规模小，盈利能力弱，环保不达标的小屠宰企业经营压力大，陆续退出市场。

与此同时，全国各大养猪厂通过自建屠宰场，让原本规模就已经减少的传统屠宰场规模更是雪上加霜。

去年全国定点生猪屠宰量为1.5亿头，同比下降21%，同期双汇屠宰生猪709.2万头，同比下降46%，市场份额为4.7%，同比下降2.2个百分点。

在产能无法充分利用的条件下，双汇2020年屠宰毛利率仅为7.17%，较2018年下降2.78个百分点。

虽然2021年生猪的供给大幅爆发，但是随着猪价下跌以及猪厂自建屠宰产能，双汇后续的屠宰业务业务增长不容乐观。

在肉制品方面，公司是我国最大的肉制品龙头。

2019年商超渠道双汇肉制品市场份额为38%，远超第二名金锣（11%）与第三名雨润（5%）的市场份额。

目前，公司产品老化，尽管公司努力推出新的产品，在2019年起开始尝试开拓熟食店等，但是新业务拓展并不顺利。

公司肉制品的销售规模持续持续保持在160万吨左右，近三年公司的肉制品规模增长主要依赖于提价。今年原材料价格下跌，公司肉制品的盈利能力将有所提升。

此外，去年疫情下，公司在商超等各大渠道进行较大规模的铺货。目前国内疫情好转，肉制品业务下游渠道的消化能力下降，后续存在较大的滞销风险。

03

小结

今年年初以来，食品饮料的众多企业好似丢了魂，自我陶醉进了熊市。如调味品海天味业、中炬高新高位调整了25%、55%，休闲食品洽洽食品、绝味食品高位调整42%，23%，包装食品克明面业，桃李面包高位调整46%、39%。

究其原因，一方面是去年在货币宽松的情况下，资金抱团超高了这些食品饮料企业，当前随着资金收紧，这些企业的估值面临回落；另一方面这些企业的基本面并没有达到市场预期，并且随着下游消费量的减少，终端的存货高企，企业的经营方面面临压力。

对于双汇食品，虽然从估值来看，过去一年公司蒸发了近1200亿元，当前估值仅为16倍，接近历史的低位水平。

但是，公司的两大业务成长逻辑均面临着较大的持续走坏风险，估值也会明显承压。

炒短线无所谓基本面，但准备长拿、现已经产生亏损的投资者是时候做出抉择了。