免佣的美国互联网券商Robinhood收割的是谁的钱？
作者 李白水2021
数据支持 勾股大数据
I、公司介绍
2013年，Robinhood于美国成立，定位于专门服务中小散户，门槛极低（以前一般券商开户需要个3、5千美元，每笔订单最低收费1-5美元，但Robinhood基本没限制），界面友好亲和，并且免佣金。
在接下来的几年，Robinhood发展迅猛，获得多轮明星资本的融资。今年第一季度，由于WSB论坛带动散户抱团史诗级轧空，以及爆炒加密货币，Robinhood成最大赢家之一。
本次IPO中，Robinhood拟将20%-35%股票分配给散户客户，比例相对比较高，上市时潜在的价格波动也会非常大。主承销商基本为最高规格：高盛、花旗和摩根大通等大行。
主要业务包括炒股/ETF/期权和炒币、现金管理、订阅服务（更优惠的利率etc.）、知识平台。
美国主流网站上对于Robinhood的一些风评，褒贬不一，但总体来说热度非常高。据一份资料统计，47%的月活跃用户每天用Robinhood，这个数据在专门的社交软件中也是非常高的，仅次于Facebook和Youtube，侧面反映Robinhood用户黏性高。
II、行业空间和竞争格局
（1）行业背景、空间
图为标普500近10年走势，传达的意思主要是美国股市是全球最大的造富中心之一：过去50年，标普500平均年回报率约9%。近10年由于大放水QE，年均回报达到约13%。美股目前市值约47万亿美元，为全球第一大市场，交易量也最为活跃。
另外一个趋势：越来越多散户加入股市淘金，从2010年占总交易额不到10%，上升至20年占约20%。Robinhood管理层分析，他们认为这一比例仍有大幅提升空间——据19年Pew Research报告，仍有近60%的美国人除了养老金账户之外，没有其他投资；20年Gallup报告，约68%的年轻美国人（18-29岁）没有股票账户。
此外，据Harris Poll20年调查报告，2/3受访者表示会更接受互联网券商，而对于18-34岁的年轻人来说，这一比例高达81%。
也即，Robinhood面对的潜在市场空间还很大。
加密货币市场的规模从18年2月约4500亿美元，增长到目前的1.9万亿美元。其中，比特币为每天全球交易量最大的加密货币，日交易额约540亿美元。
尽管对于未来加密货币规模市场分歧仍很大，Robinhood管理层认为客户、潜在客户对于加密货币的兴趣仍在不断增长，并且即便是在Robinhood平台上的客户基础也足够其发展这一块业务。
所以总的来看，Robinhood所处的赛道具备前景和长期发展空间，同时，加密货币不确定性极大。
（2）Robinhood的竞争优势
相对老牌券商，Robinhood一开始便以智能移动终端（主要是手机）为导向，界面简单易用，用户体验好。率先推出“免佣”模式，并且将新开户门槛降到几乎没有，建立了良好了的用户心智。在用户口口相传和卖力拉新的裂变效应下，Robinhood用户量爆发式增长，未来具备很多想象空间。切入加密货币市场，风险与收益并存，从目前来看给其带来的收益非常大。
相对新兴互联网券商团体，Robinhood具备较强的先发优势和用户积累——这对于这个差异化并不明显的赛道来说，显得尤其重要。另外，Robinhood相对于微牛、富途、老虎等一众出海小弟，有本土化优势；当然，后者也有Robinhood难以提供的社区/文化氛围，以及相对的便利性——华人在美国开立证券账户困难，大多需要经香港转。
然后注意到的是：今年1月GME、AMC等史诗级轧空，马斯克、木头姐（Cathywood）带货数字货币，WSB论坛带起一众网红股，让散户抱团，这些让Robinhood受益非常大，单季活跃用户增加600万。类似去年B站靠“后浪”等出圈，活跃用户及估值均暴涨。
据App Annie统计数据，20年美国投资交易类app下载量中，Robinhood占比超过一半。
图为最新App Store下载量：Robinhood在整体Finance类目中排名11，在券商类中依然排第1；其次为专门的数字货币交易平台Coinbase，综合排名14。Webull综合排名40左右。
（3）Robinhood的竞争劣势
高度依赖交易作为收入来源，而同行纷纷推出零用金炒股服务，对Robinhood市场份额形成潜在冲击；客服体系不完善；目前只服务于美国公民，受众存在天花板；出现过限制交易（如GME、狗狗币）、误导投资者、宕机等等负面事件，造成恶劣影响，半年内被处以两次巨额罚款。
（4）Robinhood的经营风险
PFOF收费模式存在监管风险，可能被叫停。
解释：Robinhood不收取交易手续费/佣金，但是他会以订单流返点的模式向上游做市商收费。原理是将客户的订单信息打包给做市商，然后做市商将订单输入到自家算法后，通过微调出价要价赚取利润，而部分利润会分给Robinhood。这种模式在法律上可能存在问题（也有道德方面的风险），所以经营风险还是比较大的。
2020年来自PFOF和交易返利的收入占到了Robinhood总收入的75%，包括Citadel在内的四大做市商占收入的59%，也就是说收入非常集中；21Q1该比例达到81%。如果该模式被监管，Robinhood将面临巨大损失。
目前相关政策并没有落地（今年 2月18日听证会），只是先提出了提高准备金、流动性的要求。Robinhood在招股书上有标注，目前是符合要求的。
其他的风险主要包括加密货币高度不确定性（如政策，用户偏好），高波动性；系统安全性风险，如宕机、加密货币数据丢失等，会给客户带来很大的潜在损失。例如，去年就有个大学生交易期权亏了70万刀，自杀了，后来发现是Robinhood数据显示错误。
最后是资本市场系统性风险，而期权等衍生品交易占其收入比重高，所以Robinhood面临的风险敞口更大。
III、商业模式
（1）消费互联网共性战略思维
拉新+留存+积累数据+挖掘，不断循环，形成一种飞轮效应。
进一步解释，以富途为例：富途近些年都在疯狂拉新，通过广告、赠股票卡、免佣金等等激励措施。拉到新之后，下一步就是通过社区和资讯不停Feed，培养用户的习惯，增加使用时长/打开频率，进而增强用户黏性，留存率——富途的留存率长期保持在98%的高水平。
那么，在这个过程中，富途积累大量用户数据，这样就可以进行用户行为习惯挖掘，知道用户哪一口，投资的模式是什么等等（短炒或者做大波段etc.）。
分析完之后就开始进一步深度运营（比如根据个人喜好智能推送，资讯、相关的大V、相关理财产品信息、潜在投资标的等等），进一步增强黏性。
而最后，黏性基本上可以和价值画等号——其实这也就是为什么国家前两年把数据也作为重要生产资料的原因，因为这东西可以刺激大量的潜在需求，然后获利。
下面的图是Robinhood活跃用户的增长情况，可以直观看到大幅增长，尤其是近两年。
据招股书，robinhood20年平均每个用户每天打开app7次，这一数字为同行2-4倍。
也就是说Robinhood做留存也有两把刷子。主要有两个关键点，一是咨询和投资知识平台：帮助客户，特别是新人小白快速上手，赚取更多投资收益，共赢为最终目标。二是不停做技术升级：界面、安全性等，用起来更舒服，体验感更好。
（2）拉新成本与收益
据招股书，在19年，Robinhood每月拉来的新用户，平均成本回收期约13个月；这一数值在20年减少为5个月。
主要与疫情、广告效率提升相关，更多的是广告效率的提升。
广告效率提升来自于RRP（Robinhood Reference Program）：拉新项目，和富途类似，主要以赠送股票给拉新者为主，价值2.5美元至225美元不等。
最新的数据表明，平均拉新成本由19年53美元降低至20年20美元，在21Q1进一步降低至15美元。
当然这也和之前说到的轧空，网红股，WSB论坛有密切关系。
总的来说，Robinhood拉到新用户之后获利基本是确定的。
自2015年1月统计至2021年3月底，超过半数的新客户表示Robinhood是他们第一个券商账户，这些新用户大多都对平台有较强黏性。
如图，通过测算Cumulative Net Deposits，也就是账户累计净存款额度，从17年1月至20年底，用户平均净存款，在他使用Robinhood12个月后上涨3.3倍，2年后上涨4.1倍。
比如，2017年存款1731美元，到20年底增加到6000多美元。一方面是因为账户里赚到钱了，另一方面也是不停在往账户里充钱。
解释一下cohort的定义——当期新客户数。17年Cohort就是17年新增的用户数，Robinhood会对这些人保持跟踪；18年同理，分开跟踪。
（3）当期新用户对于营收贡献的变化
基本的趋势是使用时间越长，每年平均贡献的营收越多，处于一种上升的趋势。背后的逻辑不难理解——炒股是个很上瘾的事情，人性中总是蕴含赌性。所以券商也算是黄金赛道，出了东方财富，富途这样的大牛股。
具体来看，新用户第一年贡献营收较少，比如说看18、19年，分别45美元、46美元，但次年都会成倍增长——比如19年平均新用户贡献45美元营收，到20年这同一批人平均贡献175美元，翻了将近4倍。
18年也是一样，当年贡献44美元，第二年贡献87美元，实现翻倍。
（3）核心指标
基本结论：高营收增速伴随着高ARPU增速、高资产管理规模增速。这也就意味着盈利的飞轮效应打开了——不停的拉新，然后拉的新不断创造更高的平均收益。
IV、财务状况
（1）营收和收入结构
Robinhood营收以恐怖的3年复合增长率257%速度增长，交易收入为最大收入来源，从19年占比62%，升至21Q1占比81%。利息收入21Q1占比12%左右，其他收入占比7%，都相对少。
其他收入主要包括Robinhood Gold的订阅，也就是享受研报、纳斯达克LV2行情、更优惠的融资利率等。
进一步看，这种收入结构意味着，交易越多，订单流越多，Robinhood赚钱也就越多。那么这也就导致Robinhood有很强的动机去刺激交易，特别是高杠杆、高风险类别的期权和加密货币。
基本结论：如果PFOF，即订单流收费模式不发生重大变化，这种收入结构仍会保持相对稳定——Robinhood仍会鼓励和刺激交易为主，转型的动机不强，而且用户主要是年轻散户，没什么资金积累，很难像嘉信一样做财富管理。
（2）成本结构
左右分别为20Q1、21Q1。对比可见，运营成本占营收比显著下降，从141%，降到89%。
其中第一栏和做市商相关的费用显著降低，从16%降到8%，同比降8个百分点，主要由于规模效应的扩大，Robinhood对上游议价权上升。
营销成本下降最显著，从占营收55%降到20%，同比下降35个百分点（但伴随着用户量成倍增长），主要受益于拉新效率的提升，也就是上文提到的拉新项目RRP。
这个成本可以展望以后还会降低，主要由于互联网的裂变效应，在积累一定规模之后会指数级增长，并且伴随着边际拉新成本下降。当然，随着用户量天花板逐步见顶，营销成本下降会被抵消一部分——越到后面的用户越难搞，习惯不是那么容易培养。
（2）利润情况
主要是图中下面两个方块，净收入和调整后EBITDA。
因为Robinhood仍处于高速扩张的阶段，所以说盈利不是现阶段的首要考量。20年虽然扭亏为盈，净利润率不足1%，不作为参考依据。
潜在的盈利空间可以对标已经盈利的同行，比如说富途、Coinbase，或者东方财富，净利润率最高可以做到超过50%，保守来说做到30%-40%问题不大。
V. 估值
Robinhood这次上市估值预计是400亿美元，那么是不是能撑起来这个估值？
主要和富途还有Coinbase做个对比来看。
互联网券商这个属于新兴赛道，在里面的玩家近几年都是成倍增长，特别是去年美股大牛市，将估值拔得很高，富途和Coinbase市值对应去年的营收，PS都达到了40多倍，对应今年预期的营收，PS大约是10多倍。
要说的是Coinbase预期营收是一季度时提出的，但是根据二季度的情况，这个数可能会有比较大幅度的向下修正（数字货币价格大面积腰斩）。Coinbase股价的走势也反映的比较明显，4月上市之后就一直向下跌。
Robinhood400亿美金的估值，如果对应10PS，那么今年营收需达到40亿。结合现有市场逻辑来看，有点悬——今年截止目前，市场对成长股杀估值杀得很严重，超过10倍的PS随时就可能杀下来。
再者数字货币今年受大量监管（Robinhood上交易活跃的狗狗币价格也遭腰斩），交易前景相对堪忧。最后，PFOF这个Robinhood的最大收入来源，存在法律和道德上的不确定性。
总体来说，这个估值显得比较乐观，但也不排除狂热散户短期把股价推上去的可能性。结合拟向散户配售20-35%股份，上市时股价高波动的概率较大。