巡礼恒生科技指数系列1：网易

恒生科技指数开盘近一周年，一年内指数走势跌宕起伏，成分股也不断扩容，迎来诸多热门互联网及科技股。从开盘6918点半年最高涨到11001点，成为最火爆指数之一，如今经过半年洗礼，指数点位又回到最低7152点。正所谓风险是涨出来的，机会是跌出来的。作为去年最火爆指数，如今为何跌跌不休。趁此机会，笔者想简要梳理一下恒生科技指数成分股的基本面情况，做一个巡礼恒生科技指数系列文章。

本系列文章将按照代码编号顺序写作，第一个标的为：网易（09999.HK）。

说到网易，首先想到的就是两个人，一个是掌门人，一个是投资人。网易掌门人丁磊可算是影响中国互联网经济发展的巨人，他的成长轨迹颇具传奇色彩，他和腾讯创始人马化腾亦敌亦友，两人历史性的相遇，很短暂携手，又历史性的擦肩而过，最终两人通过各自的朝圣路通往康庄大道。他和马化腾几乎同时出道，但更早成功，曾经让马化腾产生强烈的嫉妒，他掌舵的公司核心业务也是腾讯最大的竞争对手之一。总之，网易掌门人丁磊是改变和推进中国互联网发展的牛人，对于互联网经济和产品有着非常透彻的理解。

另一个是网易的投资人，因为这笔投资太具有传奇色彩，此人正是赫赫有名的段永平。关于段永平投资网易两年赚百倍的故事，网上随便一搜铺天盖地，这笔投资可能是世界上收益率最高的操作之一。网易美国上市一年遭遇互联网泡沫破裂，屋漏偏逢连夜雨，后面又爆出网易财务造假丑闻，网易股价遭遇雪崩。但段永平作为一个商界大亨兼投资大师，同时也是丁磊的师兄，发现网易这种软件互联网公司居然跌破净资产，果断大笔介入，最终成就2年百倍的投资神话。

书归正传，回到公司，网易的核心业务分为三块，分别是游戏、教育、创新业务。

公司近几年业绩看似有所波动，实则是由于17—18年度公司出售考拉业务所致，剔除考拉业务统计口径，网易营收增长很稳定。自2015年228亿元增长至2020年737亿元。

各分部业务按照业绩贡献以及资源投入来说，游戏是公司的绝对核心输出。是公司的现金奶牛，也是其他业务的基石，从这点看，经营模式也有点像腾讯（毕竟丁和马曾经惺惺相惜）。截止2020年，网易总收入为737亿元，其中游戏业务营收为547亿元，占比为74.2%；有道业务营收为31亿元，创新业务营收为159亿元。

研究网易的重点之一在于研究游戏业务。游戏业务主要分为端游、手游。早年网络游戏都是在电脑上玩，后面移动通信、智能手机兴起，手游业务以其便利、快消优势，于是端游IP转手游成了游戏公司主要的发展过程，手游业务占比逐渐提升。网易游戏按照端游和手游业务占比来分，截至到20年末，手游业务营收占比72.4%，端游业务占比27.6%。

目前国内游戏公司的格局是一超一强，其余群雄逐鹿。一超则是指腾讯，一强就是网易。截至2020年第三季度，按照国内游戏收入占比来说，腾讯是一家独大，占比54%，网易占比15%，其余游戏公司瓜分剩下的32%份额。游戏公司有两种经营模式，代理和自研，早年腾讯凭借流量优势以代理为主，后期是代理和自研两者并行。网易从始至终走自研为主的路线，并且以MMORPG类型游戏为主，2001年12月，网易推出首款自研MMORPG《大话西游》端游，后面继续推出大型在线游戏《梦幻西游》，《梦幻西游》同样受到空前欢迎，而且具有划时代意义，因为它们意味着国内游戏研发可以达到先进水平。

一款游戏生命周期一般4~7年，而网易研发的《梦幻西游》等游戏历经近20年仍受欢迎。2013年开始，网易进军手游业务，推出了包括《梦幻西游手游》、《率土之滨》、《阴阳师》、《第五人格》等多款自研手游，覆盖包括MMORPG、CCG、SLG在内的诸多游戏类别，形成了丰富的产品矩阵。游戏研发和运营需要大量经验积累，国内仅有两家游戏公司具有全面的游戏研发团队——腾讯和网易。

并且游戏研发团队的长期培养至关重要，网易有20年游戏运营开发经验，已经形成多种类型产品的成熟开发团队，也组建了一系列的内部培养和开发机制。网易拥有两大游戏事业群：互娱事业群、雷火事业群。互娱事业群拥有18个一级事业部，按照游戏开发管线成立事业群，这种组织方式可以让团队发挥最大的研发和运营决策力量，适合做大型深度沉浸游戏。

从网易游戏发展来说，公司具有强大的研发实力，并且形成了非常成熟的运营体系，这是公司的护城河，后来者想要全面超过，还有较长的路要走。同时，公司也与业内老大腾讯有较大的差距，国内游戏畅销榜TOP50长线产品数量中，腾讯近两年占据30个，网易占据7个。

游戏一定程度上是供给推动需求的行业，好的作品能推动行业营收增长。从人类社会未来发展角度来说，人工智能很可能大量解放人的时间，时间+科技会让游戏产品未来拥有非常大的发展空间。2020年手游行业收入2097亿，收入同比增长33%。用户增速：手游用户数已超过6.5亿，全年用户数同比增长5%。同时游戏行业也是马太效应非常强的行业，每种游戏头部产品往往一家独大，其余的跟风产品则分食相对较小的份额。

行业够大，网易产品力也够强，尤其是MMORPG产品，网易占据非常高的份额和产品优势。未来网易游戏的增长，主要来自于新IP游戏的推出以及相关MMORPG游戏ARPU的提高，MMORPG类型的产品是ARPU值最高的产品。另外网易游戏出海也是一大看点，日本成为网易出海基本盘，逐渐形成“第二主战场”。据SensorTower的统计，《荒野行动》2018年在全球吸金4.56亿美元，其中日本玩家贡献了八成。网易正大力开发日本这个高ARPU游戏市场，这也是符合公司产品的市场。

但同时，也要看到网易游戏的不足之处，网易近几年大IP研发产品虽有不小收获，但其实也有诸多失败之处，和腾讯的吃鸡大战失败，让网易失去了国内游戏最大的一块肉。同时网易更多在MMORPG游戏具有优势，而新崛起的莉莉丝、米哈游等二次元、女性化游戏品类，似乎正在成为潮流，而网易在这方面产品力并不具备优势。碎片化时间游戏的趋势，也让网易擅长的沉浸式玩法受到冲击。网易不仅在大IP产品上面对行业老大腾讯的压迫，在其他产品矩阵上也面对游戏新势力的崛起。这是网易未来增长的困难点，但由于网易多年的基本盘和沉淀的护城河足够深，相信依旧有能力在游戏行业保持较高的份额和增长潜力。

从网易的历史来看，网易在互联网主流赛道都具有很强的产品开创力和竞争力。早年门户网站和邮箱，都做的很成功，后面转攻游戏领域，成了领导者。再到后面看准在线教育以及网络音乐，开发的网易有道系列以及网易云音乐产品都受到用户很大的喜爱。可以说，网易的产品基本上都算是精品，网易对于产品的打磨是一种互联网工匠精神的体现。这也是网易核心竞争力之一。

网易有道成立于2006年，其2019年平均月活跃用户数量超过1亿。2019年10月25日，网易有道在美国纽约证券交易所挂牌上市。目前有道已经形成了非常丰富的产品矩阵，从这些产品布局上看，有道教育可以衍生出非常丰富的产品线，并且好的产品矩阵可以内生流量，通过网易多年游戏运营经验，不仅可以让教育具有娱乐化，并且可以实现多种变现方式。

软硬件以及配套应用工具和课程形成一体，在线教育布局非常完善，虽然当前教育板块政策趋严，但在线教育是大势所趋，行业空间很大。网易在互联网以及娱乐、内容方面的运营经验有助于公司实现快速增长。

2019年一季度，网易有道营业收入仅2.26亿元，2020年末，其收入已增长至11.07亿元。每个季度环比增速都较明显。另外从付费人数来看，2020年也取得同比152%的增长。

在线教育赛道拥挤，但行业空间大，产品力强并且有内生流量属性的平台，尤其是网易这种软硬件全面布局的，未来空间应该是不错的。

网易的创新业务及其他业务收入主要来自于电商、音乐流媒体、视频流媒体、广告服务、

付费电子邮件及其他增值服务。其中网易云是主角，近几年发展非常迅速。网易云音乐2020年Q1与Q2营收继续保持同比三位数增长，会员和直播收入均增长显著。网易云音乐不同于腾讯音乐，腾讯音乐是以版权运营为主，而网易云音乐更多是用户产生内容，即UGC。网易云社区是评论数最多的音乐平台，社区氛围浓烈，用户有较强的共鸣和归属感。内容运营是当下互联网的主流，“云村”归属感属性帮助网易云音乐以极少的版权获得大量忠实用户。并且随着忠实用户的沉淀，往医院音乐会员的订阅人数及ARRPPU值均连续提升。

不仅如此，由于其较强的社交属性，用户在听歌的同时通常有浏览评论区习惯，增加了广告的曝光率和点击率。除了开屏广告、首页广告等主要的广告形式，评论区也成为网易云音乐信息流广告的良好展示点。网易云音乐的商业效率比竞争对手腾讯音乐要高不少。（这里再次看出丁磊依旧是马化腾最强劲的竞争对手之一）

每个企业的投资价值都需要有价值锚，网易的主营业务分为三块，可以用STOP方式进行估值。游戏业务：根据最新天风证券预计游戏也2021年净利润约187亿元，参考可比游戏公司，按25-27x的PE估值，游戏业务的估值区间为4668亿-5041亿。对应港币市值约5613亿~6062亿港元。

有道业务：由于政策收紧，按照2.8x-3.2x的PS估值，有道业务归属网易（持股比例58.7%）的估值区间为102亿-117亿。对应港币市值区间为123亿~140亿港元。

创新业务：天风证券预计2021-2022年创新业务收入分别为184/219亿。参考可比公司，

考虑网易云音乐拟拆分上市，给予2.8x-3x的PS估值，创新业务及其他的估值区间为514-551亿元，对应港币市值约618亿~662亿港元。另外截至21Q1现金及等价物总额为1063亿元，网易的合理估值范围为7633-8144亿港元。对应股价约221港元~236港元。