华南职业教育（6913.HK）上市：优质赛道核心资产，盈利+估值弹性兼备
今日（7月13日），大湾区第一大、中国第五大学历职业教育集团——华南职业教育（6913.HK）上市。
除了基本面稳健，华南职业教育有什么值得关注的要点？
一、论成长性：利润弹性值得期待
作为民办学历职业教育龙头，华南职业教育受益于行业发展，持续稳健向上，成长属性突出。2018财年-2020财年，尽管受疫情期间退还宿舍费用影响，集团的收入仍从4.12亿增长至4.5亿元，经调整净利润从1.37亿元增长至1.82亿元，年复合增速高达15.3%。
集团可以算是现金奶牛型企业，经营性净现金流持续地大幅高于净利润，流动比率较高、资产负债率在民办教育公司较为优秀。毫无疑问，集团具备稳定分红的基本条件。但有时候市场可能忽略，集团的吸引力远不止于此。
笔者发现有几个因素，或直接推动华南职业教育在接下来的三四年内驶入快车道：
首先，集团的生源结构持续调整，定价优化空间大。近三年，集团旗下学校的利用率已经在高位，因此盈利增长的主要支撑不在于收生规模的快速扩大，而在于学生结构优化。集团整体TMT行业及大健康产业相关专业在校生占比不断增加，2020年占比为64.4%，2017年－2020年相关专业在校生人数的年平均复合增长率为11.5%。由于相关专业就业前景好，因此具备较高的定价优化空间。随着学生结构优化趋势发展，能带来盈利较快增长。
再者，集团对校区进行扩容，学校容量提升空间大。近几年，集团的学校利用率接近饱和状态。未来，集团的清远校区将新增40.02万平方米，大幅增加可容纳学生数量。未来三年内，该校区在校学生人数有望增长50%以上，带来可观的增量收入。
当然，最重要、最值得关注的是，华南职业教育将推动升格计划，这也是集团上市的主要目的——根据招股书披露，集团计划将70%的募集资金用于将岭南职业技术学院由专科院校升格为本科层次职业大学。届时，岭南职业技术学院将能够提供本科教育。本科课程的平均学费远高于大专课程，预计升格计划完成后，岭南职业技术学院的平均学费将从目前的1.5万升至3万水平。仅从此角度看，升格后岭南职业技术学院的学费收入有望翻倍。
目前，我国正完善职业教育体系，加速本科层次职业教育学校建设。第一批共用 22 所高职院校升格为本科层次职业教育学校，为华南职业教育展示了较为清晰的升格条件。可以预见的是，岭南职业技术学院作为广东省领先的职业教育机构，上市后有望较快达到升格条件后，大概率将如期完成升格计划。
此外，招股书还披露，集团计划以20%的募集资金，用于外延并购，收购大湾区的学历职业教育或专业培训服务机构；集团亦计划拓展成人继续教育业务、非学历职业培训业务。由于两个驱动因素不太好量化，因此我们按下不表；仅从上面三个利好来看，未来四年，集团业绩释放节奏明确。由于高教和职教属于人力密集型，固定支出占成本的比重高，盈利具备较高弹性，预计盈利将具备远高于业绩增速的成长速度
因此，预计集团未来的EPS将较快增长，成为股价上升的重要推力。
二、论估值：板块向上趋势明显，估值提升空间大
华南职业教育处于高等教育及职业教育板块，行业整体估值正开启向上区间。对于高教、职教企业未来在二级市场中的表现，国信证券认为板块迎来多个催化因素，其一是政策落地，风险消除，高教、职教相关企业的估值整体拔高，而《民促法》将于2021年9月1日起实施，落地在即；其二，随各省各学校落实实施条例要求，税率和土地补缴款等事项得以明确。随着各催化因素的陆续兑现，高教、职教板块有望迎来亮眼表现。
而华南职业教育是龙头，所处细分赛道亦具备较高优越性，估值应享受双重溢价。从中长期的角度来看，作为大湾区职业教育的领先者，即使保持其市占率不变的前提下，公司仍可保持与行业持平的增速。华南职业教育选了一个好赛道，大湾区的职业教育市场具备长期充足的向上动力，主要受三个驱动因素长期影响：1、广东省大学入学率较低低、公办学历教育资源趋紧；2、大湾区具备全国领先的GDP，人均可支配收入和教育开支增长领跑全国；3、经济吸引力大、就业机会多，持续吸引适龄学生流入。广东省的经济红利和人口红利下，高教和职教市场较快发展，且具备极高的确定性。
但是，在此背景下，我们可以看到华南职业教育采取了以发行价区间下限发行。华南职业教育的定价为1.59港元，对应的估值为21.24亿港元，对应2020财年1.82亿元人民币的经调整净利润，PE仅为9.73，远低于港股教育板块平均估值，与高教/职业动辄20倍的估值相比，能够明显感受到华南职业教育存在低估的可能。这个定价为上市后的表现预留出较大空间。
值得注意的是，华南职业教育公开发售部分的认购倍数为6.01倍，与近期的黑马——森松国际（22.7倍）、黄医药（4.2倍）、领悦服务（4.2倍）相比，同属于比较合理水平。这几个票都不会触发回拨机制，因此个人投资者筹码较少。这使得股价本身具备充足的弹性。
在此背景下，一方面，华南职业教育的低估值提供了较为充足的安全边际；另一方面，充足成长性提供长期alpha收益，行业景气度支撑beta上升。集团后市表现值得期待。