人口新格局之下，如何看待锦欣生殖（1951.HK）？

5月11日，第七次人口普查数据公布，2020年我国育龄妇女总和生育率为1.3，已经处于较低水平，低生育率将成为我国面临的现实问题。

作为辅助生殖的龙头企业，锦欣生殖近期动作频频。6月18日公司发布公告收购云南九洲医院以及昆明和万家妇产医院部分股权。6月19日武汉锦欣中西医结合妇产医院正式揭幕。那么，在人口新格局之下，如何看待锦欣生殖？

低生育率下，辅助生殖渗透率有待提高

从国家统计局公布的第七次全国人口于普查数据可以看出，我国人口近 10 年增速继续走低。在人口结构方面，0-14 岁、15-59 岁、60 岁以上、65 岁以上人口占比分别为 17.95%、63.35%、18.7%和 13.5%。与 2010 年相比，0-14 岁和 60 岁以上人口占比分别提升 1.35pt 和 5.44pt，相对地 15-59 岁人口占比下降 6.79pt。显示出人口老龄化的程度加深，以及放开二胎政策以来(2015 年10月)的积极成效。

那么在这次七普数据发布后，透露出来什么信号？

在人口新格局之下，低生育率将成为我国面临的现实问题。由于生活方式的改变，我国育龄年龄不断提升。根据国家统计局数据统计显示，我国平均初婚年龄从1990年的21.4岁提高至2017年25.7岁，平均初育年龄从23.4岁提升至26.8岁，一线发达城市初育年龄已经接近日本等发达国家水平。

在育龄年龄提升的同时，适合生育的女性人数却有所减少。根据联合国人口司2019年发布的数据显示，按照15岁至44岁适合生育的女性来进行统计，中国从2008年开始适龄女性增速下降为负数，未来人口走势或许会接近日本的人口情形。

图表一：1960-2035年各国14-44岁育龄妇女每5年CAGR

数据来源：联合国人口司（2019），格隆汇整理

产龄推后+适龄女性人数下降，这些不利因素实际上造成了35-45岁高龄育龄妇女的占比提升，换言之，IVF重点消费人群占比正在不断提升。根据联合国人口司预测，未来我国人口结构高龄妇女占比将会提升至41%，接近日本目前的情景。

图表二：各国高龄育龄妇女（35-45岁）占比

数据来源：联合国人口司（2019），格隆汇整理

此前，我们曾发布《行业观察|从日本少子化看中国辅助生殖市场》提出，日本虽然新生儿人口数降低，但通过辅助生殖技术生育却正在创历史新高。

根据日本产科妇人科学会公布的数据显示，2000年时，日本体外受精方式出生的人口仅占总出生人口的1/97,十几年内体外受精方式广为信赖和采用，比例飞速提升至1/16。

相比起目前日本的辅助生殖高渗透率，中国目前在辅助生殖治疗上，支付费用主要以自费为主，渗透率将有待提高。根据安信证券数据统计，对标日本人口结构，中国IVF理想消费量将达到277万个以上/年，按照周期均价为3.5万计算，市场空间将接近1000亿。

辅助生殖龙头：锦欣生殖

锦欣生殖作为国内最大的辅助生殖民营机构，目前已经成为国内外领先的辅助生殖服务提供商。作为辅助生殖行业的龙头公司，锦欣生殖颇有看点：

看点一：市场渗透率低，行业处于高速发展阶段。根据Frost&Sullivan数据统计显示，2018年我国辅助生殖市场达到37亿美元，2014-2018年复合增速达到13.6%，远高于全球市场的5.1%。我国辅助生殖行业渗透率较低，2018年辅助生殖渗透率为7%，美国则为30.2%。由于我国辅助生殖行业为自费医疗项目，具备自主定价权。伴随着居民可支配收入的日升，辅助生殖市场教育工作的推进，我国辅助生殖服务有望开展多种服务模式。例如，锦欣生殖推出的VIP服务，满足患者更优质服务需求的同时，客单价有所提升，为行业开辟了新的增长点。

看点二：全球网络布局，打造国际化民营辅助生殖龙头。在新冠席卷全球之下，锦欣逆势扩张，在中国四川、广东以及美国的布局外，新增武汉、云南以及老挝市场，稳健推进区域扩张。

其中，在国内市场，2020年7月锦欣生殖收购武汉锦欣中西医结合妇产医院，成为逐步覆盖湖北省以及华中地区客户的战略据点。6月19日，武汉锦欣中西医结合妇产医院正式揭幕，有望在3-5年内跻身湖北省辅助生殖行业第一梯队。

6月18日，锦欣生殖收购云南九洲医院有限公司和昆明和万家妇产医院有限公司部分股权，布局云南辅助生殖市场。两家医院100%股权由锦欣生殖及其参与的基金收购，锦欣生殖直接/间接合计持有19.33%的经济权益。云南九洲医院在云南省各医院的试管婴儿（IVF）周期数中稳居前三，为当地优秀民营医院。昆明和万家妇产医院为云南省三级妇产专科医院，除IVF业务外，核心业务还包括妇产科，特别是高端妇产业务。。

在海外市场，2020年3月公司在老挝获得IVF牌照，有望未来打开东南亚市场。

看点三：科研实力强，推动临床转化。作为已经提供了超过二十年以上的IVF服务提供商，锦欣生殖积累了丰富的临床数据，能够结合各医院巨大的临床需求，推动科研成果的转化。同时，得益于上市公司的优势，也能够在第一时间触达到全球IVF领域的先进技术。目前，锦欣生殖联合锦欣医疗已经成立了锦欣医疗创新中心加快科研创新和临床转化。

图表三：锦欣医疗科技创新中心

数据来源：公司官网，格隆汇整理

看点四：技术口碑强，拥有优质的人才资源。对于患者而言，辅助生殖技术实力是患者在选择就医地址的核心因素。良好的口碑，不仅能够帮助患者，也能够通过不同的传播途径帮助公司带来新用户。按照周期数来看，锦欣生殖市场地位持续领先。公司在2020年IVF治疗周期数达到22879例，并在四川省、深圳、美国西海岸地区周期数均排名第一，且成功率处于当地领先水平在技术口碑强的背后，离不开锦欣一直以来对于人才资源的投入。特别是医生合伙人机制为人才招募和激励保驾护航。

小结

备受关注的人口普查数据公布后，可以看出来人口结构进入新格局。根据中信证券预测，第七次全国人口普查出炉后，生育或将迎来调整窗口，预计生育政策组合将放开“三孩+逐步鼓励”。任泽平呼吁，应当尽快全面放开并鼓励生育，让生育权回归家庭自主，加快构建生育支持体系。

事实上，从此前央行发布的论文中提出“应全面放开和鼓励生育”就可以看出，未来生育政策有望放宽。而直接受益的投资标的，包括辅助生殖行业。伴随着不孕不育者以及高龄产妇的增多，辅助生殖行业的市场空间有望进一步打开。

作为一家民营辅助生殖，锦欣生殖的全球布局正在铸造行业高壁垒格局，其高运营效率，高口碑强人才，配合未来不断加大的科研实力，有望继续拥有辅助生殖龙头溢价，值得关注与期待。