锂电三元正极的龙头之争

这几日板块继续轮动，保持着你方唱罢我登场的局面。

白酒涨了这么久之后崩于泰山之巅，这两日有回调的迹象，锂电依然保持着趋势，端午节后是跟着补跌还是能够继续形成强趋势其实都不好说。

当情绪退潮，或许更需要关注公司基本面。

图表来源：同花顺

在之前关于锂电板块的文章里建议过关注正极和负极材料两大细分领域的龙头，提过容百科技和璞泰来。

关于锂电，今天具体想要讨论的是三元正极材料的龙头争夺战。

锂电的三元正极材料

在动力电池领域，正极材料中三元和磷酸铁锂是当前两种主流应用材料。由于两种材料性能的不同，磷酸铁锂常用于A00级别的续航里程较少的电动车，而三元电池因为长续航一般用于20万以上的B+级电动车（比亚迪除外）。2016－2020年，中国三元正极出货量由5.4万吨上升至23.6万吨，年均复合增长率达到44.4％。2016－2020年中国三元正极出货量占正极材料比重在33％以上，2020年达到46.3％。

2021Q1国内三元动力电池装机量合计达到13.82GWh，总量同比增长 220%。

国内由于比亚迪刀片电池、特斯拉磷酸铁锂车型、五菱宏光 MINI 等爆款车型，拉动磷酸铁锂技术路线回暖，但海内外高端车型倾向于高镍三元路线，三元动力电池在乘用车领域仍有很大需求。日韩的电池厂更偏向于选择高镍路线。预计 2020 年-2025 年国内三元电池中高镍占比将有 15%上升至 40%，海外三元电池高镍占比也将上升至70%。

我国三元材料的竞争较为激烈，但是格局分散化，2020年行业CR5约为52％，头部大型厂商之间的份额差距较小。几家中容百当之无愧的稳坐第一把交椅，市占率14%，再往后数除了没上市的天津巴莫和长远锂科，再者就是当升科技了。

造成锂电三元正极这种分散的格局，主要因为三元正极原材料成本占比高，导致各家成本差异较小。对于三元正极而言，三元正极原材料成本占比在90%左右，远高于负极（43%）和隔膜（30%）。正极原材料锂、钴、镍等采购价格差异小，制造费用和人工成本占比低导致各家难以通过规模效应和工艺差异来拉开差距。因此三元正极各家营业成本差异小，龙头公司难以通过低成本优势提升份额。如果不能通过低成本获得高利润率和市场份额，那么就要从技术、产能以及大客户来争取市场。

容百科技VS 当升科技

图表来源：同花顺

从走势上来看，当升科技似乎并不能跟容百相提并论。容百从三月的最低点到现在已然翻倍不止，而当升却反弹不到30%，相差悬殊。

那么从基本面上呢？容百和当升，一家是历史悠久，一家是当代新贵。

容百科技前身是金和锂电，于2014年9月由上海容百、金和新材、白厚善先生以及余姚市永榕贸易共同出资成立。专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造。2019 年7 月于上交所科创板正式登陆，成为科创板首批25家上市公司之一。

当升科技，公司历史最早可追溯到1992 年矿冶总院成立的课题组。2002年量产正式进入锂电正极行业。产品从钴酸锂到多元材料，市场从消费到动力、储能。08年成功开发多元材料并持续扩产，15年在国内率先开发出车用高镍动力多元材料并向国际客户批量销售，从而进入动力市场。16 年公司又率先开发出储能多元材料，并大批量用于国际高端市场。17 年公司成功推出高镍材料 NCM811 和 NCA，并实现NCM811量产。

财务方面：容百近三年的营业收入分别为30.41、41.90、37.95亿元，当升近三年的营业收入略逊于容百；然而在归母净利润上，除了2019年当升由于公司计提比克坏账2.65亿元（提70%）、中鼎高科商誉 2.90 亿元（提93%），全年归母净利润亏损 2.09 亿元之外，当升历年的归母高于容百。

2017年-2020年当升正极的毛利率分别为15%、16%、18%以及17%，明显高于其他同行。从公司毛利率和单吨扣非净利润来看，当升一直处在行业高位，远高于容百。

当升的毛利润高于行业可能有几个原因：首先当升的海外大客户较多。当升的全球化扩张是公司的坚强后盾。公司早在2005年通过 LG 化学质量认证，2009年进入日本市场。全球前十大锂电巨头大部分已成为公司客户，包括松下、三星、SKI等。且国外厂商们产能扩张较为激进。

容百更多的是跟国内的电池厂合作，大客户有宁德时代、孚能科技、亿纬锂能、蜂巢能源等。按照2020年数据，容百94%的业务占比来自国内的客户。

根据天风证券美国地区锂电材料供应链测算，2022年预计当升科技在美国地区获得利润为2.9亿元，占总利润的32%，几乎是所有材料公司中美国地区占比最高的，推测美国新能源汽车政策强催化的环境下，当升的未来一两年的净利润或许会有一个高增长的基础。当升2020 年公司向外资电池厂商出货占比约七成，欧美本土锂电暂缺成熟供应链，海外快速起量后公司受益程度会更高，这是当升对比容百最大的受益点。

除了海外客户，当升的高毛利润还可能来自自身的产能利用率。

产能利用率对单吨净利润影响较大。通过对行业内重点公司容百、当升、长远锂科、天力锂能的单吨净利润来测算行业平均单吨净利润，20H1行业平均单吨净利润为0.65万元/吨，相比 19 年下降-37.5%。其中当升科技单吨净利润减幅较少，2019 年为1.39 万元/吨，20H1 仍保持 1.18 万元/吨，而容百、长远、天力锂能均有下降。而当升2020年锂电材料的单吨毛利润仍然可以达到2万元/吨以上，处于行业领先水平。

但是从技术储备上，虽然当升和容百都在2015年开始了高镍811的部署，容百的技术迭代明显更快。

容百的高镍电池技术基本领先同行业 1-2 年。于2017年7月便实现了NCM811第一代量产，同年11月完成了第三代量产，2018年12月单晶 NCM811 和 NCA 开始小批量产，2019 年开始进行超高镍、固态电池正极材料等领域进行开发，2020年取得重大突破。对比容百，当升于2017年底实现 NCM811量产，但是暂时还没有对超高镍（NI≥90%）正极材料开始研发，容百科技在高镍领域要领先同业企业1-2年。

从排产产能上，容百位居行业第一。

2020年容百三元正极销量达2.62万吨，销量年化增速约50%，8 系产品占比超80%。容百目前产能4万吨，预计6月新增2万吨，Q3新增2万吨，年底产能规划达到12万。预计今年公司出货6万吨左右，同比实现 130%+；22年出货有望超1万吨。

当升方面，2020年公司锂电材料销量2.4万吨，同比增长58.39%；产量2.47万吨，同比增长63.86%。预计2021年底公司产能提升至4.4万吨，同比增长76%。根据募投项目规划，预计2023年底公司产能有望达到9.4万吨。

从侧面可以看出，虽然当升的产能没有容百的产能扩张速度快，但由于产能利用率高，出货量和容百差距并不多。

总结起来，两家做三元高镍正极的公司，算各有千秋。容百在市占率、产能上更胜一筹，当升在产能利用率、利润率、大客户、以及海外占比上更胜一筹。

估值

假如保守预测，2021年中国新能源汽车销量达到240万辆，未来五年的年均复合增长率达到 36%。欧洲2021年销量有望增长超50%，预计突破20万辆，渗透率达到 15%-20%。2021年美国电动车销量预计55万辆，同比增长 70%，渗透率达到 3.5%，未来五年销量 CAGR 超过50%，全球新能源汽车2021年预测销量在500万辆左右。

根据天风证券预测，预计2021年全球动力电池装车量达280GWh。预计 21-23 年国内 NCM811+NCA 的渗透率可达 18%、22%、28%；海外21-23年NCM811+NCA渗透率可达 67%、69%、70%，对应2021年国内和海外高镍正极需求量分别为3.9和22.4万吨，2025年分别为24.6和74.6万吨。

预计容百科技2021-2023年出货量为5.5/9/14万吨，2021-2023年营业收入为87.03、140.80和206.09亿元，归母净利润 6.1/10.2/14.0 亿元，对应PE为80/48/35倍。

预计当升2021-2023 年三元正极材料销量将分别达到 4.2/6.3/8.3万吨。2021-2023年营业收入预计达到 69.06/101.56/135.91 亿元，同比增长116.9%/47.1%/33.8%；归母净利润 7/11.02/15.20亿元。对应PE为37/24/17倍。容百的PE一直很高，乐观情况下给100或者120已经很高，市值600-720亿，涨幅23%-47%；当升的PE估值明显低于行业估值。给行业的平均值50倍PE，当升2021年的估值也在350亿元，涨幅35%。

容百科技虽然在涨幅、市占率和产能上稳坐第一把交椅，但是往后在全球化的大趋势下，当升能不能靠着产能转化率和国际化大客户拿下市场，让我们拭目以待。