回购计划提振市场信心，中国飞鹤(6186.HK)长期发展逻辑不改

6月9日，港股乳业板块开启了集体跳水模式，相关公司股价纷纷下跌。随后，飞鹤宣布拟动用不超过2亿美元资金用于回购股份，跌幅瞬间收窄。

一、市占率不断提升，霸主地位凸显

此次乳业板块下跌可谓是一顿乱杀，无论标的公司优劣。但市场应注意到，不同的奶粉企业面临不同的发展逻辑。

企业的奶粉销量应该等于市场总量乘以其市占率，从中国飞鹤近年来不断提高的市占率来看，飞鹤恐怕是奶粉企业中未来成长性最为确定的企业之一。

今年一季度中国飞鹤市占率提升至18.5%，5月份更是上涨至19%。对于未来飞鹤的市占率提升问题，高盛预计其在2023年将达到27%，高盛表示，在超高端部分，飞鹤到2023年将达到44%的市场份额。

值得一提的是，国产奶粉行业存在两个大的发展逻辑：国产替代以及消费群体扩张。前者即消费者从认可国外品牌逐步转向中国品牌；后者则是指，奶粉消费群体从原本的0-3岁扩张3-6岁、6-7岁、7-100岁，即从婴幼儿奶粉扩充到儿童奶粉、孕产妇奶粉、成人奶粉等多个品类。

这两个大逻辑同时指向了一个事实：以当下时点为参照系，未来国产奶粉的市场总量是有增长逻辑存在的，尤其是其中具有好产品的国产奶粉品牌仍然具备极大的发展机会。中国飞鹤作为国产奶粉的绝对霸主，在这样的背景下无疑是最受益的公司。

二、财务健康创历史新高，渠道产品优势明显

奶粉行业的竞争是多维度的，但最重要的两点无外乎产品和渠道。这也恰恰是中国飞鹤构筑其深厚护城河的关键所在。

产品力方面，飞鹤抓住了国产奶粉高端化的发展趋势，打造了丰富的高端系列产品矩阵，并凭此获得了快速增长，由此飞鹤的高端奶粉营收占比从2016年的42.6%上升到2020年的80.5%。同时，飞鹤在不断完善产品矩阵，2017年推出超高端臻稚有机探索高端有机品类，2020年又相继推出淳芮、茁然等完善高端产品矩阵，细分品类叠加差异化布局满足不同的市场需求，进一步攫取市场份额，带动公司2020年在婴幼儿配方奶粉产品共计实现营收176.73亿，同比增长41%。

新品的不断推出离不开公司长期投入研发创新。多年持续针对中国妈妈的饮食及母乳成分样本进行对比研究，建立了中国综合母乳数据库，使得旗下奶粉产品更加贴合“适合中国宝宝”这一市场定位。从2016年至2020年，中国飞鹤的研发人员就扩充了3倍。5年间研发投入增长了10多倍。正是对研发的不断投入才带动了公司的迅猛发展，例如明星单品星飞帆的推出，正是公司研究人员发现母乳具备OPO结构脂特征，于是率先将OPO应用到婴配粉的配方中。可以预见未来飞鹤的研发投入将会进一步升级产品配方，巩固核心竞争力。

值得一提的是，飞鹤拥有着健康的财务状况，也是支撑其不断加强研发投入的基础。2020年末，公司账上现金及其等价物突破100亿元人民币，创历史新高。若叠加受限制存款及现金、交易性金融资产，再减去有息负债规模，得到的净现金规模达到156亿元人民币。自2016年以来，公司的净经营活动现金流逐年增长，4年内增长了60倍。充足的现金储备及现金流状况，不仅可以为飞鹤产品研发提供支持，还可以从品牌宣传、供应链、渠道拓展等多个维度给予帮助。

渠道力方面，飞鹤铺陈了全国性的销售网络，涵盖了经销、零售、电商等各个渠道，近年来更是层层加码，支撑起了过往优异的业绩表现。截至2020年末，公司线下共有超过 2000 家经销商和 11.4 万家终端门店，完成了对三四线城市超过80%的覆盖率，一二线城市约60%的覆盖率。线上电商平台收入持续增长，2020年同比增长118%至24.8亿，占总体收入比达到13.3%，同比提升五个百分点。线上线下渠道协同发展，使得飞鹤的渠道网络同时具备深度与广度，为后续进一步发展奠定基础。

产品力和渠道力共同为飞鹤打造了核心竞争力，在行业整体存在挑战的情况下，如飞鹤般优秀的龙头公司反而具备提高市场份额的巨大机遇。

结语

回顾今年3月，飞鹤管理层制定2023年的销售目标为人民币350亿元，同时2024年-2028年期间将实现15%的年复合增长率，与当下股份回购计划共同印证了对飞鹤拥有充足信心的判断。

在飞鹤保持当下奶粉业务的领先优势的趋势下，加之后续在大龄儿童奶粉及成人奶粉的品类扩张，其持续成长的确定性是较高的。短期事件会对股价有脉冲式影响，但长期来看公司的发展逻辑仍旧不变。