鸭王江湖再战，周黑鸭胜算几何？

近期周黑鸭受到广泛关注，机构集体扎堆唱好。过去一周股价涨逾13%。若拉长时间线，年初以来周黑鸭涨幅近36%，去年6月以来涨幅逾189%。

（数据来源：wind）

从消息面上，周黑鸭管理层于今年6月2举办投资者简报会透露，公司计划每年将开设800-1000家，并有信心在2023年达到4000至5000家线下门店。另一方面，社区门店、热炖食品或配菜产品长远的看，会成为另一个增长驱动力。

这已不是周黑鸭第一次提出要积极拓展门店，早在2019年公司宣布启动特许经营业务，公司新在商业模式就被外界广泛关注。

2020年年中公司升级了“直营+特许经营”的商业模式，正式推出单店特许模式，全面开放特许经营模式。

受此影响，公司特许经营门店建设加速，截至2020年底，公司门店总数1755家，特许经营598家，占比34%。去年公司特许业务贡献营收达到1.4亿元，下半年贡献1.24亿元。

与此同时，公司积极拓展线上销售和新零售社区团购渠道，去年公司电商业务同比增长28.5%。

基于此，市场多个机构未来随着周黑鸭特许经营店开店加速，市场渗透率提升将推动公司业绩重返增长。这也是为何去年周黑鸭营收和净利润分别同比下降27%和60%，但公司股价自去年中以来保持增长的重要影响因素。

那么，周黑鸭是否能够就此翻身？它接下来的发展有什么看点呢？

1、盈利表现从老大到垫底

周黑鸭所处行业为食品饮料卤制品，根据Frost&Sullivan统计，2020年中国休闲卤制品市场规模将达到1235亿元左右，2015-2020年年复合增长率为18.8%，保持快速增长。

（卤制品市场规模及增速，数据来源：兴业证券）

当前卤制品行业整体竞争分散，集中度低。按收入规模计算，2020年休闲卤制品前三大企业绝味食品、煌上煌和周黑鸭市场份额分别为4.3%、1.9%和1.7%。

过去三大卤制品龙头的规模增长主要受益于企业门店的全国化扩张。截至2020年，绝味食品门店最多，达到12399个。煌上煌门店数位列第二，达到4627个。周黑鸭门店扩展最慢，仅为1755个（包含598家加盟店）。并且从门店覆盖范围上看，周黑鸭覆盖率最低。

（数据来源：公司公告）

从企业经营规模来看（按可比口径），2013-2020年煌上煌、绝味食品和周黑鸭收入规模年复合增长率分别为15.4%、12.8%和7.6%。受益于成立以来，门店数增长，绝味食品和煌上煌销售规模整体保持提升，并且绝味食品凭借其门店规模优势，收入规模常年保持在行业第一。

相反，周黑鸭销售规模在2017年取得最大值后，规模呈现收缩趋势。主要原因是公司自2018年后加速自营门店扩张，2018年公司新增门店261家至1288家，但由于选址不谨慎以及行业竞争加剧，公司新增门店收入并不理想，此后2019-2020年公司自营门店开店更加谨慎，并加速淘汰自营亏损门店，增加特许经营店。

此外，去年疫情期间，煌上煌、绝味食品和周黑鸭收入分别同比增长15%、2%和-27%。三家企业中仅周黑鸭收入规模实现大规模下滑，主要原因是周黑鸭经营大本营在湖北武汉，是去年疫情的重灾区，公司去年上半年受到影响较大。

从企业净利润来看（按可比口径），2013-2020年煌上煌、绝味食品和周黑鸭的净利润年复合增长率分别为12.9%、24.2%和-7.6%。

与其他两家不同，周黑鸭在2017年净利润达到最大值后反降，与其收入增长一致。公司2017年持续投入的直营店收入不如预期，而高增的运营成本压低了公司的盈利水平。

此外，去年煌上煌、绝味食品和周黑鸭净利润分别同比增长26%、-12%和-60%。三家企业中仅煌上煌净利润实现增长，主要是去年煌上煌费用支出减少。同期周黑鸭净利润也被煌上煌超过，从2017年在三家企业中的排名第一变成如今的倒数第一。

2、周黑鸭输在哪里？

可以看出，过去八年绝味鸭脖和煌上煌业绩保持增长，仅周黑鸭营收和净利润出现反差，业绩持续收缩，周黑鸭与它们的差距在哪里呢？

第一，直营模式之殇。周黑鸭成立之初就坚持自营的经营模式，这种模式虽然更有利与公司的产品质量管理，让公司拥有较高的毛利率，但会导致周黑鸭单店投入成本增加，区域设店试错成本高，渠道下沉难度大。一旦出错，将大幅压低公司净利率。

而对于加盟店模式，店面的选择一般由加盟商决定，并且公司只收取一定的加盟费用，其他单店的运营成本全部转嫁给运营商，并且由于店面是由加盟商自己选择自己经营，这样不仅降低店面的试错成本，并且也提高了店面经营主体的积极性，虽然发展加盟店的电商只作为批发商和品牌授权商，但公司这种轻资产的运营模式，更有利于渠道下沉。这也是为何绝味食品覆盖门店全国，并且现有门店约是7倍。

（数据来源：国盛证券）

第二，产品定位高端化导致受众少。公司的产品采用map包装，虽然相对散装产品，公司产品卫生程度提高，定价能力也相对较高。

不过，高定价的同时，公司产品的消费人群也相对减少。相较于散装的大众化消费，公司产品消费群体相对倾向于白领人群，这也导致了公司渠道难以向低线城市下沉。’

第三，产能分布局限销售半径。绝味食品在全国范围内共有21家工厂（含2家在建），实现了全国化的生产基地布局，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场。

煌上煌目前在全国拥有6个已投入运营的生产基地，其中江西、广东、福建、辽宁、广西、河南各有1个，还有2个生产基地在建，分别位于陕西和重庆，并计划今明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地。

然而，相对于前两家，周黑鸭产能呈现区域性分布的特征，在全国仅有4个已投入运营的生产基地，分别在华北（河北）、华中（湖北）、华南（广东）和华东（江苏）地区各建有1个，另外华西（四川）还有1个生产基地正在规划中，预计于2022年投产。

（数据来源：德邦证券）

3、重新出发，挑战重重。

目前，在新管理层的加持下，公司对症下药，经营策略做出一定改善。

第一，针对经营模式的不足，公司加强了加盟店的建设。据估计，2020年公司总店数达到1755家，其中直营店数1257家，当前公司直营店数低于2018年的1288家。同时，公司特许加盟店数在2020年规模快速增长，新增超500家。此外，公司积极拓展线上经营模式以及新零售社区团购的方式，2020年公司线上收入同比增长同比增长28.5%。

第二，针对公司产品定位。目前公司研发新的产品，包括新口味－藤椒系列产品；引流产品－真香鸭排和素菜系列，现均获得市场好评。

不过，相比绝味食品，公司产能分布集中度高，覆盖区域低，运输成本将限制公司市场开拓半径；同时公司针对人群局限于白领，产品不具备规模优势导致成本相对较高，未来公司还有很长的路要走。

总而言之，当前市场给了公司较高的估值，公司动态PE达到146倍，同期绝味食品和煌上煌仅为58倍和33倍。可见市场对公司加快加盟渠道扩张的肯定和看好。但是公司面临的挑战仍然很大，或许提高特许门店比例仅仅是改革的开始。