柏瑞：复苏主导力量或从亚洲转向美国 现在担忧经济过热为时尚早

财联社（上海，编辑 黄君芝）讯，管理规模逾1000亿美元的资产管理机构柏瑞投资（Pinebridge）的多资产策略全球主管Michael J. Kelly日前发布最新投资策略月报指出，美国的疫苗接种进度远快于普遍预期，且第三轮大规模财政刺激计划即将启动，标志着经济复苏的主导力量将从亚洲转向美国。

至于对美联储政策趋势的预测，柏瑞列举了市场上三种不同的观点。而对当前市场上对于经济过热的担忧，该机构则认为还为时尚早。甚至有分析人士认为，鲍威尔正试图一声不响地同时实现两个目标：保持尽可能宽松的政策，同时避开一些过热领域，如金融市场和生产者价格通胀领域所带来的刺痛。

此外，在这份月报中，柏瑞还更新了各大类资产的信心评分，以反映其投资团队对未来6至9个月投资组合应如何配置的看法，其中对发达市场的股票评级维持不变，并小幅上调新兴市场股票评分至2.50，不过整体均持中性看好态度。

以下为原报告的编译：

尽管政策组合对市场而言至关重要，但并非所有政策都一样。从过往经验来看，财政刺激计划并不总是能达到预期效果。其缺点之一是会导致利率上升到一定水平，从而抵消财政刺激计划的作用，在经济短暂加速增长后，留下规模更大、更昂贵的债务负担。

为了解决这一问题，现代货币理论主张央行与财政支出步调一致，将重点放在抑制利率上升，从而最大化财政刺激计划的效果方面，而不是抵消财政刺激计划的效果。有人则指出，这种“现代”理论并不新鲜，并援引1950到1970年间William McChesney Martin担任美联储主席时期的情况。

在那段时期，美联储推出了财政刺激计划。尽管刚开始时的效果不错，但政策退出很难，最后以破坏性的通胀率和严重的衰退而告终。Martin的尝试用了20年的时间证明，缺乏贸易释放渠道的相对孤立的经济体会出现棘手且根深蒂固的通胀问题，而当前对经济快速过热的担忧可能为时尚早。

二十年来，美联储一直未能实现2%的目标通胀水平，这已经不是什么秘密了。而过去十年， 美国的经济增长缓慢，令人沮丧。在这一背景下，美联储推出了平均通胀目标（AIT）框架。当然，在考虑这一框架时，美联储并没有面临一波接一波的财政刺激计划，因此我们还在了解平均通胀目标在这一新背景下意味着什么。

对于那些预测美联储将会继续刺激经济直到通胀开始持续超过2%目标的人来说，在美国国债收益率快速上升的情况下，美联储不干预的立场颠覆了他们的预期。这与欧洲央行和日本央行抑制利率曲线的做法形成了鲜明对比。

另一种观点认为，美联储不是通过名义收益率，而是通过实际收益率来评估政策的宽松程 度。将目前10年期美国国债收益率的快速上升与2013年的“缩减恐慌”（taper tantrum）时期进行对比，二者的主要区别在于，当前的通胀预期几乎是利率曲线上升的全部原因，而实际收益率一直处于负值区间。

该观点认为，对于美联储来说，财政状况并未明显收紧。而在2013 年，实际利率则转为正值。美联储可能会认为其做法，即：资产负债表保持每月1200亿美元的增长，加上政策利率在2023年底前不会上调的前瞻性指引，将阻止实际利率上升到一定程度，从而避免抵消财政刺激计划的效果。通胀预期仅仅上升到了美联储希望看到的水平，约为2.25%。按照这一观点，在实际收益率接近零之前，不会触发美联储采取更多行动，实际利率将是“疼痛阈值”。

市场观察人士感到意外，他们认为美联储的目标更加雄心勃勃，即在取得最大政策效果的同时，通过将实际利率保持在比目前-50个基点更低的水平-1%，以缩短支持财政刺激计划所需要的时间。市场人士认为鲍威尔试图一声不响地同时实现这两个目标：保持尽可能宽松的政策，同时避开通胀过热领域，如金融市场和生产者价格通胀领域所带来的刺痛。

无论当前是什么因素在推动美联储，与投资者一样，各国央行都处于未知领域。难怪美联储政策的预测者们忙得不可开交。

信心评分(CS)及投资观点

下面显示的信心评分反映了投资团队对未来6至9个月投资组合应如何布仓的看法。1=看好，5=看淡，括号内为评分与上月相比的变化。

全球经济：CS 2.25(-0.25)

全球经济策略部首席经济学家Markus Schomer

立场：今年2月，我们将全球宏观经济的信心评分上调了25个基点至2.50，我们确信，疫情之后的周期阶段已经开始，我们再次上调了信心评分。美国的疫苗接种进度远快于普遍预期，且第三轮大规模财政刺激计划即将启动，标志着经济复苏的主导力量将从亚洲转向美国。

展望：由于欧洲疫苗接种工作滞后以及部分新兴市场推迟重新开放，短期内的经济复苏仍不同步，但疫苗供应将在未来几个月激增，世界各国都在努力解除社会和经济限制措施。在经济复苏的下一阶段，美国与欧洲和亚洲之间将出现更明显的巨大政策分歧。美国的财政政策极为宽松，可能会适度收紧货币政策；而欧洲和亚洲则实行适度收紧的财政政策，而货币政策仍将继续宽松。但政治可能会改变这一局面。德国绿党不断改善的民调结果表明，在9月份的大选之后，德国政府将更为左倾，这可能会支持欧元区宽松的财政政策。美国2022年的中期选举可能会使国会重新由共和党控制，并使财政政策重新转为紧缩。

风险：上个月提到的最大风险是通胀的上升速度快于预期。但是，影响因素可能不是政策利率的上升，而是债券收益率的不断上升。最大化政策效力需要将债券收益率保持在接近于零的水平，但美联储表示对此兴趣不大。其结果将是美国宏观经济出现更大的波动，这可能对全球宏观经济前景产生不成比例的影响。

亚洲经济：CS 2.50(持平)

全球经济策略部经济学家Paul Hsiao

立场：在一月和二月中国出口激增的带动下，亚洲地区的出口增长依然强劲。亚洲经济增长的另一个推动力是全球需求的增长，这要归功于疫苗推广促进了贸易的增长。

展望：我们预计，2021年中国的信贷和社会融资总额增长将放缓，不会出现“硬着陆”。整个亚洲的货币政策将保持宽松，尤其是如果美联储今年不加息的话。长期增长的机会可能主要停留在那些受益于更高的研发投资和更加注重可持续发展的公司。

风险：疫苗接种进展缓慢可能会影响中国的旅游业。特别是对亚洲新兴市场，新冠病毒及各种变异病毒的爆发是主要风险。发达国家央行加快加息可能会迫使亚洲国家央行紧随其后。过早或意外收紧的政策失误，可能会影响风险资产。

利率：CS 3.75 (持平)

发达市场投资级部门投资组合经理Gunter Seeger

全球范围内的利率债都在甩卖，导致2020年年底负收益率债券的规模由18万亿缩减至13万亿美元。年初至今，彭博巴克莱全球国债综合指数累计下跌4.75%，收益率为77个基点，截至2021年3月19日，仅在2.5 个月内就损失了6年的收益率。澳大利亚皇家银行将其10年期国债的购买量增加了一倍，从而压低了1.92% 的利率，该利率在发达国家中最高，最终导致利率降至1.60%，但随后很快又上升，表明市场希望的购买量更大。美联储一直在追求难以实现的2%通胀目标。但是，美联储有可能会实现这一目标，因为据估计，1.9万亿美元刺激计划的60%将在未来两个月内花掉。

信用债券市场：CS 3.00 (持平)

信用债券和固定收益全球主管Steven Oh

目前，利率波动是风险情绪和资金流动的主要短期驱动因素，决定着利差走势。从总收益率的角度来看，受利率影响较小的资产类别的表现出色，如贷款和贷款抵押债券，并且有资金流入。但在接下来的12个月中，到更加“正常”的2022年，我们将继续看到利差逐渐收窄，并重新创下危机后的新低。大量新发行的债券也对利差形成压力。我们预计，债券新发行的放缓将进一步支持未来几个月的紧缩政策。由于风险偏好依然强劲，我们看到基本面略有恶化，但还不足以引发近期担忧。财政刺激计划和从疫情之后的复苏将会改善企业盈利，使整体基本面环境有利于信用风险。但由于高风险板块的交易相对紧张，我们将保持风险态势，而不是增加风险。

货币（以美元计）：CS 2.75 (持平)

董事总经理暨高级主权债投资组合经理Anders Faergemann

美国在经济增长、通胀和利率方面的特殊性，取代了与风险相关的通货再膨胀主题，成为外汇市场的主要推动力，提振了美元兑欧元和日元汇率。尽管我们对美元持乐观态度，但是我们看不到进一步的上升空间，因此今年我们将欧元/美元的汇率维持在1.15到1.20的区间内。对于新兴市场货币而言，进入这一被低估的时期，强势美元可能并不意味着大量资金外流，因为大多数投资级新兴市场国家目前都拥有经常账户盈余和创纪录的外汇储备。此外，新兴市场的央行现在坚定地站在发达市场阵营，以通胀为目标，同时允许汇率随市场自由波动，而不是实施不利于长期经济增长的反周期货币政策。

新兴市场固定收益

美元新兴市场（主权及公司）：CS 3.00 (持平)

本地市场（主权）：CS 2.75 (持平)

高级副总裁暨公司债投资组合经理兼交易主管Chris Perryman

美国基本面的改善、我们对新兴市场增长的积极展望，以及主权债和公司债趋势的改善，都让我们更为乐观。但由于市场比我们更加乐观，我们将美元新兴市场的信心评分维持在中性的3.0，本币市场的信心评分维持在略微看涨的2.75。目前，我们将继续专注于通过主权债和公司债的相对价值来获得超额收益。尽管美国国债出现波动，但自2013年的“缩减恐慌”以来，新兴市场的基本面已显著改善，因此我们认为：新兴市场不像过去那么脆弱。由于一季度的利差没有发生实际变化，因此我们将把重点放在信用质量上，同时也看到新兴市场的强劲资金流入和支持性技术面因素可能导致利差收紧。

多资产：CS 2.30 (持平)

董事总经理暨全球多资产投资组合经理Sunny Ng

在大规模财政刺激计划和高度宽松的货币政策的共同作用下，这种经济复苏不会“缓慢”。但是，对经济过热和通胀的担忧还为时尚早。尽管我们对拟议政策的分析表明，美国的产出缺口将在一到两年内（而不是通常的7年或更长时间）缩小，但通胀未必会成为问题，因为产出缺口为正并不会直接转化为更高的通胀。当利润率达到创纪录水平时，许多公司可能会选择牺牲利润率，而不是将更高的成本转嫁出去。活跃的资本投资和生产力的提高可以将潜力推升的速度甚至快于GDP增长的速度，从而创造更多空间。对于全球（而非美国）而言，产出缺口更为重要。

全球股票：CS 2.75 (持平)

高级副总裁暨全球重点股票高级研究分析师Chris Pettine

疫苗方面的积极消息越来越多，促使贸易重新开放、投资者转向价值股和周期性股票，利率上升。财政刺激和被压抑的需求将进一步刺激周期性和对经济敏感的企业。面对这种乐观情绪和对潜在经济过热和通胀的担忧，更高的利率以及两者对估值的影响，我们将信心评分维持在2.75。我们保持不同风险类别之间的平衡，而波动性仍在上升，头寸也在不断变化。虽然绝对估值很高，但盈利修正的幅度也在加大。通过股票遴选获得超额收益的条件是积极的，我们的投资组合以关键投资主题为基础。

全球新兴市场股票：CS 2.50 (-0.25)

基本面股票部门投资组合经理Taras Shumelda

受积极的盈利修正，美国新一轮刺激计划，以及疫苗激发的对经济重新开放的乐观情绪的支持，我们将信心评分提升至2.50。我们认为，盈利增长和新兴市场估值之间的平衡更具吸引力。全球新兴市场股票在2 月份小幅上涨，今年以来已上涨4.19%。中国零售业销售增长强劲（较2019年增长5%），多个行业公司的利润率都在扩大，资本支出增加。半导体设备制造商的盈利值得关注。印度2月份汽车行业的销量实现两位数增长，非必需消费品公司的需求也十分强劲。在拉丁美洲，不断壮大的中产阶级推动了消费、金融和医疗保健行业的增长。去年四季度，巴西电子商务同比增长了32.2%。欧洲、中东和非洲地区一直保持稳 定，电子商务的增长也十分强劲。

量化研究

量化固定收益策略师Peter Fwu

主要由于收益率曲线变陡，收益率从100个基点上升到130个基点，我们的美国市场周期指标（MCI）持续改善。本月期权调整后的 BBB级债券利差收窄了9个基点，提升了看涨情绪。投资级债券和高收益债券的利差接近长期平均水平。而短期债券的利差较大。与新兴市场信用相比，我们更看好发达市场。在行业板块儿方面，我们看好周期性行业（包括：能源、基础工业、银行业和周期性消费行业），看淡防御性行业（ 包括：电力、非周期性消费和通信行业）。我们的利率模型维持全球收益率水平不断上升的预期，我们的收益率曲线斜率预测北美和亚洲的曲线趋于平缓，而欧洲的曲线则略微趋于陡峭。我们的G10投资组合模型反映的利率观点是：超配全球久期（除日本外，略微低配），低配美国和英国市场，超配澳大利亚和日本市场。我们的投资组合模型看好长久期端而非短久期端。