海康威视的三大预期差，2021年会有怎么样的表现？

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公司简介

海康威视是综合安防领域龙头企业，以视频为核心为企业提供智能物联网解决方案和大数据服务。公司是领先的视频产品和内容服务提供商，业务覆盖综合安防、大数据服务和智慧业务等多领域。公司主要产品涵盖视频监控系统的主要设备，包括前端感知设备、后端存储设备以及显控设备等。

公司在综合安防领域连续8年蝉联全球视频监控行业第一，A&S全球安防榜单中连续4年蝉联第一。

2010-2019十年营收增长16倍，净利润增长12倍。公司营收从2010年的36.05亿增长至2019年的576.58亿，十年CAGR+36.1%，增长16倍；归母净利润从10.52亿增长至124.15亿，十年CAGR+31.6%，增长12倍。

而海康的股价也不负众望，过去十年虽然中间多次受到外部打压，但依然涨了12倍。

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股权结构

公司股权结构稳定，大股东为中电海康集团有限公司和中电科集团第五十二研究所，隶属国资委的中国电子科技集团，共计持股40.81%，持股结构稳定。

另外，公司创始人副董事长龚虹嘉持有公司12.43%的股份，创始人总经理胡扬忠持有公司1.95%的股份。

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公司业绩

主营业务包括前端音视频产品、后端音视频产品、中心控制设备和智能家居等创新业务。2019年公司前端、后端、中心控制和智能家居的营收占比分别为47%、13%、15%、5%。

2020年报，复合预期

2020 年公司实现营业总收入 635.03 亿元，比上年同期增长 10.14%；实现归属于上市公司股东的净利润133.86 亿元，比上年同期增长 7.82%。其中，汇兑损益约8.8亿元。分季度看，Q4收入增长24.56%，实现了全年逐季增速提升。

2021Q1业绩情况，超预期

21Q1实现收入139.88亿元，同比增长48.36%；归母净利润21.69亿元，同比增长44.99%（市场预期25%）；扣非后净利润为20.22亿元，同比增长37.64%。

Q1有几个亮点：

毛利率：21Q1毛利率达到46.8%，为2015年以来的次高值（20Q1最高47.4%），软化和AI进展快。

薪酬：20Q3/Q4总薪酬同比+2.4/9.1%，增速均远低于收入/实际利润增速；全年员工总数仅增长6%，统一软件后人效持续提升！

创新业务：机器人业务营收13.6亿（+66.9%），证明AI赋能应用加速落地；创新业务整体收入+39%，占比已达9.7%。

2019年，公司毛利率为46%；海康在AI和软硬件能力的加持下，高附加值方案占比将不断提升，在长周期的维度上，毛利率将呈现上行的趋势（但短期在外部因素影响下，可能有波动）。

分产品来看，2019年，公司前端产品、后端产品、中心产品的毛利率分别为52.10%、50.80%、51.38%。公司营收占比最大的前端产品的毛利率水平较为乐观，公司上市10年来始终保持在50%左右。

而公司另外两大营收来源后端产品和中心产品，虽然有所波动，但是也维持了50%左右的毛利率水平。

前端音视频产品营收占比47%，已经成为营收中的最大组成部分，后端产品和中心控制产品占比分别为13.04%和15.30%。

从各个产品来看，前端产品增速和增幅最快，由2010年的11.07亿元增长至2020年的288亿元，10年间CAGR达到39%。

海康威视自上市以来研发投入持续增加，研发费用率始终保持在8%左右水平，并且最近3年研发费用率呈逐年上升态势。

2019年，海康研发费用达到63.79亿元，研发费用率10.04%，为大华股份研发费用的两倍。同时，公司依靠1.9万人的行业内最大研发团队不断研发新技术并落地转换为具体产品。

公司已完成统一软件架构平台的搭建，随着模块化复用的提升，开发与定制化研发投入可以进一步缩减，并在较低的人员/薪酬增速基础上，维持收入中高速增长，软件复用带来的人效提升逻辑开始兑现。

2020年报已经验证上述拐点：销售费用率开始明显往下走。与此同时，2020年销售/管理/费用增速分别为1.67%/-1.78%，也均显著放缓。

从公司的业绩来看，数据极为漂亮，过去10年营收和净利润都保持着高速增长，具有较高的毛利并且未来有持续上升的动力；另外，销售费用也在完成统一软件架构平台的搭建后增速开始大幅减缓，未来将持续对业绩产生贡献。

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公司的三大预期差

海康虽然受到美国的极限打压，在短期业绩上受到一定的压制。但海康在美国的业务本身就小，更多还是情绪的影响。

而海康企业本身具备极强的内生增长能力，有三方面的能力当前是被市场低估的。我们来好好聊聊这三方面的事。

（1）作为顶尖的软硬件公司，海康威视的长期前景和竞争力仍然被低估；

①成长性方面，现金流成长曲线与SaaS/软件产品公司类似。

软件产品的粘性较高，SaaS尤为突出（续约率常高于90%）。由于营销费用主要聚焦于增量客户，通过费用转化，生成新收入的比例会更高。理论上，SaaS的成长性会高于一般科技企业。

基于硬件销售后的软件持续升级，可能会产生跟它们类似的续约率。消费电子的苹果、智能驾驶的特斯拉、芯片设计的英伟达、通信设备的思科为典型案例。

②海康不仅充分利用了渠道的倍增优势，同时自建营销体系贴近客户，处于精巧的均衡。

一方面，海康联合了数万家工程商、经销商和服务外包商等合作伙伴，并在2018年组建SMBG，努力打造产品分销、安装和运维服务、SaaS共享为一体的产业生态和平台，利用海康云商平台加强经销商线上线下的统一支撑，服务于规模庞大的长尾市场；

另一方面，海康极为重视自有销售体系的建设，不断推进资源向前线倾斜，于2018年将省级分公司升级为业务中心，并在重点地市下设二级分公司，将销售、研发、技术支持资源前移，将市场触角与决策中心前移，从而更近距离的接触和服务客户，并不断完善解决方案的定制化能力与顾问式销售能力。

以上自有营销体系与渠道经销体系的协同，既能够更好地满足用户碎片化的需求，减少信息传递的中间环节，充分挖掘客户价值；同时利用数量庞大的渠道合作伙伴覆盖长尾市场，实现价值的倍增，二者处于精巧的均衡。

（2）AI赋能新业务的护城河、增量空间、对业绩贡献进一步明确；

①AI赋能：高门槛的长期赛道

AI中台化，是海康威视巩固工程化优势的重要一环。全体研发团队可以基于统一的软件构架，背对背地开展协同开发，在平台、接口和风格上保持一致，采用“构架+组件=产品”的模式进行软件产品构建。

海康威视组件数量已从2018年的275个增长到2019年的1,644个。其中，可被复用的基础环境组件、通用服务组件和共性业务组件经过24,000余套出货软件的现场运行验证。在统一软件技术架构的开发模式下，软件产品中组件复用率达到93%。

也因此海康威视相比竞争对手拥有更高的工程化效率、更低的工程化成本、更高的用户满意度，护城河动态加深。

②自上而下，AI赋能每年额外减少薪酬成本1500亿

市场关注海康威视开拓AI赋能业务后，市场空间以及EBG的成长性。测算AI赋能/工业自动化的推广应用，每年可额外节省近1000亿元制造业薪酬成本。

2025年后，制造业，若将采矿、交运仓储、批发零售等四大行业每年得益于AI赋能节约的薪酬成本达到1500亿元。

未来市场空间将超过3000亿元；中性假设下，对应海康EBG的收入CAGR可以达到25%。

（3）在机器视觉领域，海康AI方案化后获得空间将数倍于国际巨头，这是不同商业模式、成本、数据来源等决定的。

① Keyence高附加值秘诀：贴近客户

Keyence经营模式的强大之处在于，它通过“密着型”直销模式，可以迅速捕捉到市场需求变动的新趋势；凭借“提案型”产品研发模式，可以很好地提炼各种有价值的信息，高效、快捷地启动新产品开发程序。这也在财务数据上得到直观体现：高附加值产品带来极高的毛利率、贴近客户的全球直销网络产生了高比例的销售费用、针对客户痛点的精准研发使得研发费用的转化效率高。

② 海康机器视觉：方案化后上限远超Keyence

软硬件方面：

持续精进，打破垄断。海康威视与Keyence直接对标的业务集中于创新业务子公司海康机器人。自面市以来，海康机器人在营销体系建设和产品研发上持续投入。机器视觉业务线围绕标准、智能、ID产品线，进行产品细节的持续打磨和技术创新，在图像处理、AI算法、3D和传输接口协议等技术领域持续精进，逐步打破海外品牌垄断的局面。

算法平台方面：

全新VM算法平台4.0架构全面革新，从外层的方案到最里层的模块全部向二次开发应用软件开放，调用对应接口API即可快速对多个层次的参数和结果进行配置和获取，开发更灵活、更简单。

销售模式方面：

海康机器人同样紧密贴近客户，不断完善解决方案的定制化能力与顾问式销售能力是海康一贯的战略，并为此持续推动销售、研发、技术支持资源前移，将市场触角与决策中心前移。除了能复用海康母公司的销售和客户资源外，截止目前，海康机器人已在全国布局20多个办事处，服务客户数逾6000家。

与Keyence的标准产品相比，海康威视AI方案化后获得空间应为数倍。

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公司业绩&估值

（3）估值

券商预计公司2020-2022年实现营收分别为754.6/902.9亿元，同比增速为 19.0%/ 19.7%；预计归母净利润分别为168.1/ 208.8亿元，同比增速为25.5%/24.2%。

可比公司选择上，机构选取了包括业务布局与海康相似度较高的大华股份、信息安全的嵌入式领军深信服、汽车IT的嵌入式领军德赛西威、教育信息化的嵌入式领军视源股份、统一通信的嵌入式领军亿联网络、工控系统的嵌入式领军中控技术。可比公司2021/2022年平均PE分别为49/37x。

券商给予海康威视2021年可比公司平均PE为49x。

根据券商预测海康威视2021年归母净利润168.1亿元，对应未来一年目标市值约8000亿元。当前仅为5908亿，向上仍有空间。

公司2020年已经进入新一轮增长曲线的“超级拐点”，2021起有望持续兑现高成长：在统一软件架构下，人均创收和创利上行，伴随AI赋能业务带来的收入和毛利提升，利润有望迎来双击。