万字长文聚焦中国经济：迈向“新长征时代”，呼唤企业家“长征行精神”|研究院

2021年是中国共产党的百年华诞，第一个百年中国经济的发展可谓是从“开天辟地”到波澜壮阔的“伟大复兴”，这背后深刻的体现了中国共产党的大智慧，这大智慧也带来了发展的大格局。2021年同样是十四五的开局之年，在未来的十五年中，中国将成为经济总量排名全球第一的经济体，经济发展的核心动能将迎来转换、资本市场与商业生态也将迎来新的变革。中国经济将走向“新长征时代”，新时代下呼唤企业家“长征行精神”。

一、回顾篇：中国经济的发展史就是一部“长征史”

1、宏观经济发展：中国改革开放四十年，实现经济腾飞的坚实基本盘

中国改革开放的四十年实现了实质的“量速双增”。首先，从经济增速上看，中国改革开放四十年实现了9.5%的GDP平均增速，这是二战后众多经济体都难以实现的。其次，从经济总量来看，从1980年的0.46万亿，全球排名第七；到2000年的9.92万亿，全球排名第六；再到2020年的101.60万亿，全球排名第二。所以，单从数据上来看，过去这四十年可谓是中国经济发展波澜壮阔的四十年。

单从数据上来看是冰冷的，而回顾这四十年在关键时间节点的关键改革，就会发现每一次当经济增速放缓、遇到内外部发展危机时，中国都坚持了坚韧不拔、自强不息、勇往直前的“长征精神”，冰冷数据背后的温度也正在其中。所以，中国经济的发展史本质上也是一部“长征史”。

1978年的家庭联产承包责任制改革，这次土地改革，打破了人民公社体制下的土地集体所有、集体经营的旧农业耕作模式，实现土地集体所有权与经营权的分离。农户的经营收入除按合同规定上缴一小部分给集体及缴纳国家税金外，全部归于农户。这次改革奠定经济发展和后续改革的基础，调动农业生产者的积极性，为中国农民脱贫起到重要作用。而这一次改革，也助推了中国经济增速从5%左右的水平，提升到了15%。

1990年，沪深交易所相继成立，企业发展中的直接融资渠道得以打开，之后一大批国民经济支柱企业、重点企业通过上市，既筹集了发展资金，又转换了此前的经营机制；1992年10月，中共十四大正式提出建立社会主义市场经济体制的目标，提出了“要使市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。社会主义市场经济体制是一种史无前例的体制，也是中外经济学经典中从来没有过的一个概念，可见改革的难度是空前的。而这一改革的进程也是顺利的，最终的实践也是成功的。从数据上看，在这一阶段一系列的改革与创新，再一次将中国的经济增速从4%左右的水平，提升到了14%。

2001年12月11日，中国正式加入世贸组织成为第143个成员。其实，从1986年开始，中国为复关和加入世贸组织便持续做出努力，这也充分表明了中国深化改革、扩大开放的决心和信心。成为世贸组织的新成员，对中国实现长期的改革开放和经济发展产生重要而深远的影响，这也开启了我国对外开放事业的一个新阶段。同样，在这一阶段，中国经济增速从8%的水平，上升到14%。

2020年，因疫情危机，全球经济陷入一场大衰退，而中国却再一次实现“乱世奇迹”。面对内外部危机，国际环境的不确定性，我们提出了“双循环新发展格局战略”“新基建”等，旨在新时代找到高质量发展的支撑点，这依旧是“不屈不挠”的长征精神的体现。从经济增速上看，除中国实现正增长外，世界其他主要经济体基本上“全军覆没”，美国-4.3%、日本-5.3%、德国-6%、加拿大-7.1%、法国与英国-9.8%，中国之所以能在此次大危机中创造“乱世”奇迹，主要是得益于中国对疫情的有效控制以及率先实现复工复产，而通过宏观长期的视角来看，这背后的本质是因为，中国经济在过去的四十年发展中已打下了坚实的基本盘。

2、产业发展趋势：新经济商业二十年，从赶上工业化革命的末班车到引领数字经济革命

经济发展的核心是产业的升级，自18世纪以来英国率先开启工业革命，至今人类已经走过了200多年的工业化历程。对比国外提早很久就已步入工业化的道路，我国真正意义上的大规模工业化进程是在新中国成立以后才正式开启的。

（1）中国赶上了“工业化革命”的末班车

从产业发展趋势看中国，在工业化初期快速发展的阶段，中国的生产主要靠要素驱动。新中国工业化的起始条件并不优越，虽然国土面积较大，但农业人口众多，人均收入低，人均占有资源少，“人口多、底子薄”是基本国情。1949年新中国成立时，全国人口为5.42亿，其中农业人口有4.84亿，当时农业和传统手工业收入占国民收入比例接近90%，人均国民收入不足印度的一半，也远低于亚洲平均水平，主要工业产品产量在世界的份额可以忽略不计，当时的基本国情就是“一穷二白”落后的农业大国。但中国同时是一个大国，幅员辽阔、人口众多，人口、土地、资源也是我们的优势。就此，新中国成立后我们也逐渐探索出了一条中国特色的工业化道路，为后续的发展奠定基础。

新中国成立后，在改革开放前，虽然计划经济体制下重工业优先发展的工业化战略造成了经济结构的失衡，但也快速建立起了初步的工业基础。改革开放以后，中国的工业化进程进入到中国特色社会主义工业化建设时期，积极探索并确立了社会主义市场经济体制下的工业化道路，工业化的战略重心逐步转向在配置资源中发挥市场作用、低成本出口导向、建设开放型经济、基于产业演进规律不断促进产业结构优化升级。在此阶段，中国推进农村家庭联产承包责任制、乡镇企业快速发展，不仅解决了农民的基本生活问题，更为重要的是把大量农业人口从土地上解放出来，为工业化提供了近乎“无限供给”的低成本劳动力。这样的工业化进程使得大量农村人口的作用得到了充分有效地发挥，工业化初期的限制条件转化为工业化进程的驱动条件。

伴随着快速的工业化进程和工业化阶段的飞跃，我国赶上了工业革命的末班车，并在继续深入工业化的同时也迎来了带给我国赶超其他发展国家机会的时代—互联网时代。进入21世纪，信息化与全球化的浪潮中，互联网和移动互联网的迅速发展为中国带来了财富和机遇，在互联网时代下中国也展示出抓住机遇并付之实践的发展之路。

（2）中国站上了“互联网革命”的头班车

1994年的4月，中国通过一条64K的国际专线，全功能接入国际互联网，从此开启了互联网时代。1998年搜狐和新浪成立，加上1997年成立的网易，他们首先撬开了中国互联网的大门，更是开启了中国飞速狂奔的互联网时代，此后二十几年中国互联网的发展速度让世界都为之震撼。

1999年前后是中国互联网时代的第一次跃迁，百度、阿里巴巴、腾讯、网易、携程、盛大、京东几乎全部是在这段时间诞生。腾讯占据社交赛道，阿里占据电商赛道，百度占据信息分发赛道，盛大占据游戏赛道，这些中国互联网的奠基者们抢占了互联网时代巨大的人口红利，获得了巨大的发展机遇。

2002年，百度“闪电计划”一战成名，成为中国网民必备的搜索引擎。2003年，席卷全国的非典让电子商务快速发展起来，人们开始关注刚成立的淘宝。到了2005年，成立仅2年的淘宝，在中国市场中，以80%的市场占有率超过eBay，收费的eBay败给了免费的淘宝。谷歌同样在2005年惜败于百度，2000年谷歌推出中文页并一度领先，但到了2005年百度的市场份额反超谷歌达到60.7%，而Google只有20.3%。2010年谷歌份额下跌至11.1%，从此退出中国，百度进入中文搜索“垄断”时代。此外，QQ在商务领域战胜MSN，当当在图书领域战胜亚马逊。2005年之后的中国互联网成功打败了一大批国外优秀互联网公司，互联网自信成为了中国自信的一方面，实现了真正的弯道超车，并乘上了互联网革命的头班车。

2008年中国网民数量首次超过美国，成为世界互联网网民的第一人口大国，互联网时代迎来高潮，Android操作系统的发布预示着移动互联网时代的起航。2009年，中国从互联网时代向移动互联网时代转轨，实现了中国互联网的第二次跃迁。移动互联网以其泛在、连接、智能、普惠等突出优势，有力推动了互联网和实体经济深度融合，成为创新发展新领域、公共服务新平台、信息分享新渠道。美团、滴滴、字节跳动、小米，快手、B站、陌陌均搭乘着移动互联网的热潮登上历史舞台。互联网成为推动我国经济发展的重要动力之一。中国互联网从无起步，从“跟随者”变成很多领域的“引领者”。

如今，互联网与其他产业逐渐融合，产业边界日益交融，催生了以互联网为主导的产业发展新模式。随着大数据、云计算等现代信息网络技术的快速发展，互联网对世界经济的变革进一步加剧，继续成为推动经济社会发展的主引擎，引领世界走向了数字经济时代。

（3）中国将实现引领“数字经济革命”

“打造数字经济新优势”“加快推动数字产业化”“构筑美好数字生活新图景”“加快数字社会建设步伐”等“十四五”规划纲要勾勒出我国数字经济发展的宏伟蓝图，为数字经济发展指明了方向、注入了动力。在此背景下，数字化和智能化的探索推动了中国的供给侧改革，也带来了新需求的发展和新供给的产生。

近年来，我国数字经济蓬勃发展，新业态、新模式层出不穷，对推动经济转型升级、满足人民日益增长的美好生活需求发挥了重要作用。2019年，我国数字经济增加值规模为35.8万亿元，占GDP比重达36.2%，在国民经济中的地位进一步凸显。同时2019年中国数字经济的规模仅次于美国，增长速度更是位居第一。网上购物、扫码用车、在线教育、远程办公、云端存储等各式各样的数字经济形态在不知不觉中改变着我们的生活。数字经济持续高速增长，正成为中国经济高质量发展的新引擎。

疫情更是加速了数字经济的进一步发展，其中“数据”正逐渐成为一种重要资源，专业人士可根据疫情数据研判疫情发展态势；互联网企业可根据大数据绘出用户画像，进一步有针对性的优化自家提供的产品或服务。数据正逐步成为大型企业的核心竞争力，也有助于数字经济的进一步推广发展。2020年至2025年中国数字经济年均增长率将保持在15%左右，远超GDP增长速度，成为未来经济复苏的强劲支撑。

阿里巴巴、百度和腾讯等科技企业在大数据和人工智能乃至基础科学等领域投资巨大，阿里云、达摩院和百度AI等项目的发展亦俨然为“数字经济”再添发展动能，从阿里云帮助淘宝避免在双十一之夜因巨额订单致使服务器崩溃，到AI算法助力抖音，数字科技正以一种迅速且不可阻挡的态势改变我们的生活。但技术的发展也会带来一定程度的弊端，包括大数据杀熟，侵犯隐私，对于技术应用急功近利等问题都在一定程度上影响了数字经济的发展质量。

因此进一步推动技术进步，拥抱数字经济，需要注重把握经济与技术的发展规律，既要从数字经济的发展挫折中吸取教训，也要为进一步推广其发展而不懈努力，充分发挥高科技企业在技术发展浪潮中的主导地位，为中国数字经济的持续发展提供更为广阔的空间。

3、资本市场变革：资本市场三十年，民营经济资本化发展摇篮初形成

在新时代的市场经济下，单有产业端的升级是无法支撑经济实现高速腾飞的，需要有资本融资端的匹配才能为产业的发展插上翱翔的翅膀。数字经济时代，产融互动已升级为产融的深度结合，资本市场在为产业发展输入“血液”的同时，也在为产业提供资源与赋能。回顾中国资本市场发展的三十年，会发现数次改革的关键目标也都是在为新兴产业发展、以及产业中的优秀企业融资而努力。

（1）沪深交易所及证监会成立（1990-1993）：太阳初升期

1990年沪深两大交易所相继成立，证券市场处于发展初期，股票发行供不应求、局面火热，而股票市场处于自我演进、缺乏统一监管和规范状态，导致市场上内部交易和私自截留行为严重。于是在1992年10月12日，中国证监会正式成立，随后颁布了一系列的法规及条例，对证券期货市场进行统一监管和规范，全国性市场由此形成并初步发展。

（2）审批制阶段（1993-2000）：制度引导培育期

全国性市场创建初期，由于各方对资本市场的规则和参与方式等不熟悉，1993年证监会采取审批制度作为新股发行审核制度，此制度一直沿用到2000年。总的来说就是证券监管机构制定当年的上市发行总额度，再分配到各地方政府，由地方政府推荐企业上市。各地方政府不具备专业投资视角的能力，来判断企业的价值，所以他们更倾向于推荐国有企业，因此这个阶段上市的企业基本都是国企、央企。

在市场初建、各方摸索的阶段，证券监管机构以行政指导的方式带领中国资本市场站稳了脚跟，近8年时间帮助企业上市900余家，实现融资4400亿元以上。众多大型国企支柱登陆A股，为其打好了坚实的地基。但另一方面，我们逐渐发现，许多优秀的、更需要资金发展的民企，在审批制下无缘上市。这无疑不利于资本市场更好的发挥对实体经济的促进作用。所以审批制很快就被时代所淘汰。

（3）核准制阶段（2001-2019）：制度探索优化期

在2001年以后，IPO采取了核准制。这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度来看，经历了一个审批权力逐渐下放给“市场”的过程，让更专业的券商机构协助有实力的企业登陆资本市场。在核准制这一阶段下，以2004年为节点，又分为通道制和保荐制。

通道制阶段，对上市公司质量的市场约束机制尚未完全建立，一些一味追求自身利益的发行人和券商，联合对发行公司的财务报表等资料进行“包装”，从而达到上市的目的，这导致了其中的一些公司上市后业绩大幅下滑，这一现象不利于股票市场的健康发展。

因此在2004年后，在原有的制度基础上，我国再实施了上市保荐制，目的是压实券商的中介责任。作为保荐机构的券商，除了辅导上市外，还需要对发行人进行尽职调查，对发行文件的真实、准确和完整性进行核查，协助发行人建立严格的信息披露，并且在发行人成功上市后，对其进行持续督导。

（4）中小板、创业板、新三板相继设立：探寻民营企业对接资本市场之路

为了更好的帮助优质民营企业上市融资发展，早在1998年，创业板的概念就被提出，其初衷是参照纳斯达克，为高新技术企业提供融资渠道。甚至1999年后，深圳开始着手建立创业板。然而2001年，纳斯达克神话破灭、香港创业板暴跌、国内股市频出丑闻，国家认为国内股市尚未成熟，需先整顿主板，因此创业板计划被搁置。

2002年中小板被提出，作为创业板的过渡，2004年中小板正式成立。不过中小板的上市要求趋同于主板，只是对流通盘的要求低于主板。2009年创业板成立，当时创业板号称“中国版的纳斯达克”，其创立目的在于为高新技术企业提供融资渠道，丰富中国的多层次资本市场，为风险投资基金提供出口。

然而，随着几年后的发展，证监会的审核力度日渐趋严，主板、中小板、甚至创业板中实际IPO过会企业的普遍净利润远高于各板块的上市的财务指标要求。2018年IPO市场中企业年度净利润低于5000万的过会率仅有18.37%，净利润超过7000万才是IPO过会的保障。导致了依然有很多优质的创新企业、初创企业，如当时的阿里、腾讯、百度等，无法在中国A股市场上市，只好奔赴美股和港股。

为了打造能让优秀新经济企业融资发展的公开市场，2013年，我国将新三板作为主要抓手，将其正式扩容全国，全名为“全国中小企业股份转让系统”。新三板是继创业板之后被认为最像美国纳斯达克的市场，被人们给予厚望。2013年之后，新三板火爆并快速发展了几年，2016年新三板整体的定增融资总额以及股票发行数量都到达了顶峰，挂牌企业超过了1万家，累计实现融资1390.89亿元。然而，随着新三板挂牌企业数量的疯狂扩张，也导致了市场中的企业质量参差不齐，同时因为投资者准入门槛高、越来越多的新三板头部企业陆续离开、新三板不具备IPO公开发行的功能等等原因，从2017年开始新三板市场骤然遇冷。

（5）设立科创板并试点注册制：中国资本市场迎来“三十年未有之大变局”

2019年7月，科创板在上交所成立并试点注册制，科创板从提出到成立历时总共259天，至此中国终于真正迎来属于自己的“纳斯达克”。区别于A股市场沿用了近20年的核准制，注册制把对拟上市企业价值的判断下放给市场，由投资机构自行判断企业的好坏，证券监管机构只对企业信息披露完整、真实、合规性进行审核。在注册制时代下，企业上市的重点为实现市场化市值，而不再是审核公司的财务指标。只有真正具有长期价值创造的企业，才会被市场所认可，进而到达市场化市值。至此中国资本市场终于迎来了“三十年未有之大变局”。

科创板的定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。科创板自设立以来发展迅速，真正落实了注册制精神，允许那些具备长期价值创造能力但暂时缺乏盈利的企业上市融资发展。截止目前，已有16家未盈利企业登陆科创板。经过近两年的时间，科创板累计已有251家企业上市，实现募资3384.65亿元。

（6）创业板注册制存量改革：全面注册制时代来临

2020年6月12日，创业板注册制正式落地，标志着我国资本市场的注册制开始进入存量改革阶段，全面注册制时代来临。区别于科创板聚焦于“硬科技”属性，创业板深入贯彻创新驱动发展战略，定位于创新、创造、创意概念，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

过去的A股市场更多的是同质化，三大板块间并无实际意义上的明显差异，并且过会利润门槛同样都很高。创业板的改革，也意味着传统A股板块开始真正意义上的分层。在2021年4月6日，主板、中小板合并后，其将来的注册制改革，定位也将与创业板、科创板区分开来，最终形成多元化的资本市场。

二、展望篇：中国经济走向“新长征时代”

1、长期视角：未来15年中国将迎来增量时代

2021年将是全球经济的复苏年。首先，我们看到全球疫情新增病例已经连续下降，疫苗接种数量持续上升，全球疫情的拐点已经基本确定，疫情危机对于世界经济的冲击和影响，已经在逐步消退了。其次，从全球范围内经济的恢复情况来看，主要经济体的PMI基本已经都在荣枯线之上，代表现在全球范围内，经济都在开始恢复并逐步扩张，基本上经济复苏已经成为了2021年的一个主旋律。

那么在这样一个大背景之下，2021年往后中国将会是一个什么样的发展态势？我们依旧通过宏观长期的视角来看，未来15年中国将迎来属于自己的增量时代。因为中国在未来这十五年有三个非常关键的时间节点：

（1）第一个时间节点是2023年，中国将会冲破“中等收入陷阱”，跨越高收入门槛，成为高收入国家。高收入门槛是多少？2019年世界银行的标准，GNI达到12,375美金，这12,375美金是动态调整的。伴随着人民币汇率的整体升值，我们预测在2023年前后，中国将会正式的冲破“中等收入陷阱”，迈进高收入国家行列；

（2）第二个关键的时间节点是2028年，2028年左右中国GDP总量将会超越美国，成为全球GDP总量排名第一的国家，这已经是国际机构和国内学者的共识；

（3）第三个关键节点是2035年，我们的远景目标提出：2035年中国的人均GDP要达到一个中等发达国家水平，也就是人均GDP达到2.2万美金，我们现在人均是1.06万美金，那么到2.2万美金，代表我们中国的GDP总量要从去年大约100万亿到200万亿，整体翻两倍。

在这样的一个大趋势之中，会发现在未来的15年，中国将在世界的舞台中占据更重要的地位，逐步有更强的“话语权”，中国可以以更加平等的地位、平和的心态去平视这个世界。

2、短期视角：经济增长从“量”到“质”，增长动能从要素与投资驱动到科技创新驱动

近几年，我们看到中国的经济增速开始进入转型换挡期，由过去40年平均约9.5%的高增速下降到平均约5%—6%左右的增速，进入了增长动能转换，实现高质量发展的新阶段。这时，国内外便传出很多言论说中国经济的发展停滞了，这些言论是完全的混淆视听、颠倒黑白。

首先，我们简单做一个数学计算就知道，全球任何一个经济体都不可能在全球经济总量非高速增长的状态下，能够长期几十年甚至是上百年保持10%左右的高增速，因为这样的结果就是全球最后只剩这一个经济体。

其次，我们研究发达国家在实现工业化的过程中会发现，包括英国、美国与日本等，都曾有过很长的一段时间的经济高速增长，同时也实现了国际地位的快速提升。而高速增长期过后，英美日等发达经济体的经济增速均出现过大幅下滑。

最后，在前面三个关键时间节点中的第一个，在2023年中国将冲破“中等收入陷阱”，但是，冲破后如何才能彻底跨过去，不再掉回来？麻省理工学院对“中等收入陷阱”的定义是：国家发展过程中，其经济增长策略没有从以投资主导模式转型到创新主导模式。这个定义里的投资不是新兴投资、风险投资，而是传统投资，如铁路、公路、机场等基建投资，以及房地产投资等。在投资主导模式下，我们会发现只要一个经济体基础要素充足，例如土地、劳动力等，基本都可以实现初期的高速增长，但是科技研发创新的能力不是任何经济体在短期都能具备的驱动要素。所以，中国要实现彻底跨越“中等收入陷阱”，发展驱动力就必须要进行转型，不转型便很难实现新的长期增长，而转型就会面临着经济增速进入“换挡期”。

在经济“换挡期”也一定会出现某些程度的“阵痛”，因为惯性的增长驱动力面临淘汰。对于微观个体而言，都需要去学习与积攒新的能力去适应新的增长动力，抛弃惯性思维，掌握新的能力，对于企业或个人而言都不容易。不过，客观理性的从中国发展的经验来看，中国人是具备“百折不挠、自强不息”的长征精神的。所以，我们有理由，也有能力跨过去，实现最终长期的高质量增长。

3、注册制时代资本市场新五大趋势：从“审核过去”到“放眼未来”

从融资端，中国资本市场的建设与发展来看，目前也已经到了“长征”的关键时期。截止2021年3月31日，中国资本市场已有4248家上市公司，从数量纬度来看，已成为全球第二大资本市场。而能够做到目前这一成绩，整体实现增量式发展的本质原因，是因为中国资本市场开启了全面注册制改革。企业家需要深刻理解注册制，并且运用注册制背后所带来的新的融资方式，实现“产融结合”。

自2019年7月22日科创板落地、注册制改革试点开始，近两年的时间，中国资本市场经历了包括2020年3月1日新版证券法落地，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”；7月27日新三板精选层开市；6月12日创业板存量市场实现注册制改革；2021年1月1日最严退市新规落地等一系列触及资本市场长期发展“核心灵魂”的改革。以全面注册制为核心的这一系列改革，也将带领中国资本市场走向更加市场化、法制化、国际化的发展新道路。在全面注册制的时代下，今后的中国资本市场，重点会迎来五大发展趋势：

趋势一：新股发行常态化（2020年过会企业数量604家、过会率96.18%）

截至2020年底，共计604家企业过会，过会率96.18%，创下了过往十年过会企业数量与过会率历史新高。注册制改革的第一步一定是打开企业上市的“开口”，但是“开口”打开并不是简单的增加上市企业数量，而是给到更多具备长期增量发展能力的企业可以实现资本化发展的机会，最终企业能否实现IPO资本化交给市场资金端去判断，让市场在企业资本化发展中起到决定性作用。可以预见，伴随着将来主板市场的注册制改革，A股IPO也将持续迎来常态化“大年”。

趋势二：上市公司价值分化（市值前20%的公司占据A股市场总市值的85%）

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场主流的资金、市值与交易量。以美股和港股为例，市值排名前20%的大市值上市企业，均占据市场90%以上的总市值以及成交量。目前的中国资本市场，按照自由流通市值的口径来计算，市值排名前20%的公司，占据A股总市值的75%左右，以及近一年总成交额的60%以上。注册制打开上市“开口”后，上市企业资源将不再稀缺，只有基本面足够优秀，具备长期增量成长能力的行业头部上市公司，才能得到资金端的重点关注。而那些基本面较差的非行业头部上市公司，则会逐渐丧失资金端的关注与流动性，出现破发，最终资本价值被彻底分化。

趋势三：破发常态化（科创板69.3%、创业板84.13%的企业跌破首日收盘价）

伴随着上市公司企业资本价值分化加剧，破发也将迎来常态化。目前，69.3%的科创板企业跌破上市首日收盘价，其中有22家公司最新收盘价低于发行价，平均跌幅约为14.4%；通过注册制上市的创业板企业中有84.13%的企业跌破上市首日收盘价。在海外同样运行注册制的成熟资本市场中，企业上市后破发更是常态化，以赴美上市的中概股为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企业都处于破发状态。所以，伴随着中国资本市场的上市企业资本价值分化，破发也会更加常态化。

趋势四：退市常态化（2020年退市企业16家，被立案调查54家）

在资本市场全面注册制时代下，企业上市“开口”得以打开，那么“出口”、上市企业退市也一定要跟上步伐，及时清理质量不佳的上市公司。此前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用，近30年真正被退市的公司不足80家，年均退市仅3家。不过，在中国资本市场开启注册制改革后，退市制度也受到监管机构与沪深交易所的重视。2020年，A股退市的上市公司达到16家，被立案调查的达到54家，创下十年新高。

在2021年1月1日，退市新规正式落地，将“史上最严”退市制度运行至A股的所有板块。退市新规完善、强化了财务类、交易类、规范类、重大违法类，四大类强制退市标准；更是针对违法造假情况，给出明确量化的判定标准，但凡触及红线者，坚决予以退市。更加完善、有效的退市新规，确保让丧失资本与商业价值的“垃圾公司”及时出清，让上市公司不敢造假，形成资本市场的“有进有出、良性循环”，保证资本市场的整体资产端的良好性。因此，今后的中国资本市场，退市将更加常态化。

趋势五：资金端机构化（2020年公募基金发行总份额达3.16万亿份，资产净值18.7万亿元）

中国资本市场过去三十年在资金端有一个明显的特征，就是散户化，非理性化。与同样运行注册制，更加成熟的美股市场相比，A股市场机构投资者占比在23%左右，而美股市场机构投资者占比为60%左右。以散户为主导的资本市场，就会容易出现炒小炒差、市场非理性波动等情况，从而缺少良好的企业价格发现机制。而伴随着全面注册制改革，上市企业数量会越来越多，上市企业的资本价值也将会越加分化。本身质量不佳、不具备长期增量发展能力的企业，其资本价值将会越来越低，甚至被退市，那么如何选出具备长期价值潜力的企业则至关重要。面对今后更加多样性的资产端，个人投资者的研究能力是远远不够的，机构投资者的专业研究和投资能力将进一步突显出来，成为资金端的主力。

2020年公募基金发行总份额达3.16万亿份，资产净值18.7万亿元，相比2019年同比增长27%。今后，资金端的机构化将更加明显，以机构投资者主导，将推动资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。

资本市场全面注册制改革的成功与否，涉及到我们整体经济中融资结构的调整与改善。从目前趋势来看，虽然短期可能会遇到某些困难与阻碍，但是注册制改革势在必行，长期来看，中国资本市场伴随着注册制改革也将向着更加市场化、法制化、国际化的道路迈进，最终将为中国实体经济插上资本化发展的翅膀。

4、新商业文明崛起：“新长征时代”呼唤企业家“长征行精神”

大趋势都是由一个个微观主体所组成的，微观主体的发展意愿将对趋势的发展形成一种“合力”。在过去的四十年，从企业发展的角度看，中国目前大而强的企业，在世界500强排名中有133家，数量位居世界第一；从头部创业型企业来看，在全球独角兽500强中，中国的企业数量和估值也均排第一；从中小企业来看，它们为中国提供了50%以上的税收，创造了60%以上的国内生产总值，提供了80%以上的城镇就业岗位。在过去四十年，中国商业中企业的发展，可谓是创造了世界奇迹。

但是，对于企业而言，伴随着经济增长驱动力的调整，资本市场全面注册制的改革，其未来的发展经营模式及融资模式都需要进行一次历史性的“大变革”。同样的，变革虽然痛苦，但是不变将丧失过去长期积攒的发展优势。对于企业家而言，虽然国际形势愈发复杂，短期内外部存在各种挑战，但是长期的增量机遇在中国，企业家更应担负起这历史使命与责任，在“新长征时代”通过“长征精神”实现新一轮的发展。

那么，具体来说，什么是企业家“长征行精神”，企业家“长征精神”有四大核心：用增量思维拥抱时代变化；用匠人心态打造极致产品；用跨期决策找到发展机遇；用创新精神实现破局发展。

（1）用增量思维拥抱时代变化：为社会创造增量价值，而不是在存量市场中内耗

在中国各个行业经过多年的发展，不免因行业参与者众多陷入红海竞争之中，众多企业开始进行存量厮杀、提供同质化的产品或服务、打恶性的价格战，而最终牺牲的是自己的利润。在此动态环境之中，只有探寻到行业中新的增量、新的蓝海，才能实现突破式的发展。那么，如何能探寻到行业中的新增量呢？首先需要具备增量思维：没有什么行业会是一成不变的，只要一个行业的动态环境有所变化，那么它就蕴含着增量机遇。如5G、物联网、人工智能等新一代底层技术的变革，为各个行业带来进化的可能；如目标用户的变化给行业带来新的需求痛点。

（2）用匠人心态打造极致产品：打造极致品质，创造百年品牌

匠人心态是代表企业家需要有深蹲下来做产品的心态。在中国商业文明建立的早期，企业发展一切唯快不破，但是那只是通过放弃长期的价值去追求短期利润的野蛮经营方式。而在“新长征时代”，全球优秀的产品型的企业都在以品质为王，如果不深蹲做品质，那么最终的结果必然将会是在竞争中失败。

而用匠人心态做产品的企业，在“新长征时代”将迎来发展机遇，这在我们的“十四五规划”中也有所体现，“开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”。

（3）用跨期决策找到发展机遇：迂回战术，厚积薄发

跨期决策的本质是长征的迂回战术。面对未来外部环境的复杂性，正面竞争仅会成为短期的存量博弈，而长征中的迂回战术能够带来最终的厚积薄发。所以在这个时期，更需要企业家练就“发展耐力”，高筑墙，广积粮，缓称王。在企业发展的长跑中，每次都赢所带来的价值并不是最大化的，而赢最为关键的几次，建立长期的核心竞争壁垒则是制胜之道。

（4）用创新精神实现破局发展：与其更好，不如不同

创新精神的本质也是增量思维的支点，以及长征精神的延续，在“新长征时代”的企业家需要具备创新精神，只有创新才能够实现破局发展。首先，在先进的商业发展与竞争中，一直是“与其更好，不如不同”。因为，同行业复制是难以建立自己差异化竞争壁垒的，只有靠创新建立起来的壁垒才可持续。其次，在经济发展动能、产业趋势、经营环境、资本市场融资方式等都发生巨大变化的当下，创新也是最好的反脆弱的方式。最后，在中国过去的商业发展中，海外优秀的商业模式、先进技术一直是我们的参考学习与“复制”的对象，我们依靠刻苦钻研的精神，赶超了上来。但在未来，复制成本将越来越高，我们需要具备创新精神。不同也许会失败，但更好无法实现跃迁。

（国际金融报研究院出品）

文｜知名经济学者、创投专家，增量研究院院长 张奥平

增量研究院首席商业研究员 张杰

增量研究院研究员 陈莘瑞

责任编辑：毕丹丹