安信国际：维持彩虹新能源（0438.HK）“买入”评级，目标价40港元

来源：安信国际

4月份光伏玻璃价格回调，其中33.2mm玻璃价格由3月份均价40元/m2下调至均价28元/m2，下调30%；22.0mm玻璃价格由3月份均价32.5元/m2下调至均价22元/m2，下调32%。光伏玻璃价格短期调整幅度超市场预期，价格快速回调。我们认为价格下调，对彩虹新能源利润有一定影响，全年来看，由于Q1价格高企，2021年我们仍预期彩虹全年业绩有大幅增长。

报告摘要

产业链上下游博弈，光伏玻璃降价。春节后终端需求不及预期，组件Q1需求预期在30-33GW，组件厂库存累积。硅料及光伏玻璃等原材料价格上涨，组件厂开工率不足7成。光伏玻璃需求下降，库存上升。光伏玻璃企业降价，让利给组件厂商。我们认为光伏玻璃价格回归理性后，对行业健康发展有利。光伏玻璃价格高位时一度占组件成本12%，价格回落后成本占比回落至10%以下，组件成本降低4分/W，成本降低有助组件厂开工率提升，提振需求。降价后，光伏玻璃企业毛利率仍相对较高，根据我们测算降价后，龙头企业GPM在30%以上。光伏玻璃的超额利润释放，抑制新进入者及行业的无序扩产。

彩虹新能源2020年净利润高速增长135.8%。彩虹新能源公告全年业绩，收入25.2亿元人民币，增长12%；净利润2.2亿元人民币，大幅增长135.8%。公司净利润大幅增长，由于公司专注于光伏玻璃主业，光伏玻璃销量增加；光伏行业景气度上升，光伏玻璃需求提升，价格上涨而毛利率整体上升。光伏玻璃业务收入增长，扩产加速。公司光伏玻璃销售量价齐升，销售收入同比增长23.75%；均价提升而运营成本有效控制，净利润增长390%。合肥生产基地出货量同比增长10.3%，全年平均产销率超过100%。延安生产基地达产后，产销率已达99%。公司积极扩充产能，产能扩张加速。合肥三期将于年中点火；咸阳一期年内投产；重点发展的上饶生产基地，一期产能已于3月1日开工，预期明年内完成点火，上饶二期项目将于一期点火后正式开工建设。公司积极推动上饶基地的施工建设，项目点火时间快于我们之前的预期。我们认为2025年公司预期完成10000t/d的产能目标，大概率提前完成。

进行缩股，20股并为1股。公司去年11月公告，进行缩股减资。每二十股每股面值人民币1元的现有股份缩减为一股每股面值人民币1元的经缩减股份；同时公司已发行股本总额由人民币3,526,441,400元减少为人民币176,322,070元之基准缩股减资。缩股减资产生的进账计入资本公积账户。公司未来可能更进一步调整至留存收益账户，留存收益转正可进一步满足现金分红的条件，为未来现金分红做准备。

维持“买入”评级，目标价40港元。2020年全年光伏玻璃均价约30元/m2，由于2021Q1均价超过40元，我们预期2021全年光伏玻璃均价与2020相若。我们预期公司2021年业绩仍大幅增长，Q1光伏玻璃价格高企，公司单季度业绩预期优秀。我们预测2021-23E，净利润增长80%、33%及66%。我们维持“买入”评级，调整标价至40.00港元，相当于2022年11.2倍PE，较行业龙头估值折让超20%。