达利食品(3799.HK)的“盾”与“矛”

今年春节过后，无论A股还是港股，都出现了非常大的波动。这种剧烈的波动，让投资者重新审视投资：好公司是需要好价格的。就像茅台虽然确定性高，但是高高在上的估值，只要市场稍微出现流动性收紧的预期，杀估值的时候，投资者是非常痛苦的。

而在一众食品饮料公司中，港股市场的达利食品，或许属于好价格这类。

好公司：平台型食品饮料巨头，渠道、品牌和产品组合构建了强大的护城河；休闲食品和即饮饮料两块基本盘稳健，前瞻性布局的豆奶和短保已经开始发力，成为新的爆发点；财务状况稳健，手握百亿现金，股息收益率达到4%以上。

好价格：当前公司的市盈率估值仅13倍，给足了安全边际。

随着家庭消费业务（短保、豆奶）的放量，未来达利有望迎来业绩与估值双击，是千亿市值俱乐部的潜在标的。

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平台型食品饮料巨头，具备稳健的“盾”

达利食品成立于1989年，坐落在泉州惠安县，是国内领先的平台型食品饮料巨头，国际上可对标的如雀巢达能等。公司产品涵盖食品类和饮料类，包括糕点、饼干、膨化食品、凉茶、功能饮料、植物蛋白饮料等。

目前公司拥有的业务线和品牌如下：

从发展历程看，达利食品开拓新品类的成功率非常高，这主要缘于三方面的原因。

一是公司具有丰富的产品开发经验，根据消费者需求的变化不断推出新产品，加上鲜活有创造力的营销，公司的核心品牌深受消费者认可，如“团团圆贺达利园”、“好吃你就多吃点”等广告词深入人心。

二是公司拥有全渠道的销售网络，具有强大的渠道掌控力。

公司的销售团队可拆分为传统渠道和现代渠道两大块。在传统渠道上，达利凭借强大的品牌力、研发能力和遍布全国的生产基地，拥有超过5000名经销商和300万个销售点，销售网络基本覆盖中国所有省份的城市、县城、乡镇及村庄。公司与经销商的合作关系十分稳定，大部分合作时间在5年以上。

在稳固传统渠道的优势同时，达利将更多资源投向了现代渠道，为长期增长做准备。在现代渠道上，达利和大型商超、便利店建立了合作关系，电商业务也在推进。2020年，公司电商板块的销售增长是45.2%，占公司食品饮料销售的比重上升到6.8%。

三是公司拥有全国性布局的生产网络。公司在全国拥有18家生产基地，从设备到管理都与国际水平接轨。先进的生产技术和全国化的生产配套，是达利不断创新发展的后备保障。

品牌力、渠道力、产品力和生产力共同构建了达利强大的护城河。毫无疑问，这些优势还将继续延续。

从过往业绩看，不管国内外宏观环境的变化，达利业绩始终稳健地增长，经营性现金流不断增加。

目前贡献公司主要收入的是休闲食品板块和即饮饮料板块，约占总营收的80%。在几大护城河的守卫下，尽管这两块的规模非常大了，基数很高，但仍然保持着稳健的发展。即使在2020年疫情的打击下，休闲食品依然维持了增长，虽然饮料业务受冲击影响多一点，但2020年下半年也已经恢复了增长。

可见，在护城河构筑下的达利基本盘是非常稳健的。

在守住基本盘的同时，达利还拥有颇具进攻性的“矛”。

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布局家庭消费板块，形成达利的“矛”

2017年，达利进军家庭消费板块，以豆本豆品牌推出了新的产品豆奶，2018年底，达利以美焙辰品牌推出了新的产品短保。2020年这个板块的营收规模已达近30亿，成长性可见一斑。但其成长性还远未触及天花板。

先来讲豆本豆。

豆本豆所在的市场是植物蛋白饮料市场。植物蛋白饮料具有低胆固醇、低脂肪、高蛋白的优点，适合各类人群消费。在营养膳食平衡日益成为新的消费观念，植物蛋白与动物蛋白均衡摄入越来越为更多人所认同的情况下，植物蛋白将拥有更广阔的发展空间。另外，据有关数据，我国成年人饮用牛奶后乳糖吸收不良的发病率高达86.7%，不耐受指数为0.9。这些因素导致作为补充蛋白质的饮品，植物蛋白饮料在消费层流行起来。

植物蛋白对原料品质要求高，原料产地的差异易形成植物蛋白饮料的天然地域壁垒，各个类别的植物蛋白饮料难以形成全国性的消费市场。但大豆却有着天然的优势，大豆在全国均有种植，优质大豆引领的植物蛋白饮料有望打破地域限制，不局限于产区。

据中豆委的统计，我国消费者早餐饮料中排第一的是豆浆，第二是粥，第三才是牛奶。

这里也可见豆浆在我国拥有广泛的消费基础。

豆奶并非豆浆+牛奶，而是豆浆的深加工。纯豆奶和豆浆的原料相同，均由大豆磨制而成，但相比豆浆，豆奶制作工艺更复杂些，提取的植物蛋白及大豆脂肪颗粒更小，因而人体吸收率更高。

豆奶还可以与糖类、风味料、果汁等整合，产品差异化空间也较豆浆更大。另外，豆奶包装多为利乐装或PET瓶装，加工时经过了UHT灭菌等流程，因而保持期可以延长，相比豆浆脱离了运输距离的限制。

豆奶作为豆浆的替代品，在我国的市场潜力巨大。根据Euromonitor统计，2017年我国人均豆奶消费量仅为0.85KG，香港人均消费量为15.56KG，不跟香港比，与我们饮食习惯相近的日本，豆奶的消费量也是我们的6倍，这里可见我国的市场潜力。对标日本，国内潜在市场空间在1000亿左右。

豆奶这个市场潜力巨大，但品牌的打造需要时间。达利食品2017年就进入这块，经过四年的消费者教育，已经拥有非常高的品牌认知度，根据欧睿数据，2019年，“豆本豆”在中国豆奶市场的份额达到15%，已经成为行业的领军品牌。

目前豆本豆已经基本完成产品体系的构建，实现对全价格带，不同消费人群和消费场景的覆盖。通过四大产品系列，包括有机豆奶、纯豆奶、原味豆奶和唯甄豆奶，形成了差异化的价格带，全面覆盖高端、中端和大众化市场，满足特定消费群体和消费场景的需求。2021年初公司推出了首款常温植物酸奶Flogurt植优家，继续引领植物蛋白饮料市场。

经过几年的消费习惯培育，豆本豆的消费群体基础已经建立，随着国内豆奶消费渗透率的提升，再加上公司的市场占有率有望继续提升，这块预计未来会贡献公司百亿级别的营收。

再说短保条线“美焙辰”。

按照保质期长短，面包行业可以细分为长保、中保和短保。短保面包的主要消费场景是早餐，在生活节奏加快、西式饮食习惯渗透的背景下，短保面包方便健康的特点符合消费需求。根据华西证券研究报告引用的欧睿数据，2019年短保面包市场行业收入约170亿，2012-2019年的复合增速为18.96%，显著高于面包行业的整体增速。

短保面包，在普通人看来，会觉得没有多少技术含量，进入门槛不高。但其实不然，区域运营门槛也许不高，但全国化运营门槛非常高。它需要产能的布局、销售网点密度、配送路线规划的有效配合，从而控制配送成本，并将退换货率维持在较低的水平。能够把这块做好的企业，其实并不多，达利是绝对符合的。

达利通过18个工厂覆盖了所有省会和重要地级市场，物流体系覆盖全国，目前已经建立了超过13万个零售终端。这也是达利这块可以快速放量的原因，2018年底推出，现在美焙辰已经位列行业第二，成为为数不多的全国化运营品牌。2020年疫情打击下，美焙辰依然增速在40%+。对比同行，桃李面包2020年营收仅增长5.66%。美焙辰作为新锐玩家，表现可谓突出。

考虑短保的运营特点，这个行业大概率会进入寡头垄断，即2-3家企业主导行业格局。中短期达利这块的潜在空间可以看桃李，也即规模可达60亿以上，长期随着国内消费习惯的变迁，也可能贡献百亿级别的营收。

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创新能力是内生增长动因

豆本豆和美焙辰是已经可以看到势头的“矛”，但达利的“矛”其实还不止于此。

我们看一下公司过去的产品线发展历程。

2002年推出“达利园”糕点，这是公司的第一款“爆款”，并将达利送上了糕点市场份额第一的位置，一直保持至今；

2003年推出“可比克”，成功地在薯片领域占据了第二的市场份额、国产品牌排名第一；

2004年推出“好吃点”，目前达利在饼干市场排名第二、国产品牌排名第一；

2007年推出“和其正”凉茶，拿下了第三的市场份额；

2010年推出软面包产品；

2013年推出“乐虎”功能饮料，市场份额做到了行业第三；

2014年推出达利园蓝蒂堡高端丹麦黄油曲奇；

2017年推出豆本豆，目前在国内豆奶市场排名第二；

2018年推出美焙辰，目前在短保市场排名第二。

可以看出，达利不断获得成长，营收和利润不断上台阶的原因不是其它，正是公司的创新能力，才成就了公司的内生增长动能。这种创新能力不仅包括基于趋势判断的战略布局能力，也包括持续的产品研发能力和品牌打造能力。

此外，达利手上握着百亿的资金，拥有纵深的销售网络和全国性布局的生产基地，是有实力将创新能力转变为真正的营收和利润。

所以说，豆本豆和美焙辰是当下可以看得见的“矛”，但谁知道，它的新的“矛”也许已经在路上了。

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估值

当前达利食品的估值仅13倍，这是国内估值最低的食品饮料巨头。

但从基本面来说，达利食品的基本面是比同行更扎实的。可以看到，达利拥有比竞争对手更好的控费能力，销售费用率比同行低3-10个点，管理费用率低1-7个点，从而拥有比竞争对手更高的净利润率。

同时，达利还有非常好的过往派息历史，2019年因为30周年，还派了一笔特别股息，100%分红。从股息收益率看，公司一年派两次股息，平均每年每股分红在2毛左右，对应现在的股价，超过4%的股息收益率。

由此可见，相比竞争对手，达利食品存在明显低估。

另外，我们再看国际食品饮料巨头可口可乐，过去5年已经基本没有增长了，但依然享有了25倍的估值。

达利的基本盘和可口可乐一样稳定，手握百亿现金，经营稳健，拥有纵深的销售网络，强大的供应链和丰富的产品线。但达利的估值只有13倍，再加上4%以上的股息收益率，对投资人来说，这些已经构成投资达利的安全边际。

同时，看未来的话，一方面产品上美焙辰和豆本豆是两个大市场，经过几年培育，已经走在快速增长的道路上，未来有望再造一个达利，另一方面公司创新能力将是业绩增长的持续来源。

这样来看，13倍拿达利，4%的股息收益率，类似一个含期权的债，拥有非常不错的赔率，往下有底，往上，弹性可期，盾与茅兼具，可防守可进攻。