周期的力量，覆铜板为何两月股价翻倍？

金安国纪（002636.SZ）在两个月内股价翻番，覆铜板价格周期性的上涨给公司大幅增厚利润。对于这只覆铜板弹性最大的标的，我们来好好讨论一下。

我们在3月30日的报告《这个品类全面涨价，相关公司业绩一触即发》里有提到，覆铜板CCL处于周期向上的阶段，上游原材料自去年开始持续涨价，如电子铜箔价格自2020年第三季度低点至2021年3月累计上涨60％；环氧树脂价格自2021年1月价格超过2018年的价格高点，从低点至2021年3月累计上涨61％；电子玻纤布价格在2020年第四季度才开始上涨，从低点至2021年3月累计上涨31％。

现在上游原材料的价格上涨已经传导到覆铜板的价格，自4月1日起南亚电子、长兴材料、联茂电子等覆铜板厂商将上调覆铜板价格，涨幅为15%-20%。

由于覆铜板的供给更为紧缺，覆铜板厂商具备更强的议价能力，除了转嫁成本外，已经开始向下游客户提价。也就是说，覆铜板厂商的提价除了能覆盖材料价格上涨外，还能享受溢价行情，增厚自身的盈利能力。从目前需求的趋势来看，至少在21Q3之前整体都还将保持在比较高位的价格。

在《这个品类全面涨价，相关公司业绩一触即发》报告中，我们也根据对券商报告总结出几个关注的方向：

金安国纪：A股弹性最大标的，下游小客户为主，提价能力强，垂直布局紧俏的玻纤布，享受材料与成品双重涨价弹性，明年新产能达产，增加近80%总产能。

建滔积层板：垂直布局铜箔、玻纤布、树脂三大原材料，同样以小客户为主，提价能力强，当前股价在持续创新高。

生益科技：A股覆铜板龙头，一方面享受覆铜板涨价，一方面享受数通需求增长。

其中，我们重点来说说弹性最大的标的——金纪国安（002636.SZ）。

我们先来看看公司的主要产品，金安国纪的产品以FR-4覆铜板为主，几乎所有的产能覆铜板均这一块上。其中，细分FR-4覆铜板产品包括普通型FR-4、中耐热型FR-4、中高耐热型FR-4、无铅焊接FR-4、无卤素型FR-4、高CTI型FR-4等产品。

上述这些业务的产能，更多是在2016年以前增加的，2016年后，公司覆铜板业务新增产能较少，仅仅由2016年的3754.2万张提升至2019年的3898.8万张，产量仅增长3.8%。

公司在内资覆铜板厂商中排名前三。根据Prismark统计，公司FR-4覆铜板产品全球市占率达到4%，在A股上市厂商中仅次于生益科技、华正新材。

公司看点一：公司业绩随着覆铜板价格呈现明显的周期性

从金安国纪近些年的营收和净利润来看，可以明显看出随覆铜板产品价格变动呈现明显的周期性。

2016-2017年，铜箔提价推动覆铜板价格上涨。从图中可以看到，电子铜箔在2016年有一波明显的上涨，并在2017年维持在高位；随后在2018-2019年进入下行期。

与此同时，公司营业收入由2015年的25.5亿元增长至2016年的30.5亿元，归母净利润由0.54亿元增长至3.41亿元，同比增长达到530.2%，涨价涨出来的都是利润；

2017年公司营业收入增长至36.8亿元，同比增长20.4%，归母净利润达到5.37亿元，同比增长57.54%，利润增长幅度依然远高于营收的增长。

2018-2019年，覆铜板价格步入下行期，带动公司营业收入与归母净利润回落，2020年前三季度公司营业收入实现23.4亿元，同比增长2.7%，归母净利润0.92亿元，同比增长28.9%。

公司单季度毛利率与净利率受益于覆铜板提价带来的盈利增厚，盈利表现滞后于覆铜板提价一个季度。

2016Q2，覆铜板启动提价，由于提价初期，成本端原材料铜箔价格上涨，但提价的幅度还需要覆盖原材料上涨带来的成本上升，在利润端并还没有形成明显的效果。

2016Q3，覆铜板持续紧缺，并开始大幅提价，增厚利润，单季度毛利率由2016Q2的18.9%上升至2016Q3的19.3%，单季度净利率由2016Q2的6.5%提高至2016Q3的9.6%。

2016Q4，随着覆铜板提价持续，单季度毛利率及净利率达到33.5%及18.7%，创历史新高。

2017年，覆铜板价格全年维持高位，而公司毛利率水平维持在23.4-31.6%，净利率水平维持在13.1-18.0%，明显高于覆铜板价格启动前的平均水平。

公司看点二：小客户为主的模式，在覆铜板提价周期中相比于同行有更强的议价能力

公司以国内中小客户为主，2019年前五大客户集中度仅为4.8%，而2019年可比公司生益科技/华正新材/南亚新材前五大客户集中度分别为15.5%/22.2%/42.5%。

公司覆铜板产品平均单价由2016年的80元/张提高至2017年平均单价102元/张，提价幅度达到27.5%，而生益科技等以大客户协议方式批量供应的厂商，2017年相较于2016年的平均单价提升幅度为19.5%。

因此，虽然金安国纪产品的单价比不上生益科技、华正新材、南亚新材等公司，但由于他们基数低，提价带来的业绩弹性将明显更大。

看点三：公司扩产积极，新建产能将在2022年贡献收入

自2011年上市以来，公司经历两轮覆铜板大规模扩产，目前正在进行第三轮扩张。

第一轮（2011-2013年）扩产珠海部分产线；第二轮（2014-2016年）投产临安、宁国项目，向上游整合电子级玻纤布产能；第三轮（2020年-至今），公司进入新一轮扩张周期，规划扩产宁国项目，新建“年产3000万张高等级覆铜板项目”，投资总额为6亿元人民币，

公司于2020年12月通过《关于投资年产3000万张高等级覆铜板项目的议案》，项目预计于2021年上半年开工建设，2022年上半年投产，达产后预计实现年销售额30亿元。

此外，公司还很积极向上游进行垂直扩张，新建电子玻纤布产能。本轮玻纤因需求回暖推动价格上升，公司进行垂直整合，2020年公司通过全资子公司安徽金瑞电子玻纤有限公司使用自筹资金2.0亿元投资建设6000万米电子级玻纤布项目，投建完成后合计将实现1.43亿米电子玻纤布的自供产能。

周期的力量，业绩进入放量期

公司受益于覆铜板提价周期，对下游小客户的议价能力较强，同时公司也在积极扩产，因此在2021-2022这两年的营收和利润增速都非常可观。

机构预计公司2021年营业收入分别为71.1亿元，同比增速为87.2%，归母净利润分别为11.9亿元，同比增速为409.0%，EPS为1.63元，当前股价对应2021年PE仅为7.9x倍（截止至2021年4月9日）。

公司盈利存在较强的周期性，采用历史估值法估值，考虑到本轮的盈利周期时间长于2016-2017年，公司也正处于业绩释放期，2021年的峰值利润将高于2016-2017年，当前估值有上行空间。

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