中骏集团控股 (1966.HK)：“一体两翼”战略持续深化，后千亿时代加速进化

恰逢年报季，中骏集团控股(01966.HK)公布了新一期的年度成绩单，2020年公司成功跨入房企千亿门槛，全年实现合同销售1015.37亿元。依照行业规律，在步入千亿规模之后的房企往往在业绩增速上仍然将延续此前高增长的惯性。与此同时于2020年底公司“三条红线”全部达标，进入绿档，相信随着规模的跃迁带来的融资成本进一步的降低，品牌实力的加强，产品去化及溢价能力的提升，都将有助于公司在利润端进一步表现，并带来估值切换或重估。

那么当下该如看待中骏集团控股的投资机会？

梳理中骏集团控股交出的这份财报，我们认为公司取得的优异经营表现，有力验证了其长期经营及积累下，成功做到了厚积薄发，其企业的成长飞轮也已经成功实现升级换档，正迈向更高速转动的新阶段。

这一判断的背后基于如下一些核心业绩指标的亮眼表现：

其一，公司的合约销售额2020年成功兑现2017年订立的“千亿级”目标，晋级千亿房企行列，全年合约销售达到1015.37亿，增幅达到26%，2018-2020年复合年均增长率达到41%，增长势头在行业当中表现强劲。

千亿目标的实现意味着公司迎来了新的发展里程碑，后续规模增长还将充分受益于行业集中度提升的红利，在取得优势的头部地位中享受行业格局变化中的机会。

其二，公司盈利大幅增长，2020年实现收入326亿元，大幅上升52%，实现净利润44亿元，同比上升10%，归母净利润34亿元，同比增长27%。毛利率24.1%，净利率11.7%。公司归母核心利润2018-2020年复合年均增长达23%。

中骏集团控股保持了不俗的盈利成绩，尽管从毛利率或净利率来看，近年有一定下滑，我们认为这与行业过去几年整体利润下滑的趋势有一定的共性，但公司目前的利润率在内房股中仍然保持中上水平。随着公司规模上到新的台阶，“一体两翼”战略下高毛利率的综合用地逐步交付以及租金等经常性收入的增加，相信公司整体的盈利能力还将进一步提升。

其三，公司多元业务板块持续发力。早在2019年，中骏集团控股确立了以地产开发为主体，购物中心长租公寓为两翼协同发展的一体两翼战略布局，从年度成绩单来看，公司这一战略布局下释放了强劲的增长新动能。 过去一年尽管面对疫情冲击，中骏旗下物业板块实现营收5.32亿元，同比增长16%，租金收入3.15亿元，同比增长11%，项目管理收入1.72亿元。并在疫情下，开业两座中骏世界城购物中心，出租率高达98%，体现了公司强大的运营能力。

中骏集团控股多元业务带来了新的增长引擎，同时带给地产开发业务协同，为公司在获取土地层面带来强大支持，尤其是考虑到近年来各地方政府在经济压力下更亲赖于与有产业和商业资源的房企展开合作，并给予投资便利。中骏通过多元化布局，形成了强大的竞争优势切入各城市土地市场，不仅解决了土储资源获取问题，也为公司业绩的确定性带来了更大支撑。此外凭借经营业态的丰富，公司形成的诸如中骏世界城购物中心、方隅长租公寓这类具有稳定现金流特征的优势业务，进一步提升了企业的抗风险能力，为中骏实现跨周期发展带来了有利支持。

梳理公司的投资机会我们认为应当关注如下几个方面：

首先，从业绩成长性机会来看，房企销售是业绩的先行指标，市场估值往往会根据前端的销售表现及预期进行相应的调整与切换。

结合中骏集团控股的情况可以发现，公司过去一年保持了较高的销售增速，同时新的一年更将目标设定1200亿，预计增长18%，按照管理层说法公司仅需60%的去化即可达到目标，而权益合同销售增长的速度将更快，预计达到30%以上，这也意味着中骏在后期业绩的增长确定性也将比较高。

此外从更长期来看，2020年公司在土储上积极发力，提升权益占比，新增土储权益占比高达约80%，而截止期末公司总货值达4000亿，充分能够满足后续2-3年的发展需要。考虑到公司土储布局优质，按土储成本划分，72%分布于一二线城市，60%分布于长三角及海峡西岸经济圈，后续带来的业绩释放潜力也将具备看点。

其次，从当前扰动行业内房企估值的重要因素来看，财务端的表现亦是重要因子，市场往往会更亲赖于有着良好财务基本面和改善预期的房企。以去年出台的行业新风向标“三道红线”来看，中骏集团截至2020年底，三条红线全部达标，为未来发展提供了更大空间，剔除预收款项后的资产负债率为68.7%，净负债率为59.2%，非受限现金短债比1.3倍。公司资金充裕，抗风险能力强劲，后续利润加速释放有望进一步改善财务状况给估值的进一步修复带来催化。

最后，从公司的市场估值表现来看，目前中骏集团控股动态市盈率仅为3.4倍，市净率0.62倍，不论是从同梯队来看，还是过往历史表现来看，当下公司的估值处于明显低估状态，并未真实反映其成长性不断释放和财务端不断改善带来的估值溢价机会。

业绩后，多家券商表示中骏集团业绩超预期，摩根大通表示中骏集团业绩展现了公司的成长性和抗风险能力，这将进一步提升投资者的信心，合同负债的进一步增长锁定了未来收入增长的确定性，维持“增持”评级，每股目标价5.50港元；花旗认为中骏在销售高速增长的带动下，预计2021-2023年进入盈利高速增长期，“一体两翼”战略卓有成效，物管的分拆也将带来利好，维持“买入”评级，并调高目标价；海通国际表示中骏集团2021年合同销售目标增长18%，是众多内房股中增速最快之一，同时也是非国有企业中进入“绿档”的少数中型房企，股息率高，维持“优于大市”评级。

与此同时，观察到公司业绩公布同时继续大手笔派息，全年股息每股港币29分，同比提升21%，且过去4年每股全年派息复合年均增长达15%。目前公司股本回报率达20%，公司高度重视股东回报，且投资收益可观。值得一提的是，以目前股价测算公司股息率接近7%，凸显了较大的安全边际，业绩释放预期行后续估值修复弹性巨大，不妨拭目以待。