快手(1024.HK)的初心与野望

导语：本期会议格隆汇诚挚邀请到国信证券传媒互联网行业分析师高博文出席“集结令”栏目。高博文，国信证券传媒互联网行业分析师，毕业于清华大学，4年卖方研究经验，重点覆盖游戏、短视频等板块，主要覆盖快手、b站、有赞、微盟、三七互娱、分众传媒等公司。

集结令是格隆汇打造的在线分享栏目，定期邀请上市公司、买方投资机构和卖方机构的专业人士为格隆汇会员带来一些关于行业或者个股投资逻辑的分享，让更多投资者深入了解不同行业，分析市场，把握投资机会。

以下为会议纪要内容：

财报解读

一、互联网公司的三个阶段

1. 第一阶段：用户增长阶段

产品满足了客户的需求。这个阶段内容和社区生态在不断地繁荣生长，公司的市值主导因素是用户数，尤其是日活用户数。估值方式主要是单用户价值法，比较典型的上市公司代表主要是b站、心动这类的公司。

2. 第二阶段：以收入增长为主

用户数经历了快速增长后逐步企稳，用户粘性不断提升，用户的付费意愿和付费能力也在提升，同时产品本身的变现能力处在多元化的一个阶段。这个阶段市值的主导因素是收入，主要的估值方式是市销率，典型的公司代表是抖音。

3. 第三阶段：以利润增长为主

在用户和收入增长过程中，公司的行业竞争格局是确立的，营销支出和投入处于前高后低的阶段，逐步释放利润，这个阶段的市值主要主导因素是利润。估值方式主要是市盈率，这种演变的方式比较典型的是成熟的互联网公司，比如腾讯、阿里。

二、我们怎么看待快手呢？

1. 快手正处于互联网增长的第二阶段

短视频直播已经成为了所有商业的一个标配，快手在广告和电商的商业化变现加速是非常明显的。在游戏、本地化服务也是处于一个方兴未艾的状态，而快手处于一个无论是收入还是市值都是快速增长的阶段。

2. 财报数据回顾

● 整个快手(1024.HK)20年全年和四季度的表现，整个营收是588亿，同比增长了50%，公司商业化是处于一个狂奔的状态，其中四季度的话大概是181亿，同比增长53%。他公司整体四季度的运营利润率是-7.6，调整后的净利润率是-3.5。

● 其中市场对于快手的亏损情况比较关注，其亏损情况的主要原因是上市阶段的可转换，可赎回优先股的公允价值变动，所以更多要关注的是调整后的净利润。整个亏损率是大幅收窄的，主要受益于它高毛利的广告和电商业务占比的提升，以及从去年的三四季度开始，快手营销推广的费用率是有一个明显下降的。

● 分业务来看，a.直播业务，还是处于平稳增长的状态，最主要的原因还是在于公私域流量的转化。公域流量占比提升以及去年的宏观经济压力，对整个线下是有一定的影响。b.广告业务，增长是非常亮眼的，同比增长200%左右，从单个用户每天给快手贡献的广告角度去看，四季度整个快手单个用户贡献的日广告收入大概三毛钱左右，这个数字是不足抖音的30%，未来的提升潜力是比较大的。c.电商业务，整个GMV增长是非常强的，疫情恢复背景下，三四季度的佣金率有一定的提升。它的货币化率和GMV都有很明显的提升。

3. 直播业务

直播业务是快手的看家本领。尽管直播业务是有所放缓的，但它还是快手非常重要的现金流业务，20年大概的收入是330亿，同比增长的话大概是5.6%。快手急速版和8.0以后，整个快手从私域为主转向了公私域结合的流量分配方式，平台掌握了更大的流量的话语权。基于这种私域的直播业务，增速是放缓的，这个的放缓为广告业务和电商业务带来了更好的一个增长。直播作为一个平台业务，它是会有很多的应付账款，是一个非常重要的现金流业务，可以为整个快手的用户增长以及其他业务提供源源不断的一个弹药。

4. 广告业务

快手是双列的产品形态，它其实给用户更多的选择权，这个也非常符合快手整个的公平普惠的方向。按照单个日活广告的计算方式，整个快手20年全年的日活用户贡献的当天的广告价值大概是2毛3的水平，不足抖音的1/3，其实是有一个非常大的提升空间的。随着公私域模式的打开，以及整个品牌调性的提升，获得了很多新兴广告主的认可，所以认为后面单个用户的广告价值在逐步提升的。到了四季度，其实已经达到了3毛4的一个水平，增速是非常可观的，所以认为广告业务还是未来两三年的一个非常高增长的板块。

5. 电商业务

快手的直播电商作为整个直播电商里面排名第二，仅次于淘宝直播的这种平台。在整个快手的直播体系里，更关注关系，抖音是以内容和产品为纽带的，而快手的商品更多是以人为纽带。快手电商，GMV去年是已经达到接近4000亿的水平，今年预计会达到一个翻倍的水平，同比的增长是超过了500%。货币化率现在是一个点的水平，最主要是因为疫情期间的佣金减免，按照行业平均，比如说淘宝、京东平均实际成交跟GMV相比的话，大概是60%的水平，认为快手电商的货币化率大概有3%的水平，整体还是有一个非常大的空间。

6. 费用率和利润率角度

高毛利率的业务，比如广告和电商，因为没有分成。整个这些高毛利的业务的提升，导致整个快手的毛利率进入了一个快速上升的通道。从19年下半年快手极速版的引入，导致了公司的销售费用有一个很明显的提升，但是发现从去年三四季度开始，因为用户粘性的提升，对于短视频来讲，它整个的留存和黏性是非常强的。快手的费用率也有一个非常明显的优化，2020年，快手的毛利率是达到了40.5的水平，调整后的净利润率是-13.5的水平，未来这两年整个的利润率的结构是会有一个非常明显的优化的。

7. 亮眼数据分析

从内容社区生态，整个快手的用户日活用户大概是2.7亿，同比增长了30%，增长还是比较强劲的。用户的粘性频率大概已经达到57%，相当于每个月活用户隔一天就会看一次。这个数字是远远超过像芒果TV、b站这类平台的。用户时长也有一个稳步的提升，基本上每个用户在快手上会待一个半小时左右的时间。一季度最大的亮点是出海。快手海外版在巴西、哥伦比亚，应用市场免费榜处于前二的一个水平。

三、快手深度报告及未来发展趋势

1. 公司概览：国内第二大短视频平台

快手GMV全年3812亿元，是中国第二大的短视频平台，dau(平均日活跃用户)2.64亿，mau(平均月活跃用户)4.81亿，仅次于抖音。相比于抖音的高效、媒体属性强、中心化，快手是以创作者为导向，用户上传意愿更高、社交属性更强。快手内容创作者占平均月活跃用户的比例约26%(哔哩哔哩不到1%)，每月平均上传11亿条短视频，拥有超过90亿对互关(即平均每个用户拥有18个互关用户)。此外，快手还是国内第四大互联网时长公司，占据移动端超过7%的时长(仅次于腾讯、字节、百度)。以打赏流水及直播付费用户计，快手是国内最大的直播平台，截至2020年9月30日的9个月，快手直播日活用户超1.7亿，以游戏和带货为主，直播流水超250亿，平均月付费用户接近6,000万。以商品成交总额计，快手是国内第二大直播电商平台，截至2020年11月30日的11个月，快手电商交易总额(包括未支付订单)超过3,300亿，用户平均重复购买率超过60%。

2. 发展历程：百战不败和师夷长技

快手的故事是一个“从工具到社区、从北到南、从草根到明星、从单列到单双列结合”的篇章：

工具到社区(2011-2013年)：快手成立于2011年3月，最早叫“GIF快手”，是一款制作GIF图片的手机应用。作为一款工具类产品，快手所有生产的内容都是在微博上传播的。抱着对工具定位的危机感和不安，快手在V2.4、V3.4版本转型社区，逐渐演变“发现”(V3.40)、“同城”(V3.48)、“关注”(V3.94)三栏的结构。

草根社区的兴起(2014-2015年)：随着移动互联网崛起以及自身算法、内容生态完善，快手迎来了一波强劲的自然增长。以“MC天佑”为首的主播通过“快手引流、YY变现”的模式，享受到了快手的成长红利，源源不断的YY系主播加入也奠定了快手“草根江湖”的老铁文化。

短视频百团大战(2016-2018年)：互联网巨头纷纷意识到短视频的战略价值，秒拍、梨视频、快视频等纷纷进入，短视频行业迎来百团大战。再有16年4月上线直播功能的快手以及18年横空出世的大屏抖音在这场“烧钱战”中存活下来。

抖音化(2019-至今)：“重庆会议”(2019年年中公司调研重庆等地区，研究南方抖快二者差距)后，快手策略从佛系转为激进。大屏模式的快手极速版、积极引入明星、快手8.0版本强调精选都标志着快手积极向竞争对手学习经验，实现自身的突破。

3. 管理层及股权：组织架构升级，腾讯是重要投资方

互联网下半场，各个细分领域都已经被巨头们重兵把守；每一个领域的竞争都不是轻而易举的，越是硬仗越需要强大的组织能力、管理能力。2019年是快手战略最激进的一年，发起了K3(3亿DAU)和A1(春节独家合作)两场战役，对外希望缩小与抖音差距，对内锻炼组织和作战能力。这两次战役也推动快手的士气、创新能力和组织协调能力。程一笑：快手创始人兼首席产品官，先后在惠普、人人网供职，后创业做GIF快手，其风格低调、产品设计简单，也被成为“天通苑的张小龙”。其产品理念和核心价值观即为“公平普惠”。宿华：快手创始人兼CEO，先后在Google、百度供职(负责搜索和推荐算法)，连续创业后加入快手。宿华也是最早将算法引入快手的关键人物，与程一笑互补。

4. 财务概览：广告、电商加速，营销支出拐点已显

用户高基数、增长放缓，广告、电商助力商业化加速。2020年前三季度，快手实现营业收入406.8亿，同比增长49.2%。其中直播(打赏)业务是公司的成熟业务&现金牛业务，占比62.2%，增速10.4%；广告业务是公司未来的高速成长业务，长期受益于广告加载率提升(公私域结合)、数据优化能力提升和品牌主认可度提高，占比32.8%，增速212.7%；电商及其他业务同样是高增长的潜力业务，GMV和货币化率稳步提升，占比5.0%，增速2496.2%。广告业务占比提升推动毛利率进入上升通道，获客激进导致销售费用率大幅提升、但三季度企稳趋势显现。2020年前三季度，快手毛利率37.6%(yoy+2.9pct)，调整后净利润率-18.0%(yoy-24.7pct)，广告等高毛利率业务占比提升，但费用率亦有所提升。2020年前三季度，快手销售费用率48.8%(yoy+28.3pct)，管理费用率2.7%(yoy+0.6pct)，研发费用率10.1%(yoy+2.6pct)，以快手极速版为代表的激进获客方式推动销售费用率提升。但从三季度数据来看，单日活用户推广支出企稳，营销支出拐点已至。

5. 其他参考国信证券深度研究报告PPT

【Q&A】

Q：现在视频号增长非常迅猛，您如何看待视频号当前的发展，这会对快手和抖音业务带来很大的冲击吗？

A：我们也看到第三方平台发布过数据，截止到去年的话，整个视频号的日活用户大概规模是2.8亿，用户时长大概是20分钟，这明显跟抖快存在着一定差距。但是它的增长爆发式是非常强的，我们也可以看到腾讯是一个后劲非常强的公司，通常都是后发制胜的状态。市场上也有很多声音，担心视频号对抖音和快手会不会带来压力。

首先，我认为快手的护城河是非常深的，它的护城河主要体现在哪里？

第一个维度是它的社交属性。我们看到快手大概有90亿人的互关，平均就是一个人大概有18个互关的用户，就相当于每个用户在快手里有18个好友，因为是2个人相互关注。大家可以去对比一下，微博一般都是我关注别人，别人不关注我的状态。但是在快手这里是双方相互关注有18对，这在社交沉淀的层面上，快手用户的社交关系其实很难被取代。

第二维度，快手大概有25%的用户上传过内容的，那是什么意思？相当于每个用户的内容库存大概是相当于80条左右的一个水平，相当于用户把记忆放在了快手里面，其他用户与其进行点赞评论等互动，这个状态下对于大部分普通用户而言，不会因为抖音用户多或者其他外在因素，从而转移到抖音或者转移到视频号。相当于这是用户的一个时间胶囊，所以从这两个维度的角度来看，其实快手整体的护城河是非常深的。

另外一个问题就是相当于视频号，它会不会有一个很好的增长，视频号未来是一个什么样的情况呢？

我个人也看好视频号，但它抢的不是抖音快手的流量，视频号主要是两个维度的用户争夺以及增长，第一个维度是朋友圈，朋友圈的同质化越来越严重内容也逐渐没有营养，但它是一个大市场的应用，用更多的视频去填充它比较好，所以用户用视频号的逻辑是发布一条视频版的朋友圈动态，它是一个朋友圈的升级。

第二个维度，微信有大量沉淀的公众号内容。公众号是一个非常私域的状态，公众号有很多的内容方要做升级，比如罗翔、半佛仙人，他们选择在b站上做视频，也可以在公众号、视频号上都做视频。所以相当于视频号是把整个微信体系的文字创作者，从图文的信息输出方式转为视频的信息输出方式。我认为以上这两点是非常有潜力的地方。

除此之外，视频号还有一个相对来说抖音快手不太具备的优势，这个优势在于公私域的转化，视频号是一个偏公域的，偏抖音快手的这套算法逻辑，它可以把公域的流量转化到私域，所以视频号在商业化的能力上是非常值得期待的，尤其对那些大企业。其次，整个视频号在企业端的商业化变现是值得期待的。以上是我对整个竞争以及包括视频号的看法。

Q：我们知道快手今年尤其是四季度广告的业务增长很快，快手的广告和抖音的广告会有很大的差距，但是实际的差距到底会有多少？

A：市面上讲法抖音的广告应该是接近1000亿了，快手现在还是比较低的。当然这个差异主要在于两点，一个是用户数，因为抖音的话，现在可能主端的用户数、日活用户数，市面的数据不以为准，就可能他自己披露是6个亿，但是如果算主观的话可能也就5个亿左右，大概这个水平确实还是比快手高一些的。用户数肯定是一个差异。第二点的差异肯定是在于它本质上是一个单列的模式，单列的模式它有一些怎么样的好处？第一点就是广告加载率高，双列的话广告加载率大概是5个点，相当于我100个里面大概有5条的广告，然后但是单列的话就是100个里面会有15条广告。广告加载率其实相当于抖音就比快手高很多，另外一点的话是相当于转化率，整个做一个转化，因为我们可以看到单列的话，它其实给人的感受更好，我们去做点击或者去做下载其实更容易一点，所以转化上面肯定是单列会高一些的。

其次是品牌调性，我们看到其实抖音还是偏一二线更多一点，快手还是下行市场用户更多一点，所以导致了肯定品牌广告主这边会有一些考虑。但我们从单用户价值的角度去看的话，其实快手品牌调性在逐步提升整个广告价值。第一点就是广告加载率，因为快手的急速版它就是一个单列的模式，像快手的主APP8.0之后，其实它的最右边也是个单列模式，所以快手的广告加载率是在提升的一个状态。第二点的话就优化，因为还是单列，所以优化的水平其实也是在有提升的，尤其是随着数据的积累。第三点就是广告主，我们看广告主其实是越来越认可快手的品牌提升的价值。这个是快手跟抖音相比它自己的一个提升，还有投资者其实会比较好奇，快手增长的这么快，整个是广告市场大盘的可能增长还没有那么快，但这些增长可能来自于哪呢？

这些就是在于广告的性价比，因为我如果是一个广告主的话，我要投广告，我就看我投10块钱，你能给我带来多少的收入吗？短视频肯定是一个非常高效的广告模式，以前大家可能更多是搜索，现在更多的是短视频，并且短视频的性价比还是很高的，所以一些效率没有这么高的广告资源，就在往抖音快手这平台做一个集中化的投放，所以我们还是很看好快手整个商业化，未来两三年还是处于一个快速的增长状态。

Q：快手在辛巴事件之后，开始对头部就是有一些挤压或者是压制。而b站是反其道而行之，是在不断的出圈造神。您对这两种战略，一边是在挤压头部空间，一边是在造神，您对这两种战略会有什么样的看法呢？

A：b站和快手做的很相似，其实快手是一个行动力更强的公司，所以其实没有像您讲的那种状态的，可能大家不是特别了解，首先快手和b站的商业化整个内容生态是比较像的，因为它是比较公平的，比较在意资源流量，所以会有很多的这些主播它会慢慢地积累上来。因为它其实是一个慢慢积累的过程，不像抖音，尽管你是做到了很全面，但是这种大家是根据内容，你有粉丝的价值其实不高的，但是快手和b站的粉丝价值是偏高的，所以是这样的一个逻辑。举个例子，抖音流动性很强，但是快手和b站相对来说流动性是稍弱一点，这样的话就会天然容易形成出来大主播的状态。大主播当然也有好处，相当于帮快手去运用内容，商业化，这种形式其实很好，。所以从平台的角度来讲，无论是自己的内容体系，还是商业化，相对来说做地更公平一点，让更多的这些中腰部主播支撑起内容体系，我感觉无论是快手还是b站其实都有以这样的方式在做，没有什么特别明显的一个差异。把流量掌握在自己手中的方式，在某一定程度上其实也比较好去实现公平普惠的状态。

Q：我们知道现在像b站快手这些比较流行的估值方式是用ps来估，b站上市，同时美国市场那边又在杀中概股。关于ps估值的话，您对这样一个估值锚要怎么来判断？

A：首先有一点，其实现在还是单用户市值，不是ps，因为s的质量是不一样的，因为s会跟利润率的方式上有一些变化，我们看到快手利润率还是比较高的，所以没办法用ps，如果用ps的话我肯定买快手。所以一般不太是以ps的方式估值。目前大家其实是以单用户市值判断，从单用户市值的角度，b站的MAU大概是200美金一个用户，快手大概是300美金一个用户，看起来快手的成本比较高，但是如果从DAU的角度来讲，快手的成本是比较便宜的。我认为这个应该是前面提及的互联网公司第一阶段和第二阶段比较主流的估值方式。但是当然遇到市场风险，比如说美债的这方面，包括美股市场低迷。这个时候大家就在想有没有一个基底去看，会是一个比较好的状态。

所以我这边比较推荐的一个估值方式，因为快手其实它已经到了一个商业化加速状态，就是所谓的互联网公司第二阶段，它其实快要进入到第三阶段。进入第三阶段的话，其实核心一个是用户增长，另外一个是在于公司的销售费用改善。我这边比较推荐的是，现在快手可能有一个将近600亿的收入的一个规模，整个毛利率是百分之四十几，但是毛利率会随之提升。然后我们认为比如说快手的广告现在是200亿，未来可能能达到四五百亿，到某个阶段我们可以预设，比如说2022年2023年的水平，整个快手的收入大概是怎么样的级别，我们预期可能是千亿左右的级别，然后毛利率会有一个提升，可能五六十甚至更高的水平，整个的营销费用率是在下降的。大家可以调一个我们认为合理的利润率水平，因为这样的估值方式比较少见，我这边也不做过多的引导，大家可以自己去做。在这个阶段下大家可以算出来一个利润率，净利润水平。因为这是一个理想状态下的净利润，它再乘以一个比如说合理的互联网公司的PE水平，比如说20~25倍，这个状态其实是无论牛市熊市其实都合理的状态。就能大概预估出快手一个比较合理基底的商业化价值。我认为是一个比较好的方式。