一个寡头刚需+即将涨价的生意

在过去的2020年里，中国依靠强大的疫情防控能力，迅速遏制了疫情，率先复工复产，并成为了全球抗疫物资的主要生产国，相关的医药公司更是在去年挣的盆满钵满。

但是在这一个药品领域里，中国却面临着海外疫情造成的供给短缺问题，涨价已经在预期之中。

这个药品，就是人血白蛋白，其最大的生产国是疫情最为严重的美国。

美国作为采浆大国，采浆量占全球近 80%，据招商证券测算，2019年美国本土人血白蛋白需求量约为 180t，而产量达1534t 左右，出口量超1300t。

根据 PPTA 公布信息，海外血制品生产流程耗时超过 7 个 月，利用中检院人血白蛋白的有效期限反推生产日期，并推算产品生产到批签发的耗时，根据推算结果——

国内白蛋白批签发期平均耗时 4 个月，海外进口白蛋白生产到批签发平均耗时 7-8 个月。

结果就是，国内白蛋白从采浆到批签发约耗时7-8 个月，海外进口白蛋白则预计耗时超过14个月。

海外疫情导致社交隔离，从而造成采浆量的下滑，传导到生产端就是人血白蛋白供给的下降。

作为对比，受国内疫情影响， 2020年Q1国内血制品企业采浆量下滑，上半年全行业采浆量下滑约20%，减少近1000吨。

2020年Q3-Q4疫情影响传导至供给端，下半年白蛋白产品国内批签发量增速下降明显：

2020年Q1/Q2/Q3/Q4国产白蛋白批签发量分别为529万支/530万支/ 621万支/ 422万支，同比增速分别为+11.0% /+3.6% /-2.7% /-21.3% 。

数据显示，进口人白前三大供应商：CSL、Grifols、Octapharma 2020年4月起受疫情影响浆站访问次数呈现断崖式下跌，同比下降50%以上。

而2020年全年，美 CSL、Octapharma、Baxter、Grifols四大血制品企业批签发量占我国进口批签发98.38%

同时，2020年4-6月美献浆人数与去年同期相比下降49%。

受此影响，第一大进口人白供应商CSL2020财年（2019.7-2020.6）采浆量同比下滑5%，第四季度（2020.4-2020.6）同比下降约30%。

也就是说，美国20年3月以来的急速恶化的疫情，对于人血白蛋白的供给在21年5月份就会开始凸显。

并且美国的疫情从20年3月份以来就呈现阶梯上升式的恶化，这种供给的困境会随着时间推移越来越恶化。

君临此前判断，欧美疫情在2021年大概率会结束，也就是说，乐观情形下，疫情对白蛋白供给的扰动起码会持续两年直到2022年。

毕竟欧美目前在某种形式上已经形成一定程度上的群体免疫——换句话说就是，有相当数量的无症状感染者（身上携带着可以传播的病毒）。

这种献浆者的血浆制成的血制品，在批签发时过检恐怕会出现问题。

值得注意的是2020年自7月以来，陆续有数批进口白蛋白不合格，包括Baxter在7月的1批与 CSL 在9-10月的3批。Baxter在2020年11月一次性共有 10 批，超过18万瓶进口白蛋白不合格。

而今年以前，白蛋白不予签发的情况仅有2018年7月出现过1批次Baxter的人血白蛋白出现过不予签发的情况。

疫情期间，血制品需求爆发，为缓解采浆减少共振造成的短缺，中美相关部门均缩短了检疫期。中国药监局将检疫期从90天缩短至60天，而美国FDA将60天检疫期缩短至45天。

但45天的产品可能无法通过我国质量要求，这可能也是前段时间进口人白不予签发的原因。

叠加国内疫情对人白生产的延后影响在2020Q4开始显现，2021年，在内外节奏错配下的人白供给短缺叠加情形很可能出现，而且将一直持续到2022年底。

特别是供给的大头进口人白，2021年保守估计供应量同比下降将超过40%，造成总供给同比下降24%到28%。

根据世界卫生组织的建议，若要实现白蛋白自给自足，人均血浆需要达到 10L/1000 人，而2019 年中国采浆量为 9201 吨，以 2019 年中国人口 14.00 亿计算，人均献浆量为6.40L/1000 人。

以全国年采浆1万吨推算，白蛋白理想的生产效率为3000瓶（10g）/吨，则国内全年白蛋白生产上限在3000万瓶左右，远不能满足市场需求：2019年人血白蛋白的国内需求为5281万瓶（批签发数据）。

作为非政府定价的医保乙类药品，人白价格已经开始反映供给冲击了：

其实撇开疫情冲击下的涨价因素，人白为代表的血制品行业，本质上也是一个寡头垄断的刚需生意。

血制品：刚需品种

血液制品是我国国内的习惯叫法，国际上通常称为血浆衍生物（plasma derivatives），是指从人血浆中分离制备的有明确临床应用意义的血浆蛋白制品的总称。

随着现代生物技术的发展，已经有使用基因工程技术生产的血浆蛋白制品问世，这些制品在分子机构和生物学功能上和人血浆中存在的相应蛋白质十分相似，甚至相同，并且和从人血浆中分离制备的血浆蛋白制品有相同的临床应用意义和疗效，也应归于血液制品的范畴。

在二战期间，战场上急需一种安全有效、体积小便于保存运输的血浆容量扩张剂抢救伤员，这是因为输注全血进行抢救的方案，受到血型匹配和保存运输的限制，已经无法满足需要。

在这个背景下，1940年，哈佛医学院的E.J.Cohn教授及其团队发明了一种“低温乙醇法”的工艺从血液中提取人血清白蛋白，由此诞生了人类历史上第一种血液制品，由此拉开了血制品历史的序幕。

血制品诞生之初主要用于战场伤员的抢救工作，随后因其在抢救中的关键作用，而逐步进入民用领域。

血浆中现已明确分子结构的蛋白有100余种，已经分离并使用于临床的有20余种，从功能上可以主要分为：

1.白蛋白类、2.免疫球蛋白类、3.凝血因子类和4.微量蛋白类。

这四类蛋白的研发和用于临床的先后顺序也符合上边的排序，而且每一类制品都有着从无到有、从多到少的发展历史。

从血浆分离技术的角度看，血制品迄今主要经历了以下的工艺变革和发展进步：

1.1946年美国哈佛大学E.J.Cohn教授发表了其人血清白蛋白的制备工艺，在历史上简称Cohn 6法。

2.1949年E.J.Cohn教授又研制成功了用于分离制备丙种球蛋白的Cohn 9法。Cohn6+ 9法形成了工业化生产血液制品的完整体系，之后的数十年被美洲大多数血制制品生产单位采用。

3.1962年瑞士红十字会输血服务部中心实验室的Nitschmann和Kistler教授将Cohn6+ 9法进行了大胆的改进，有效缩短了生产周期，并提高了收率，简称Nitschmann-Kistler法，之后被欧洲大部分生产单位采用。

4.无论Cohn6+ 9法还是Nitschmann-Kistler法，都是建立在用低温乙醇分离血浆蛋白的工艺体系上，而在五十年代还产生了硫酸铵盐析法和利凡诺沉淀法，主要用于从胎盘中提取白蛋白和丙种球蛋白，但由于原料紧张和产品稳定性不足等原因，逐步退出了大规模生产的舞台。

5.上世纪70年后，随着凝胶过滤、离子交换和亲和层析技术的发展，层析法越来越多的被应用于血液制品的生产，虽然至今还不能作为血液制品生产的主导方式，但层析法和低温乙醇法的有效结合已在多种血液制品的生产种发挥着重要作用。

6.上世纪80年代，基因工程技术得到了空前的发展，开始出现了以基因工程技术制备的血液制品，临床上具有和血浆提取物相似的治疗作用。

从产品发展的角度看，主要产品的迭代大致如下：

1940s 成功分离人血白蛋白

1950s 成功分离肌注人免疫球蛋白

1960s 成功分离人凝血因子Ⅷ

1970s 人凝血酶原复合物PCC问世

1980s 静注人免疫球蛋白(3rd IVIg)问世

2000s 皮下注射丙种球蛋白(4th IVIg)

目前，血制品中的白蛋白和静丙（适应症广泛）是临床各类治疗的刚需品种，特免和因子类等则是对应症的刚需品，而且大都是慢性疾病，需要长期用药。

此外目前中国的血制品消费对比发达国家，仍有提升空间：

中国血制品市场主要由人血白蛋白（58%）、静脉注射用人免疫球蛋白（静丙，13%）和各类凝血因子（4%）构成。

资料来源：MRB、平安证券

但是全球来看，主力品种是静丙和凝血因子，所以未来中国的血制品消费结构随着医疗水平和居民生活水平的提高，是一定会向全球水平靠拢的，血制品的需求仍旧会不断增长，增长幅度年均会保持在17%以上。

寡头生意

在血制品行业发展的过程中，形成了寡头垄断格局：根据2018年数据，CSL Behring、Baxalta(Shire)、Grifols三大巨头占据了全球血制品市场（不含重组）60%以上，且地位难以撼动：前十大厂商占据全球血制品市场（不含重组）约80%的份额。

虽然国际巨头看起来可怕，但是中国目前只允许进口人血白蛋白，其他的血源性血制品，基于疫病防控的考虑，是不允许进口的。

所以国内厂商也活得很不错。

同世界血制品市场格局一样，中国的血制品市场也逐渐向头部企业集中，其背后的原因主要是具有资源属性的浆站、血浆向头部集中。

为了防控艾滋病，中国自2001年起就不再批准新的血液制品企业了。

2006年，浆站进行转制，原本隶属于卫生部或地方政府的浆站通过血制品企业收购方式成为企业资产，转制后，浆站成为单一生产企业的原料车间，同样纳入GMP管理规范，提高了血浆的安全性。

此后单个浆站只能供应一家血制品企业，向外部供浆得通过药监局审批——这一般是同一血制品公司内子公司之间才能实现的。

所以目前的国内格局基本是血制品企业和浆站一体，而血浆作为稀缺性资源基本不对外供应，只在血制品企业内流通。

并且在新设浆站方面，也对血制品企业限定了较高的门槛：

2012年，卫生部发布《关于单采血浆站管理有关事项的通知》要求：血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制 品生产企业不少于5个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫 球蛋白和人凝血因子类制品。

在政策的驱动下，国内血制品行业就形成了目前的集中格局：

以2019年的采浆量计算，天坛生物18%、上海莱士13%、华兰生物11%、泰邦生物9%，四大龙头公司合计占比51%。

这一合计份额比2015年的46%，提升了5个百分点，集中度趋势明显。

其中主要源自天坛生物的出色表现，其份额从10%提升到18%，是行业主要的整合者。

血制品目前主要是血源性产品，具有明显的资源属性，核心命脉在于原材料血浆。

而国内的血浆只来自于单采血浆站，而无偿献血的血浆回收暂时不太可能。

无偿献血和单采血浆两者的检疫机制不同，单采血浆的技术规范中严格要求检疫期制度，严格记录 60 天检疫情况，如缺乏，则不予以批签，而无偿献血的全血（或回收血浆）则尚未设立检疫期制度。

此外献血归属卫生部门管理，献浆（作为药品对待）归属药监部门管理，系统不一样，要想实现整合需要大决心，涉及的利益太多太深。

关注龙头天坛生物

作为浓郁的资源属性的行业，我们应该更多关注资源量最丰富的企业。

至 2019 年，全国浆站数约为 250 个，较 2015年浆站数 190 个，年复合增速为 7.1%。

其中，在手浆站中，7 家上市公司浆站数量占比全国浆站数量约 75%，集中度较高。

浆站数占据优势的有天坛生物（57 个）、上海莱士（41 个）、华兰生物（26 个）。

除了浆站的多寡，同时也要注意到浆站的位置优势。

这个生意，说的好听点叫献浆，说的直白点，就是卖血，甭管他是营养费、误工费还是什么健康补贴。

所以全球范围来说，献浆都是贫穷落后的象征。

尤其在我们国家，卖血是实在有过不去坎的人才会去做的事。

（插个题外话，吐槽下美帝人民其实也苦逼，卖了全球60%的血）

因此，在落后且人口较密集的地方开设的浆站的效率会比较高。

西南、西北、中部等地区的浆站才是宝贝。

综合上述因素，很容易分析出天坛生物拥有着最丰富的血浆资源，毕竟背靠着国药的大树，亲儿子是也。

天坛生物的痛点和亮点

不知道是不是国企通病，不仅在采浆站的单站的运营效率上不行，血浆的综合利用率也不高：

从吨浆收入来看，公司2019 年吨浆收入约为 192 万元，在头部血制品企业中相对较低。

国内吨浆收入水平较高的华兰生物、博雅生物， 2019 年吨浆收入约为 260 万元，较天坛生物高 38%。

从吨浆利润来看，公司 2019 年吨浆利润约为 52 万元，吨浆利润水平较高的泰邦生物和博雅生物 2019 年吨浆利润超过 100 万元。

这也有设备老化和品种单一的原因：以静丙和白蛋白销售为主，凝血因子尚未实现布局，旗下的厂年份久远，设备老化了。

但是在提价预期高的白蛋白和未来可能成为主力的静丙中，天坛生物可是国内龙头老大:

重磅的几个凝血因子产品也进入了临床3期，加上其他在研管线，有望提高血浆综合利用率。

探求其安全边际

按悲观的预期来看：

采用19年的批签发价格不变，运营效率维持19年的糟糕状况不变，净利率不变，则新增的3600吨产能达产后，公司的年归母净利润能达到15亿。

给予30PE的估值，则远期合理市值为450亿。

而券商预期公司经营增长，假设运营效率得到提高，尤其是规模效应增加，然后费用率保持稳定，计算进折旧和资产减值，则到2025年的净利润能达到22亿，也就是2025年合理估值在660亿。

截止今天，2021年3月29日，天坛生物市值416亿，明显在合理估值的下限区域了。

作为一门可以躺着长期挣钱的生意，这个价格不香么？

等到二季度，白蛋白如果真的如期出现短缺并导致涨价，在市场的非理性乐观预期之下，又会发生什么呢？