合景悠活（3913.HK）成长性与扩张力突围，少有的价值成长兼备的物管企业

物业管理行业存在的长期结构性机会，如何实现或把握？

作者：东尔

交出首份堪称惊艳的成绩单，充分展现出高成长性及极强扩张力

2021年3月22日，中国领先综合物业管理服务供应商——合景悠活集团控股有限公司 (以下简称“合景悠活”，港股代码03913），公布了其截至2020年12月31日止经审核之全年业绩。关键数据和亮点整理如下：

（1）录得营业收入15.2亿元，同比增长35%

按业态划分，住宅物业管理收入的增速为39.9%，住宅物业管理的收入占比70%，非住宅物业管理及商业运营收入的增速为24.4%，非住宅物业管理及商业运营的收入占比30%；

按业务划分，利润率更高的社区增值业务、商业营运服务的收入，分别同比增长86.6%和126.9%；

2020年公司通过轻资产输出开始为第三方提供商场开业前的商业营运服务，其收入占比约达6.4%。管理层预期在未来三年之内，在商业板块当中，采用轻资产模式的商业营运服务收入预计占比达到在5%左右。

（2）毛利约为人民币6.4亿元，同比增长约52.1%，毛利率提升至42.1%

毛利率提高了4.8个百分点至约42.1%，主要得益于盈利能力更高的社区增值业务、商业营运服务的收入占比提升，以及在标准化、数字化升级的带动之下，公司实现降本增效，运营效率进一步提升。

（3）盈利能力得到加强，多元化结构持续优化

2020年公司实现归母核心净利润（剔除上市费用）3.5亿元，同比增长86.4%；未剔除上市费用的净利率约为21.3%，较2019年底净利率16.4%，提升幅度接近3成，盈利能力持续加强。

另外，非住宅物业管理及商业营运的毛利率为56.9%，较2019年提升了13.5个百分点；非住宅物业管理及商业运营的利润贡献占比达到40.5%，较2019年提升2.7个百分点，多元化结构进一步优化。

（4）管理规模实现“跨越式”成长

截至2020年12月31日，合景悠活的总合约建筑面积5340万平方米，同比增长56.7%，总在管建筑面积为4160万平方米，同比增长92.3%；

在2021年初，合景悠活发布了关于收购雪松智联相关公告，在完成相关收购后，计及收购雪松智联约8600万平方米面积，当前公司的总在管建筑面积已跃升至1.27亿平方米，较2019年底增长488%，并提出2021年在管面积目标进一步提升至2亿平方米。管理层预期至2023年在管面积可增至逾4亿平方米。

（5）充足的现金储备支撑下一轮扩张

截至2020年12月31日止，现金及现金等价物达到29.6亿元，较为充足的现金储备为继续未来经营规模的持续扩张提供基础；

即使在支付了融通及雪松公司的收购款项之后，仍有15亿元的资金余留。同时在收购过程中，通过整合会带来更多的经营性现金流，使得公司未来的现金储备处于一个非常好的正循环反馈过程，支撑后续进行更多的收并购或第三方外拓项目，以此推动实现公司管理规模及面积的增长指引。

（6）积极回馈股东，上市首次分红推行高分派比例方案

每股基本及摊薄盈利为人民币19分。董事会建议派发2020年末期股息每股人民币6分，分红派息率达到了37.5%，据不完全统计所得，该派息比例在首年上市的物业管理企业里面排名靠前。

整体来看，在2020年合景悠活上市后的首份成绩单确实有太多地方让人感到“惊艳”，已经不能用“可圈可点”这些较为平庸的词语来描述。而上市后的合景悠活给人最直观的感觉就是“狂奔”，公司风格具有极强的进取心与扩张性，此外，公司的辨析度在同业当中也处于较高位置。

按照我的理解，合景悠活似乎追求的是先有规模后有成长的动态平衡，先用最快的速度抢进行业的第一梯队。因为未来行业格局的演变路径是非常清晰的，物业管理行业随着渗透率的不断提升而进入了“鱼大水大”的黄金发展时期，未来行业集中度会快速提升，市场份额及更大的市场机会将大部分被头部领先企业所“瓜分”。因此，在当前“跑马圈地”仍是这个发展阶段的主旋律。

显然，合景悠活紧紧抓住了这个行业的主要发展趋势所带来的机会，同时亦反映出公司管理层堪称一流的判断力和执行力。

从公司在上市以来的一些表现来看，在快速与同业竞争者拉开距离的同时，公司亦会开始注重构筑其竞争性壁垒，即投资者常说的“护城河”，在高速成长的同时不忘凝聚核心竞争优势，寻找能够通过优势进行突破和支持的成长驱动力。

当前，港股和A股市场合计有超过40家物业管理上市企业，在香港市场物业管理板块已经成为一道独特的风景线，成为后地产时代最能吸引投资者关注的，长期增长确定性最强的房地产细分领域之一。

当前物管行业无疑已进入了“百家争鸣”时代，那些在足够的规模基石之上能够以“盈利、效率、扩张”三位一体地构筑成长金字塔的上市物管企业，是兼具价值和成长性的核心资产。

在看懂合景悠活上市后的首份财报后，我认为公司有很大机会能够跻身行业/板块核心资产名单之列，接下来我将继续阐述这一判断的依据。

规模为根要先行，兼以盈利、效率与扩张为架建立高耸的竞争性壁垒

有关战争的任意一本历史书都会告诉大家一个朴素的道理，在类似“诸侯割据”的混战时代，地盘和势力是最重要的争霸基础及筹码。

商场亦如战场，回归到物业管理行业，不论是以成长为特征的物业管理企业，还是以创造价值为中心的物业物管企业，无论是当前的头部或是腰部玩家，如果存在着一样东西是它们发展过程中绕不过去的坎，必定会是规模。

既然是绕不过去的坎，那么优先取得规模的上风，就是一记绝不会错的先手。若能深刻理解到这个观点，就能走到认识合景悠活所拥有内在价值以及价值创造能力的“最初的起点”。

先说出我定义的筛选标准，我认为有资格成为物业管理行业核心标的的上市物管企业，必须符合价值成长的基本逻辑，也就是说在拥有充分竞争的价值基础之上能够显示出显著且独特的成长路径或成长能力。

若用一句话来粗略而通俗的描述这一独创的投资价值模型，应该就是，以规模为血肉根基，辅之以“盈利、效率、扩张”三位一体支起骨架，最终构成一个既可被量化也可被描述的差异化比较系统。

我接着用一些能够被容易观察到的、可被识别及横向比较的有关物业管理行业的语言来进一步分析。以上模型在实践中可快速简化为两个条件，能入选核心资产的公司必须符合：（1）规模排名处于第一梯队或者拥有快速进入第一梯队的潜力/实力，一般来说行业/板块的前十的最低规模门槛是一个参考标准；（2）在盈利、效率、扩张能力/潜力的综合评价排名处于行业/板块的前十，甚至前五。前后两个标准可统一理解为“做大做强”。

若使用以上这套简单的标准套回去合景悠活上面，很容易就能列出类似以下的检查清单。

首先，在规模的门槛方面，我认为物业管理板块里（包含了住宅和非住宅的）前十上市综合物业管理服务企业的规模最低门槛大约会落在这个位置——在管面积约1.4亿平方米附近，依据的是克而瑞最新公布的2020年中国物业服务企业管理规模榜TOP100榜单所提供的排名数据。若包含未上市公司在内，行业TOP10企业的在管面积门槛提升至1.87亿平方米，与2019年相比较，TOP10门槛提升3700万平方米，增幅为24.67%。

虽然当前合景悠活的总在管建筑面积有1.27亿平方米，距离处于上市物管规模前十所拥有在管面积仅差距不足1500万平方米，但是，合景悠活在公布业绩后又提出了在2021年在管面积目标要进一步提升至2亿平方米，在考虑了在行业规模TOP10企业在管面积门槛增幅维持不变的情景下，若单纯从在管面积来进行规模比较的机制下，合景悠活是充分具备在2021年进入上市物业管理规模排名前十的潜力，这代表着该公司基本上已经拿到了群雄争霸的“入场券”，并拥有参与“核心圈层”竞争的规模基石。

接下来，再检查合景悠活所符合的第二个条件，即在盈利、效率、扩张能力/潜力的综合评价，这里由于计算规模庞大，我就省略了横向比较部分，直接通过罗列该公司所对应的相关能力的表现，来充分的挖掘出其有机会在资本市场进行跃升的成长力潜力或投资价值。

盈利能力方面，合景悠活的整体毛利率和净利润率分别超过了40%和20%，这一出色的盈利能力已经能够使其在上市物管企业中排名前列，由于毛利率较高的社区增值业务、采用轻资产模式所产生的商业营运服务收入等相关占比，在未来仍有提升空间，特别是前者，因此我认为公司盈利能力仍存在持续提升的内在驱动因素，这些因素目前来看处于不断增强的过程。

效率和科技赋能方面，合景悠活坚持以标准化、数字化、科技化为手段，提升服务效率。一方面制定了标准化的管理体系，打造宁享+，骏享+，臻享+三大服务标准，实现物业管理服务的闭环管理，为后续模式复制、快速扩张奠定基础；更重要的是，合景悠活率先搭建起了强大的数字化中台，成功实现了规范管理、资源共享、提效降本、提升服务体验的目的。另外一方面，合景悠活更开发了“骏天眼”、“车管云”、“EBA设备监控系统”等物联网技术。由于数字化中台及物联网在更大范围内投入使用，合景悠活成功降低了物业管理服务对于大量劳动力的依赖，提升了公司总部对物业项目的管控力度和管控效率，实现了服务质量和服务效率的双提升。公司在今年年初就进行了规模较大的收并购活动，后续通过标准化、数字化、科技化的手段进行内部整合，可进一步释放内部效率潜力。

扩张能力及潜力方面，无论过去或未来，公司在规模扩张的速度以及执行能力方面，放在业内进行比较，可发现属于非常拔尖的少数派，它也是近年来唯一一家有希望能够通过规模扩张快速切入行业TOP10的玩家。

按照设定的增长目标及计划，在2021年在管面积目标要进一步提升至2亿平方米，即在剩余的三个季度内提升约超7300万平方米，若按照管理层预期至2023年在管面积可增至逾4亿平方米，此后每年提升在管面积规模约为1亿平方米。相信要达成这样的目标，合景悠活将在第三方外拓和收并购活动这两个方面同时发力。

按照这样的扩张计划来进行行业格局的推演，不但合景悠活有机会在今年抢进上市物业管理公司在管规模TOP10名单，更在此后的两年时间内加速巩固其在第一梯队的位置，谋求名次再向前超越。

综合来看，合景悠活在第二个条件的评判方面毋庸置疑已经跨越了合格标准。结合其在第一个条件的表现，已然符合我对上市物业管理企业内成为拥有显著价值成长性的核心投资标的定义。

物业管理行业将持续存在结构性机会，如何实现或把握？

正如中信研报曾指出物管板块的结构性分化格局将长期存在。而我认为捕捉结构性机会的主要实现路径之一，就是要把握价值成长核心标的定价偏差机会。

简单地举例，按照当前市场数据统计以及前述的一些逻辑，不难发现一个既简单的又可经得起长期验证的“市场现象”——那些规模能够进入前十的上市物管企业，总市值的下限门槛预期则将会超过300亿港元，且每年会随着行业集中度提升、前十规模的（平均）增长而逐步向上抬升。

而目前符合行业核心投资标的定义的合景悠活最新总市值仅在160亿港元附近，这里所存在的差距就是潜在的投资空间。长期来说，那些符合价值成长逻辑或定义的行业真正的核心资产/核心投资标的，终究会匹配其应该有的、符合市场位置并能反映公司未来发展前景、潜力的内在价值。

或许，合景悠活修复估值的契机已经出现在面前，就是合景悠活已在近期被纳入恒生综合指数，随后也成为了港股通投资标的，未来随着投资者基数的扩大，公司在二级市场的流动性将获得改善，或将加速推动公司价值重估这一过程。