特色房企长期跑赢市场，景瑞控股(1862.HK)的高质量增长之路
从公司过去一年的销售情况来看，景瑞全年实现合约销售255.1亿元，同比增长1.4%；已销售的总合约建筑面积约为115.77万平方米。
近日，景瑞控股(1862.HK)交出年度成绩单，年内，公司实现营收127.82亿元人民币，实现归母净利润9.58亿元，同比增长6.0%。每股基本盈利0.68元，董事会建议每股派发股息0.25港元。
作为我们一直跟踪的一家在转型路上具有独特理念和路径的二线房企，景瑞控股过去一年成绩稳打稳扎，那么该如何看待当下房地产行业以及这家公司的投资机会？
一· 现阶段必要思考的投资上市房企的问题
过去一年，新冠疫情冲击下，全球宏观环境面临历史性的挑战，中国在疫情爆发早期也一度面临各行各业大规模的停产停工，房地产行业作为经济压舱石自然无法独善其身，都说房企们做的是借钱盖楼的生意，带着镣铐跳舞，稍有不慎，现金流短缺，资金链断裂，就可能一下"大厦倾倒"，谁不料几个月的时间里线下销售几乎停滞，没了资金来源，房企老板们面临的压力可想而知。
近年来，资本市场各机构观点往往都以行业集中度为由头积极推崇头部房企的价值，在我们看来，龙头房企或许可以因"大而不能倒"而得到优待，但正所谓"船小好掉头"，在这个逐渐看得到天花板的行业里，这些巨轮们如何顺利转型，或者在不可避免的规模降速中保持持续盈利的姿态，其实面临着很大的不确定性，尤其是龙头房企们本身庞大的体量下，体制机制的复杂性更难在转型上有所尽快作为，尽管我们也看到市场上一些转型做的风生水起的，但一旦谈及财报，最后赚的仍然还是吃老本的钱，其他业务短期很难看到突破，这也说明了打破原有的舒适圈，对于头部企业来说其实并不容易。
诚然，行业集中度提升的趋势是不可扭转的历史进程，但以此而去轻易看好并下注那些头部选手们，显然有点仓促且盲目，获得市场集中度提升的机会是否就意味其成长性就能够突破行业总体规模天花板将近的桎梏？悬在头顶的行业竞争加剧下利润式微的达摩里斯之剑如何破除？
相比之下，当下想要获得投资行业更确定性的收益，我们认为需要关注到如下几点：其一，房企成长性如何？这代表着企业创造价值的可持续性和速度。其二，抗风险能力如何？一个极其依赖杠杆推动运作的行业，紧绷风控之弦是必不可少的经营课题。其三，估值十分具有明显的优势？直接决定了值博率和回报率。那么景瑞控股在这几个方面的表现是什么样，恰逢公司业绩公告出炉，给了我们一个不错的观察窗口。
二· 业绩稳健，优质土储夯实成长释放
景瑞控股交出的年度成绩单归纳出的亮点一定少不了"稳健"二字，过去一年疫情冲击并未完全打乱公司的发展节奏，受交付面积减少影响公司收入及毛利尽管略微下降，但整体归母净利润仍然取得了小幅增长，同比增长6.0%至9.6亿元，此外归母净利润率亦提高0.7个百分点至7.5%。与此同时，公司整体总资产大幅增长30.5%扩张至683.2亿，呈现快步提升之势。
从公司过去一年的销售情况来看，景瑞全年实现合约销售255.1亿元，同比增长1.4%；已销售的总合约建筑面积约为115.77万平方米。尽管整体规模并未实现大幅增长，不过考虑到疫情特殊环境，公司取得小幅增长已经实属不易，尤其是，公司存货去化率较去年提升了2.1个百分点至72%，反应公司面对大市不佳情况下的积极作为。而在此背景下，公司还将重心更多的放在投资未来上，在拿地上同样表现积极。
2020年，景瑞控股相继在重庆、上海、武汉等多个地方共获得15个项目，新增土地储备总建筑面积约215.97万平方米，项目总投资额约117.45亿元。截止2020年底，景瑞总土储达495.75万平方米，同比增长5.3%。从城市布局来看，景瑞更强调对核心一、二线城市的布局，这些区域可售货值占比达到90%，这也意味着在当地强劲的经济环境支撑下，景瑞凭借优质的品牌力更容易获得高去化率、高回款率以及高溢价，而在核心区域取得的这些资源也将带有非常强的变现能力，抵抗风险。
进一步结合具体指标来看，合约销售均价方面，公司2020年合约销售均价达到2.2万元/平方米同比增长约5.8%，且已经连续多年处在2万元/平方米以上。公司回款率继续保持在90%以上的高位水平，较去年微降0.3个百分点至90.1%
从目前公司土储情况来看，能够基本满足景瑞两到三年的开发需要，考虑到公司所布局的优势区域，土地价值伴随区域经济马太效应持续提升，有望为公司带来源源不断的业绩增长。
三· 财务表现稳健，轻资产转型有力
我们都知道，房地产行业近年来伴随金融政策层面的审慎与收紧，房企在资金端面临不小的压力，不过景瑞控股由于对规模保持了相当的定力，因此在财务表现上也始终保持在健康状态。
具体到数据方面，截至2020年年末，公司净负债率为69%，资产负债率为66%，现金短债比为1.5倍，公司核心指标均处于三条红线安全范围以内。
此外公司债务结构也在不断优化，截至2020年末，景瑞控股流动负债(一年以内债务)占比较上年同期下降6.9个百分点至42.6%，二到五年到期债务提升5.9个百分点至22.6%。公司在手现金充裕，截至期末，银行存款及手头现金(包括受限制现金)为136.47亿元，未动用银行授信额度约265.46亿元。
公司整体财务实力受益于业绩表现进一步夯实，而优秀健康的财务质量，也为其进一步强化融资，顺周期做大带来了支撑。考虑到后续疫情影响完全消散，宏观经济进一步复苏，景瑞控股有实力和动力顺势而为，在规模增长上更进一步。对此，在业绩会上，景瑞管理层给了两个指引，2021年全年获取货值能达到500亿元，销售规模则向310亿冲刺。
正所谓，流水不争先，争的是滔滔不绝。过去并为完全拘泥规模的景瑞尽管一直被外界诟病太过"佛系"错过了房企规模冲刺期。不过，随着公司多元化业务版图和轻资产布局路径不断成熟，释放业绩潜能，公司长远谋划的一盘大棋逐步浮出水面，并得到了市场的认可。
作为一家长期看好房地产市场老牌房企，景瑞控股重点布局增量、存量、服务三大赛道，资源聚焦开发业务，存量、服务实现轻资产运营。
除了物业开发，景瑞控股打造了多个业务平台涵盖不动产投资及商业、物业运营，通过培养长期合作伙伴，打造平台优势，不断释放资源价值。
以自持物业情况来看，2020年景瑞不动产克服新冠疫情的影响，除上海云汇天地项目仍在改造外，所有项目均投入正常运营，截至年末，公寓项目时点出租率达94.1%，办公项目时点出租率达86.4%，租金收入保持整体平稳，过去一年达到2.32亿元。
而物管业务方面，公司管理规模过去一年大幅提升，同比增长85.8%至4680万平方米，布局城市拓展至50个，服务项目数由2019年的184个提升至325个。值得一提的是凭借优质的运营，公司外拓能力强劲，外拓项目占比达到65%。此外，今年景瑞拟将分拆物业上市，不仅有望推动物业板块进一步提升，同时对于优化公司整体资本结构，夯实财务根基，乃至对资本市场整体估值的提升都将带来助益。
4· 结语
截止3 月26 日，景瑞控股动态PE2.98倍，PB0.46倍，估值水平显着低于行业平均水准，实际上我们发现过去几年，公司股价表现长期跑赢大市及行业，2018到2020年公司各年度涨跌幅分别为17.98%、24.6%、-1.25%、-2.86%，对应内房股年度涨跌幅分别为-12.66%、25.28%、-19.34%、8.80%，恒生指数年度涨跌幅分别为-13.61%、9.07%、-3.4%、4.06%。可见公司始终保持了相对良好的表现，呈现了较强的抗周期性能力。目前公司股息率达到9.86%，安全边际较高，后续具有物业分拆上市等事件催化，我们也将密切跟踪。
近日，景瑞控股(1862.HK)交出年度成绩单，年内，公司实现营收127.82亿元人民币，实现归母净利润9.58亿元，同比增长6.0%。每股基本盈利0.68元，董事会建议每股派发股息0.25港元。
作为我们一直跟踪的一家在转型路上具有独特理念和路径的二线房企，景瑞控股过去一年成绩稳打稳扎，那么该如何看待当下房地产行业以及这家公司的投资机会？
一· 现阶段必要思考的投资上市房企的问题
过去一年，新冠疫情冲击下，全球宏观环境面临历史性的挑战，中国在疫情爆发早期也一度面临各行各业大规模的停产停工，房地产行业作为经济压舱石自然无法独善其身，都说房企们做的是借钱盖楼的生意，带着镣铐跳舞，稍有不慎，现金流短缺，资金链断裂，就可能一下"大厦倾倒"，谁不料几个月的时间里线下销售几乎停滞，没了资金来源，房企老板们面临的压力可想而知。
近年来，资本市场各机构观点往往都以行业集中度为由头积极推崇头部房企的价值，在我们看来，龙头房企或许可以因"大而不能倒"而得到优待，但正所谓"船小好掉头"，在这个逐渐看得到天花板的行业里，这些巨轮们如何顺利转型，或者在不可避免的规模降速中保持持续盈利的姿态，其实面临着很大的不确定性，尤其是龙头房企们本身庞大的体量下，体制机制的复杂性更难在转型上有所尽快作为，尽管我们也看到市场上一些转型做的风生水起的，但一旦谈及财报，最后赚的仍然还是吃老本的钱，其他业务短期很难看到突破，这也说明了打破原有的舒适圈，对于头部企业来说其实并不容易。
诚然，行业集中度提升的趋势是不可扭转的历史进程，但以此而去轻易看好并下注那些头部选手们，显然有点仓促且盲目，获得市场集中度提升的机会是否就意味其成长性就能够突破行业总体规模天花板将近的桎梏？悬在头顶的行业竞争加剧下利润式微的达摩里斯之剑如何破除？
相比之下，当下想要获得投资行业更确定性的收益，我们认为需要关注到如下几点：其一，房企成长性如何？这代表着企业创造价值的可持续性和速度。其二，抗风险能力如何？一个极其依赖杠杆推动运作的行业，紧绷风控之弦是必不可少的经营课题。其三，估值十分具有明显的优势？直接决定了值博率和回报率。那么景瑞控股在这几个方面的表现是什么样，恰逢公司业绩公告出炉，给了我们一个不错的观察窗口。
二· 业绩稳健，优质土储夯实成长释放
景瑞控股交出的年度成绩单归纳出的亮点一定少不了"稳健"二字，过去一年疫情冲击并未完全打乱公司的发展节奏，受交付面积减少影响公司收入及毛利尽管略微下降，但整体归母净利润仍然取得了小幅增长，同比增长6.0%至9.6亿元，此外归母净利润率亦提高0.7个百分点至7.5%。与此同时，公司整体总资产大幅增长30.5%扩张至683.2亿，呈现快步提升之势。
从公司过去一年的销售情况来看，景瑞全年实现合约销售255.1亿元，同比增长1.4%；已销售的总合约建筑面积约为115.77万平方米。尽管整体规模并未实现大幅增长，不过考虑到疫情特殊环境，公司取得小幅增长已经实属不易，尤其是，公司存货去化率较去年提升了2.1个百分点至72%，反应公司面对大市不佳情况下的积极作为。而在此背景下，公司还将重心更多的放在投资未来上，在拿地上同样表现积极。
2020年，景瑞控股相继在重庆、上海、武汉等多个地方共获得15个项目，新增土地储备总建筑面积约215.97万平方米，项目总投资额约117.45亿元。截止2020年底，景瑞总土储达495.75万平方米，同比增长5.3%。从城市布局来看，景瑞更强调对核心一、二线城市的布局，这些区域可售货值占比达到90%，这也意味着在当地强劲的经济环境支撑下，景瑞凭借优质的品牌力更容易获得高去化率、高回款率以及高溢价，而在核心区域取得的这些资源也将带有非常强的变现能力，抵抗风险。
进一步结合具体指标来看，合约销售均价方面，公司2020年合约销售均价达到2.2万元/平方米同比增长约5.8%，且已经连续多年处在2万元/平方米以上。公司回款率继续保持在90%以上的高位水平，较去年微降0.3个百分点至90.1%
从目前公司土储情况来看，能够基本满足景瑞两到三年的开发需要，考虑到公司所布局的优势区域，土地价值伴随区域经济马太效应持续提升，有望为公司带来源源不断的业绩增长。
三· 财务表现稳健，轻资产转型有力
我们都知道，房地产行业近年来伴随金融政策层面的审慎与收紧，房企在资金端面临不小的压力，不过景瑞控股由于对规模保持了相当的定力，因此在财务表现上也始终保持在健康状态。
具体到数据方面，截至2020年年末，公司净负债率为69%，资产负债率为66%，现金短债比为1.5倍，公司核心指标均处于三条红线安全范围以内。
此外公司债务结构也在不断优化，截至2020年末，景瑞控股流动负债(一年以内债务)占比较上年同期下降6.9个百分点至42.6%，二到五年到期债务提升5.9个百分点至22.6%。公司在手现金充裕，截至期末，银行存款及手头现金(包括受限制现金)为136.47亿元，未动用银行授信额度约265.46亿元。
公司整体财务实力受益于业绩表现进一步夯实，而优秀健康的财务质量，也为其进一步强化融资，顺周期做大带来了支撑。考虑到后续疫情影响完全消散，宏观经济进一步复苏，景瑞控股有实力和动力顺势而为，在规模增长上更进一步。对此，在业绩会上，景瑞管理层给了两个指引，2021年全年获取货值能达到500亿元，销售规模则向310亿冲刺。
正所谓，流水不争先，争的是滔滔不绝。过去并为完全拘泥规模的景瑞尽管一直被外界诟病太过"佛系"错过了房企规模冲刺期。不过，随着公司多元化业务版图和轻资产布局路径不断成熟，释放业绩潜能，公司长远谋划的一盘大棋逐步浮出水面，并得到了市场的认可。
作为一家长期看好房地产市场老牌房企，景瑞控股重点布局增量、存量、服务三大赛道，资源聚焦开发业务，存量、服务实现轻资产运营。
除了物业开发，景瑞控股打造了多个业务平台涵盖不动产投资及商业、物业运营，通过培养长期合作伙伴，打造平台优势，不断释放资源价值。
以自持物业情况来看，2020年景瑞不动产克服新冠疫情的影响，除上海云汇天地项目仍在改造外，所有项目均投入正常运营，截至年末，公寓项目时点出租率达94.1%，办公项目时点出租率达86.4%，租金收入保持整体平稳，过去一年达到2.32亿元。
而物管业务方面，公司管理规模过去一年大幅提升，同比增长85.8%至4680万平方米，布局城市拓展至50个，服务项目数由2019年的184个提升至325个。值得一提的是凭借优质的运营，公司外拓能力强劲，外拓项目占比达到65%。此外，今年景瑞拟将分拆物业上市，不仅有望推动物业板块进一步提升，同时对于优化公司整体资本结构，夯实财务根基，乃至对资本市场整体估值的提升都将带来助益。
4· 结语
截止3 月26 日，景瑞控股动态PE2.98倍，PB0.46倍，估值水平显着低于行业平均水准，实际上我们发现过去几年，公司股价表现长期跑赢大市及行业，2018到2020年公司各年度涨跌幅分别为17.98%、24.6%、-1.25%、-2.86%，对应内房股年度涨跌幅分别为-12.66%、25.28%、-19.34%、8.80%，恒生指数年度涨跌幅分别为-13.61%、9.07%、-3.4%、4.06%。可见公司始终保持了相对良好的表现，呈现了较强的抗周期性能力。目前公司股息率达到9.86%，安全边际较高，后续具有物业分拆上市等事件催化，我们也将密切跟踪。
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