新兴市场已经扛不住通胀了……

我们常说，人类的悲欢并不相通。但面对危机，与生俱来的同理心总会不自觉地发挥作用。

看到别人挨打的时候就会想到接下来挨打的会不会是自己，这是本能。

3月初，出于美债收益率回升将触发资本外流的担忧，乌克兰率先决定大幅紧急加息至30%。

乌克兰打响了全球加息的第一枪，但没激起什么波澜。

直到第二第三甚至第四个例子出现的时候，大家才后知后觉。3月18日，巴西、土耳其紧随其后，分别将基准利率上调至2.75%、19%。

三人就能成虎，所以当19日俄罗斯也宣布加息25个基点至4.5%，担忧就形成了：

下一个加息的会不会是我们自己？

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扛不住了的新兴市场

兔死狐悲，物伤其类。

这样的说法未免过于悲观，因为新兴市场国家集体加息有其自身的必然性。

短期的推动因素是通胀压力。

巴西国家地理统计局公布的数据显示，去年1至11月间食物价格上涨了16%，其中巴西人的主食——大米和黑豆的价格分别上涨了70%和40%。

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从通货膨胀率来看，截止到今年2月，俄罗斯、巴西分别为5.7%、5.2%，而土耳其同比高达15.6%，且均位于快速上升通道。

构成恶劣通胀的原因主要有两方面：

一方面，是本国为了应对疫情采取的紧急宽松政策。数据显示，去年巴西大量往市场上投放货币，M2一度超过30%的增速，比之美国犹过。当前有所回落，但仍在28%以上。

另一方面，是美国大放水带来的输入型通胀。巴西、土耳其的放水还是关起门来放，就在自己家打转。美国则不然，5万亿美元如洪水猛兽，流向了全世界。尤其是新兴市场，潜在的资产升值空间总是会吸引大量的投机者，基本上形成了一种国际惯例。

远超其他国家的通胀问题，本质上是因为国家的经济结构比较脆弱。比如巴西，以贩卖自然资源为主的经济模式，加上陈年累积下来的高外债压力，导致辗转腾挪的空间非常有限，危机一旦爆发几乎只有靠放水，高通胀来了也只能加息。并且对外不设资本流入流出的限制，使得国际热钱来去自如，常常被别人割韭菜。（参考历史文章《“南美特朗普”救不了巴西》）

所以，长期角度来看，当前美债收益率连续上升突破重要阈值，资本回流美国已成趋势，选择加息也是在提前防备资本外流的危险。

国际金融协会发布的数据显示，3月初每日从新兴市场流出约2.9亿美元，而2月份还是每日流入约3.25亿美元。并且，2020Q4以后美国已经转为资本净流入，1月净流入规模又有千亿。

对土耳其而言，防止汇率继续暴跌也是很重要的一个理由。（参考历史文章《土耳其里拉，凉透了》）

此外，三个国家的实体经济都出现了疫后复苏的良好迹象，2月的制造业PMI均回到了荣枯线以上，也为央行回归中性货币政策创造了一定的条件。

相比于其他国家是否处在水深火热之中，投资者更关心这些动作的背后是否代表着全球加息潮的来临。

毫无疑问，全球货币环境正在转变，这些不得不对此做出反应的经济体是最脆弱的一批，一向都是如此。

2

周期轮动，常规性“抢跑”

1929大萧条之后，提出政府干预主张的凯恩斯主义逐渐成为主流经济理论。

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在其著作《就业、利息和货币通论》中，基于经济周期，他认为宏观财政与货币政策应该是逆周期调节：经济不景气的时候要政策赤字刺激经济，经济过热则要紧缩控制。

慢慢地，由此衍生出了“经济疲软——降息——经济过热——加息”的周期循环。

历史上几轮加息周期梳理下来，大多存在类似的轮动规律。

危机爆发的初期，通常先在发达经济体，导致美英日欧等全球主要需求国率先降息；而后，随着金融危机与经济衰退蔓延至全球，制造国（韩国、东盟国家等）与资源国（巴西、俄罗斯等）开始降息。

但在经济修复期间，资源国往往会先出现通胀压力，被迫进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。

金融危机后期，各国普遍还在降息时，2009年2月俄罗斯率先加息，原因和现在如出一辙——通胀率达到15%，以及防止热钱外流冲击卢布汇率。

紧接着就是巴西和以色列，同年8月份先后采取紧缩政策，而直到2008年12月，美国还在降息，一路将联邦基金利率降至0-0.25%。

当时的背景也和现在极为相似，美债收益率一路飙升，十年期国债半年时间涨幅达到91%。

同样地，在上一轮全球加息周期中，俄罗斯、巴西、土耳其也都是最早开启加息进程的国家。回顾2013-2015年，全球各国逐渐开启了一轮加息周期，其中俄罗斯、巴西、土耳其分别在2013年4月、2014年3月、2014年1月就开始了加息进程，远早于美国（2015年12月）和欧洲国家。

目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，巴西、俄罗斯均已启动加息；后续或将启动制造国的加息周期，现在的市场预期是，韩国、泰国、印度等将于1-2 年内加息，而美欧等最终需求国的加息时点预计还有不短的距离。

从历史来看，巴西这些国家更像是一条警戒线，意味着浪潮席卷之下，浅滩已经沦陷。

但是，过去可以拿来参考，但每一次危机的背景都不太一样，错综复杂，仅以此作为凭据未免过于草率，具体问题还得具体分析。

3

警钟敲响，不必紧张

一般而言，加息分为两种：

主动的，决策层断定危机期已过，经济回归正常轨道，不再需要太宽松的环境；

被动的，低利率刺激引起的通胀、汇率等等问题愈发严重，如果继续宽松，将引发其他的危机。

显然，巴西、俄罗斯属于后者，中国属于前者。

至于美国，美联储的表态是仍以经济、就业为核心目标，2023年之前不会加息。

此外，巴西、土耳其、俄罗斯等国相继加息，一定程度上将减慢美元回流美国的速度，减小美国本土的通胀压力。

二者叠加之下，成功地让市场押后了加息时间预期一个季度。根据联邦基金利率期货数据计算的结果，美联储在2023年1月加息的可能性约为80%。欧洲美元期货则反映美联储于2023年3月加息的可能性为90%，晚于此前押注的2022年12月。

但需要注意的是，美联储预计2021年美国失业率将下降至4.5%，已经非常接近常态水平，如果经济继续超预期复苏，不排除提前完成目标任务的可能。此外，当前美国的通胀率为1.7%，虽然“平均目标通胀制”允许短时间内超过2%的临界值，但彼时民众的压力不可小觑。

随着时间的推移，倒逼加息的条件，会不断积累进化，央行和市场之间的博弈也会更加激烈。

此外，即便美联储硬扛着不加息，大概率会像中国一样，先退出财政政策再收紧货币政策，尤其是在联邦政府的债务风险高企的情况下。数据显示，截止到去年4季度，美国政府债务占GDP的比重已经高达132%。

无论拜登和鲍威尔怎么评估形势，流动性拐点的来临，只会早于美联储的承诺时间，而这对市场的影响本质上和加息没有太大的区别。

对中国而言，其实没有必要过于担心。

这一轮疫情中国放水就比较克制，去年年底唯一一次的降准预期也落空，年初也开始逐步退出财政宽松，收紧流动性，符合“不急转弯”的总基调。

上周末央行行长说的“货币政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中”等等，就是给投资者最大的定心丸——至少最坏的情况不会出现。并且，3.2万亿美元的外汇储备和资本项目的限制，也决定了不会像巴西这样担心资本大量外流的问题，更不用说2月份外资还是净流入状态。

当然，中国会赶在美国之前加息，但就目前的情况来看，大概还有1-2年的缓冲期，足够领导们构筑一个稳步向下的通道了。

4

结语

低息是一种反常现象，并非历史的常态。长期人为地压低资金供需价格的后果，将是货币信用的不可控。

荤素搭配才能活得长久，危机后利率环境总是要回归正常的。

身体素质最差的那一批被迫开始吃素，并不意味着身体一般的、身体好的也会跟着转变。

但是至少能够说明一个问题——浅滩已经沦陷的时候，就意味着涨潮开始了，稍高点的地方被淹没只是时间问题。