全球唯一连续四季盈利上市OTA，何以是同程艺龙（0780.HK）？

回顾2020年，一场疫情对线下业态造成了巨大而深远的冲击。对以线下体验为主导的代表性行业，如旅游、影视等来说，更是遭受前所未有的损失，堪称“最糟糕的一年”。

但换一个角度来看，2020年由此成为具有历史意义，值得我们去深入复盘的发展年份。危机的大浪淘沙之下，往往会筛选出一批具有坚实经营基础，市场适应能力强，资产负债表稳固的企业或是品牌，它们之中，有早早布局，也有顺势而为，它们通过“弯道超车”开启加速扩张，并掌握了更多议价权，进而助力行业转型，重构自身的市场竞争力。

结合当前上市公司披露的年度业绩情况，我们认为，素有港股ITA第一股之称的同程艺龙（0780.HK），无疑会在这份“筛选名单”中。

3月23日，同程艺龙发布了其2020年第四季度及全年的业绩公告。在全球旅游业皆因疫情承压的大背景下，同程艺龙业绩数据依然可圈可点，恢复速度和力度明显领先于主要OTA上市公司。同时，通过解构同程艺龙的财报，可以清晰地窥见其加快复苏的核心动力，而这部分动力也成为了其更持久的“增长引擎”。

全球唯一连续四季度盈利的上市OTA，年付费用户近1.6亿创新纪录

2020年，同程艺龙录得营收59.33亿元，达到2019年的80.2%，恢复力度及稳定性均大幅领先于全球同行。细分到季度来看，同程艺龙的收入自2020年二季度即开始强劲复苏，三季度的收入已恢复至2019年同期的89%，四季度更是恢复至2019年同期的92.7%。顺延这一趋势，同程艺龙实现全面恢复，甚至转为正向增长皆是指日可待。

与此同时，同程艺龙在利润端的表现更是出色，2020年全年录得经调整净利润9.54亿元，其中四季度贡献3.07亿元，成为疫情以来全球唯一连续四季度盈利的上市OTA平台。且值得一提的是，其四季度净利润的恢复程度亦达到2019年同期92.7%的水平；经调整EBITDA为4.41亿元，同比增长6.2%，为2020年首次上升，经调整净利润率约为16.9%，同比已然持平。

也无疑再次印证同程艺龙低成本运营模式的可行性与优越性，以及管理能力的高效。对应看到，公司2020年在销售及营销开支、行政开支的科目上均维持负增长，分别同比减少5.0%、12.2%。我们曾强调在OTA公司中，该项能力的评分非常重要，放在2020年的市场环境来看更是尤其关键，同程艺龙在这方面的表现历来令人满意，得以更顺利地穿越波澜。

运营数据上看，截至2020年末，同程艺龙年付费用户近1.6亿人次，同比增长1.8%，疫情背景下依然创新纪录。第四季度而言，公司平均月活用户（MAU）超过1.96亿人次，平均月度付费用户(MPU)同比增长5.9%至2870万人次，付费率（MPU/MAU）达到14.6%，较2019年同期提高1.4个百分点，为历史第二高。

因此可以再次重申，同程艺龙当前发展阶段的增长驱动力已从MAU转移到MPU，基于其期内MPU增速继续大于MAU的增速，用户付费比率（=MPU/MAU）持续提升，商业化能力自然将得到进一步增强。同时考虑到同程艺龙对各项业务结构的持续优化，以及对用户体验的不断赋能等，有理由继续预期，其用户付费比率的提升之路仅是刚刚开始，长期提升空间仍然充足。

同程艺龙快速恢复、继续向好的核心动力：下沉市场、品牌升级、交叉销售

而同程艺龙究竟缘何“领跑”？展望新一财年，其又会否延续强劲发展态势？

我们总结认为，同程艺龙取得显著成效背后，主要可概括出下沉市场、品牌赋能、交叉销售等核心驱动因素。结合宏观经济、行业趋势等多方考量，同程艺龙有望从中获取可持续发展和进步的长久动力。这一点，尤其值得引起市场关注。

具体来看：

1、牢牢把握中国下沉旅游市场，而这一“关键市场”地位渐明

2020年，中国下沉旅游市场率先走向复苏，成为行业复苏的主要动能。市场共识达成之时，同程艺龙已坚持下沉战略许久，早已利用自身资源及优势完成了市场卡位，进而在OTA领域迅速“冒头”。

数据显示，2020年第四季度，同程艺龙住宿预订服务收入6.47亿元，同比增长4.1%；国内酒店间夜量同比增长21%，其中低线城市的酒店间夜量同比增长超30%。2020年10月1日至7日期间，同程艺龙平台来自三线及以下城市的大交通出票量同比增长超35%，酒店预订量同比增长超55%，远高于一二线城市。截至2020年末，同程艺龙居住在中国非一线城市的注册用户约占总注册用户的86.3%，微信平台上的新增付费用户约61.7%来自中国三线及以下城市。无疑，下沉旅游市场正在为同程艺龙贡献更多的增量空间。

反观宏观及行业层面，今年政府工作中，多次明确提出扩大内需，推动“需求侧改革”（消费升级+消费扩容），并重点提及发展旅游、文化、体育等行业。同时，《2020年旅游经济运行分析与2021年发展预测》预计，2021年国内旅游人数为41亿人次，国内旅游收入为3.3万亿元，分别同比增长42%和48%；出入境旅游市场有望在下半年有序启动，全年或恢复至疫情前的3成左右。

上述信息透露出:无论是经济周期，或是政策指向，旅游作为大消费的重要组成部分，势必要在2021年迎来新一轮的增长势头。同时，相比之下，国内旅游的发展确定性要高的多，且下次市场的结构性变化才刚刚开始，随着需求侧改革的加速，新的成长红利势必涌现。简单来讲就是，2021年，中国下沉旅游市场会是OTA企业的“关键市场”，会在很大程度上影响其财务表现和竞争力的重构。

同程艺龙的绝大部分的业务收入来源都来自于中国，跟另外三家全球OTA有很大的区别。因此来看，背靠中国旅游行业复苏，率先深耕下沉市场的同程艺龙，在新的财年中较其他OTA依然拥有更迅速、更为确定的发展机会。

2、推动品牌年轻化，精耕用户体验，触达更多目标人群

2020年4月，同程艺龙正式宣布启动品牌升级，开始以同程旅行作为同程艺龙对外的服务品牌，基于更年轻的方式提升用户体验，实现更多目标人群的触达。

举例来看，营销侧，继《吐槽大会》后，同程艺龙再次携手头牌语言类综艺节目《奇葩说7》与年轻用户群体进行沟通，给用户带来花样玩法和“硬核低价”的好产品。产品与服务侧，同程艺龙亦做到了创新迭代，陆续推出诸如VR订房、闪住、全域通、智慧酒店等创新产品，并持续开拓微信搜一搜、快应用等服务场景。

快应用方面，我们认为将会是同程艺龙未来用户体量的重要增长点之一。数据显示，在与OPPO合作的“五一大促”活动中，同程旅行快应用的日活跃用户量增长10倍，加桌量增长5倍。目前，同程艺龙快应用已陆续接入华为、OPPO等手机厂商的负一屏、全局搜索、生活服务、语音助手等场景，并同时在手机、手表等硬件终端达成合作。可以预计，这部分潜在的市场潜能将开启释放，在后续的财报中逐步体现。

此外，我们还认为，同程艺龙深挖腾讯生态圈流量的路径，具有进一步发展的空间。参考同程艺龙早前与腾讯视频推出黑鲸卡会员所获得的成功，实则可以通过更多的有效复制与推广，推动同程艺龙在更多维度上实现“会员互通”。仅腾讯生态圈而言，腾讯音乐, QQ天气都可能是下一步联动的对象。

3、协同效应+“起点”优势显现，交叉购买率有望再度提升

2020年10月，同程艺龙宣布新的业务架构调整，以目的地场景化消费为核心，提供一站式产品和服务的“酒+景”业务模式应运而生。数据显示，2020年第四季度，同程艺龙包括景点门票、广告服务、配套增值服务等在内的其它收入达到1.62亿元，同比增长6.2%，协同效应初步显现。

另值得一提的是，2020年Q4，同程艺龙的交通业务收入为10.03亿元，恢复至2019年同期的84.9%。细分之下，同程艺龙国内航空票务量同比增长5%左右，汽车票票量同比增长近180%，成为同程艺龙用户增长的又一新引擎。而据交通运输部统计数据，2020年10-12月，全国交通客运量分别恢复至2019年同期的69%、67.3%和64.5%，同程艺龙恢复速度明显领先大盘。

景点门票和交通票的购买，一般发生于旅行消费的起点，也就相当于OTA平台交易的起点与“入口”，无疑对整体用户体量及流量价值存在一定影响。因此能够预期，伴随“酒+景”协同为住宿业务的线上、线下获客提供出进一步支持，交通票业务出现强势复苏而带动流量大幅涌入，同程艺龙的交叉购买率有望得到再度提升。

尾声

2020年，同程艺龙是毋庸置疑的“弯道超车”者，交上了一份“逆天”成绩单。

当前，同程艺龙的发展依然占尽“天时”、“地利”与“人和”，经济周期与政策导向，深耕国内旅游市场，尤其下沉市场带来的区域成长红利，或是更具消费潜力与意愿的年轻用户迭代，无一例外将为其注入高成长性及高确定性。同时考虑到，同程艺龙正逐步从传统OTA转型至ITA，成为一家信息和科技驱动型的互联网公司，公司估值或自然可看高一线。

据Wind数据，同程艺龙目前的机构一致目标价，约为18.26港元/股，意味着较其最新价约有13.28%的潜在上行空间。至少，某种程度上，同程艺龙依然存在着估值扩张的机会。