券商连续暴跌8个月，何时才是头？

业绩爆增，但股价并未同步

券商板块一向被视为“牛市旗手”，伴随着去年上半年A股的一波牛市，券商股迎来爆发行情，截至2020年7月初涨至高位，但随后便持续震荡回落。

机构持仓数据显示，截至2020年四季度，机构共持仓34只A股上市券商股，合计持仓34.96亿股，较三季度末减少934.89亿股，减持幅度达97%；持仓市值仅为591.06亿元，较三季度末剧减1.19万亿元，降幅超过95%。

2021年以来，券商股仍旧持续走低，新年开市至今，涨幅为正的个股不超过5只。至今为止的大半年时间里，券商ETF累计跌幅超过了24%。个股方面，红塔证券、南京证券等跌幅接近50%，光大证券从每股31元每股，最低跌至每股15元不到，惨遭腰斩。

券商板块这波长达8个月的回调，什么时候才能到头？

1 业绩普增

虽然券商板块在股市中的表现不尽人意，但3月份以来，券商板块年报逐步亮相。从业绩方面来看，券商的基本面情况其实并不差。

2月23日，中证协发布了证券公司2020年度经营数据。2020年度，证券行业共实现营业收入4484.79亿元，同比增长24.41%；实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%，127家证券公司实现盈利，上市券商业绩继续保持稳步增长态势。

截至3月18日晚，已有中信证券、浙商证券、国联证券3家A股上市券商披露了2020年度业绩报告。上述3家券商均在2020年实现营收、净利润双增长。

具体来看，中信证券昨日晚间发布了2020年年报。数据显示，中信证券去年实现营收543.83亿元，同比增长26%；归母净利润149亿元，同比增长22%。

数据来源：公司公告

业务方面，中信证券的自营业务、经纪业务净收入均超百亿，其中经纪业务、投行业务净收入增幅均超5成，资管业务净收入同比增幅超4成。

另外年报还显示，截至去年年末，中信证券的总资产已经达到1.05万亿，成为国内首个万亿资产券商。

浙商证券的增速更快，2020年实现营业收入106.37亿元，同比增长88%；实现净利润16.27亿元，同比增长超过68%。截至2020年底，总资产达到910.9亿元，同比增加35%。

数据来源：公司公告

细分业务来看，去年浙商证券投行业务净收入10.26亿元，同比增长227.3%，创下历史最佳；经纪业务实现收入16.45亿元，同比增长62.64%；期货业务继续保持头部地位，实现收入60.2亿元，同比增加121%。这三项业务的快速增长是其业绩激增的主要推动。

此外，浙商证券2020年自营业务收入8.55亿元，资管业务收入4.85亿元，信用业务收入13.39亿元，直投业务实现收入0.82亿元。

昨日晚间，A股二次上市的国联证券也发布了2020年业绩。报告期内，国联证券实现营业收入18.76亿元，同比增长15.87%；实现净利润5.88亿元，同比增长12.76%。

截至去年年底，国联证券总资产达到了462亿元，同比增长63%；净资产为106亿元，同比2019年增超过长31%。

数据来源：公司公告

具体业务方面，2020年国联证券经纪及财富管理业务实现收入6.8亿元，同比增长42.6%；投行、资管、投资业务也同比实现增长，但信用交易收入同比下滑17.6%。

而之所以券商业绩与股市表现“背道而驰”，一部分原因是由于货币政策回归常态，流动性边际收紧等因素的影响。

2 券商也“内卷”

由以上三家券商公布的业绩来看，虽然券商整体业绩表现较好，但细分来看，券商板块内部无论业绩、规模还是增速，都在一定程度上出现了分化。

中证协发布的数据显示，2020年，证券行业的总营收为4484.8亿元。但根据券商发布的业绩快报，中信证券、国泰君安、广发证券、中国银河和中信建投5家头部券商的2020年营收总和为1657.7亿元，在行业总营收中占比达到了37%。2019年，这个比例还是35%。

中信证券仍然是当之无愧的行业龙头，544亿元的营收在行业总营收中的占比超过了12%，较2019年的11.97%进一步提升。但中小券商方面，五矿证券、国盛证券、江海证券、国都证券等多家证券年收入未迈过20亿门槛，英大证券、粤开证券年营收甚至不足10亿元。

这表明，近年来券商行业的集中度进一步提升。

而券商内部分化的根本原因，还是由于国内大小券商的同质化较为明显。但在当前市场环境下，规模较大的头部券商综合实力较强，因此在投资及投行核心业务方面的竞争力方面，相对小券商拥有明显优势。

另外一部分原因，则是在行业发展、转型过程中，一些中小券商无法跟上时代步伐。一方面，对佣金模式的依赖根深蒂固，不少营业网点仍停留在拉客吸流的传统思维上；

另一方面，财富管理转型暂时难以形成新的盈利模式，贸然更改短期内将触碰到很多利益。这导致完整系统的新一代考核指标难产，投顾利益仍然和传统交易量、佣金收入绑定，无法对转型形成动能；

再加上中小券商人才、资源和资金匹配不到位，因此业务转型、财富管理、抛弃通道模式虽然已成为行业共识，但部分机构仍举步维艰。

近年来，互联网券商崛起，互联网基因下的券商服务更具人性化和方便快捷，并且具有流量优势，进一步对传统券商成本更高的线下网点模式形成冲击，加剧了中小券商的生存压力。

数据来源：Wind、新财富

去年11月，国开证券出售旗下9成营业部；本月初，山西证券撤销9家营业部，都是这一趋势下的表现。

一方面无法匹敌已形成规模效应的头部券商，另一方面在低佣金趋势不可逆转的情况下，自身转型困难，互联网券商的崛起又一步步蚕食蛋糕，中小券商经营压力越来越大。

此消彼长，强者恒强，未来，券商行业的分化将会越来越明显。

3 结语

正是因为在业绩和未来趋势方面，头部券商都拥有更加明显的竞争优势，因此其在投资上更为机构所青睐。

而2021年开年以来，市场交投活跃度进一步提升，日均股基交易量达11202.31亿元，较2020年水平增长23.48%。另外据报道，今年前两个月，证券交易印花税收入665亿元，同比增长90.5%。

预计在目前零售客户财富管理需求持续旺盛的情况下，2021年证券行业的投资和经纪业务将进一步增长。这将导致券商经纪业务收入持续提升。

另外在政策方面，两会期间，全面实行注册制、增强科创板“硬科技”、深化境内外互联互通完善上市公司分红制度、大力发展机构投资者、深化新三板改革、畅通科技型企业国内上市融资渠道等关于资本市场的内容十分丰富。

在十四五资本市场的全面深化改革方向更加明确、步伐更加坚定的基调下，行业本身仍有利好政策释放预期。

回到券商自身，年初以来，已有17家上市券商预计计提减值230亿元，利润占比15%。一旦风险出清，也将为券商板块的反弹奠定基础。

最后，经过长达8个月的调整，目前券商板块整体估值已处于历史低点。PE接近2018年低点，PB接近2019年以来的底部震荡区间，长期来看，券商板块估值提升空间显著。

但券商股由于弹性较大，短期来看，还是受市场调整影响较为明显。券商板块要想全面爆发，还是要资本市场能否迎来一波牛市。

数据来源：wind