天宜上佳，隐藏在高铁供应链里的科创明星

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对于科技的认知，投资者不能狭隘地认为5G、半导体这样的产业就是代表着先进科技，当然这其中蕴含的不少的机会，但同时也意味着局部市场热情的过热导致短中期投资收益的缩水，事情不仅仅只有好的一面。

而今天分析的科创板企业，听名字北京天宜上佳高新材料公司，从产业链条的划分它属于交运物流设备行业，这个行业并不新鲜，听起来似乎是一个传统的不能再传统的行业，不就是零部件厂商吗，但实际上还真不是这么简单，而这样的关注错位与认知偏差带来的就是投资的机会。

截止2019年7月23日，天宜上佳的市值为154亿，对应估值为58.6倍，这样的估值水平放在第一批25家上市的科创板企业中是中下水平，这一点财华社近期的文章《从25家科创板上市企业看投资机遇、2440牛市与新时代的开启》已做过分析。

也就是说基于对于这类传统行业的冷淡和非潮流热点性的题材属性，造成这一估值局面，这究竟是机会还是估值陷阱？进一步来观察：

首先看营收与净利率水平，高净利率水平的企业不一定有高的成长性，或者说它的行业天花板很低，这一点财华社在《不能被高净利率蒙蔽了双眼，人才建设与应用终端拓展是方邦电子未来发展的关键》、《行业空间有限的柏楚电子，市场因素决定了股价未来1年的表现》、《睿创微纳的行业空间是否成为阻碍，取决于我们观察估值的视角》文章中对此都表示过忧虑。

那么天宜上佳存不存在这个问题呢？用市场的语言来表达是存在的，所以目前来看的58.6倍的估值是高还是低？除了市场情绪的影响因素之外，还要看行业的发展情况。

首先先了解天宜上佳是做什么的，专业术语合成与粉末冶金闸片，简单的理解就是骑单车的刹车片，只不过这个刹车片是用在高铁动车上的，既然是高铁，那么对黏着性、摩擦、韧性、热物理性、结构可靠、噪音这些性能都提出了很高的要求。

（合成闸片、闸瓦、粉末冶金闸片结构与外形图 来源：天宜上佳）

具体而言，高速列车在制动时，元件的温度可以达到500℃，闪点温度可以达到1000℃，以轴重为17吨的动车为例，当速度达到380km小时时，单个制动盘紧急制动耗能达到48MJ，随着列车运行的速度越来越快，制动的负荷也越来越重，这相应的对闸片和制动盘的性能提出了更高的要求。

虽然是一个简单的闸片，但是我国高铁自开通以来，动车组的闸片长期依赖进口，主要是来自德国的knorr-bremse（克诺尔集团），除此之外掌握粉末冶金闸片的公司还有德国becorit、美国西屋、国内的中车戚墅堰机车车辆研究所、北京蒲然轨道交通科技、博深工具公司。

但是这不单是研发能力的问题，而是技术产权保护的问题，2012年以来粉末冶金闸片处于保护期，所以导致了闸片市场基本被克诺尔集团垄断，近几年，通过上述国内企业的自主研发，粉末冶金闸片实现了进口替代。

（动车闸片市场竞争情况 来源：中铁建认证中心crcc）

从动车组闸片市场的竞争来看，天宜上佳是持有crcc发行认证证书最多的企业，也是覆盖动车组车型最多的企业。

2016年3月，天宜上佳还与北京科技大学、北京有色金属研究总院等研究机构共同承担国家“十三五”重点研发计划“高铁制动系统铜合金闸片的制备和应用”课题，建立400km小时速度等级闸片企业标准并通过1:1制动台架试验。

所以综合技术能力来看，天宜上佳是国内动车组闸片市场的龙头企业。

那么闸片这个东西的技术含量到底高不高呢？这一点我们可以通过原材料的价格与成品价格的关系来看出粉末冶金闸片的技术程度：

（天宜上佳闸片原材料与成品价格 来源：天宜上佳）

从这个价格对比上来看，我们可以认为天宜上佳具有点石成金的能力，要么说明在这个领域公司具备强大的研发能力，要么说明要进入下游的高铁、动车终端厂商不是一件那么容易的事情。

闸片的认证准入虽然不像医药认证的周期那样长，但是也需要一定的时间。供应商生产的动车组闸片需要取得crcc核发的《铁路产品认证证书》后，才有资格向整车制造企业、系统集成商和各铁路局供货。认证通过后，供应商获证后，在证书有效期内每年至少进行一次监督检查，并根据产品特性增加监督检测频次。

同时，由于安全因素的考量，下游客户更加愿意与伴随中国高铁一起发展并经过多年产品安全运行的供应商合作，一般不会轻易放弃与现有供应商的合作关系。因为本行业形成较高的准入门槛，行业集中度相对较高，这一点我们可以通过天宜上佳下游客户的高度的集中可以看出：

（同一口径下天宜上佳的前5大客户名单 来源：天宜上佳）

所以，总体而言，天宜上佳在动车闸片市场占据了非常有利的地位、保持了强大的优势。这也反过来解释了为什么天宜上佳的粉末冶金闸片可以达到75%以上的毛利率。

由于天宜上佳的闸片终端主要是高铁市场，所以高铁密度的情况决定了天宜上佳粉末冶金闸片的空间能有多大：

十二五期间，高铁密度及其占铁路密度中的比重逐年快速增长，高铁密度从2011年的6.88公里/万平方公里，增长至2015年的20.66公里/万平方公里。2017年，高铁密度达到26.21公里/万平方公里，同时，高铁密度占铁路密度的比重从2011年的7.08%快速上升至2017年的19.83%。

而根据国家铁路局对于中长期铁路网的规划来看，十二五期间的高铁里程为1.9万公里，十三五要达到3万公里，十四五要达到3.8万公里，截止2017年我国的高铁营业里程为2.5万公里左右，从规划的预期来看，高铁密度还有提升的空间，同时在这个过程中，考验的是天宜上佳粉末冶金闸片的市场渗透率能否继续扩大，从目前作为行业龙头的地位来看，渗透率进一步扩大值得期待。

总体而言，虽然天宜上佳市场的扩增速度有限，无论是从2016-2018年营收的复合增长情况还是国家高铁里程的规划上来看都是如此，但是天宜上佳在闸片领域占据了强大的优势，而这个优势能否转换成对投资者高额的分红以及股份回购或者行业的并购从而抬升公司的市场份额、整体价值，我们是报以乐观的期待的，而期待的同时，对于市场情绪与合理估值的回归，财华社认为投资者不妨以投机&投资的态度对待它，战术上通过投机来逐步确认合理的估值范围，战略上乐观看待高现金流的天宜上佳可能采取的系列资本动作。

作者：​周治玮

编辑：黎璐璐