京东集团（JD.O/9618.HK）年报解读：“成长性”为关键词，如何抢滩下一个十年？

“流水不争先，争的是滔滔不绝”，用这句话来形容京东可谓非常地贴切。作为国内三大电商平台之一，京东虽不是最大的那个，却拥有自己的独到之处。近几年京东保持高质量发展，自2019年至今公司的股价已不知不觉涨了三倍，而自港股二次上市至今，其股价也上涨超过了三成，总市值在千亿美金之上。

3月11日，京东集团发布了公司2020年第四季度及全年的业绩，整份成绩单可用“惊艳”一词概括，不管是公司业务数据还是财务数据，均取得了强劲的增长。那么，公司加速增长背后有何秘诀？公司发布亮眼的财报后，股价为何反而出现一定程度的回调？其中是否蕴藏机会？公司长期增长潜力又如何？

（京东股价走势图）

一、京东核心财务数据尽显成长性，用户数加速增长

京东最新发布的财报亮点频现，第四季度公司营业收入和净利润等核心业绩数据再创新高，收入结构持续优化，且得益于公司持续发力下沉市场，全年活跃买家数净增破亿，第四季度净增数更是创下单季度新高。

1、营收超预期：全年营收7458亿，Q4营收同比增长31%

财报显示，2020年第四季度京东的净营收为2243亿元，上年同期为1707亿元，同比增长31.43%，市场预估2195.2亿元，营业收入超出市场预期。其中，服务收入达321亿元，同比增加53.2%，占总收入的比重由上季的13.10%进一步提高至14.32%。

（京东单季度营业收入）

考虑到2021年各地提倡就地过年等政策、京喜的持续下次以及电商渗透率的持续增长，预计京东今年首季收入仍会取得强劲的增长，因此短期来看，京东下份财报具有较高的确定性。

京东集团仍处于高速增长的通道中，2015-2020年公司营业收入的年复合增长率达到33%。就2020年而言，京东全年营收7458亿元，同比增加29.3%，其中2020年京东的服务收入为939亿元，同比增加42%。公司全年营收超出市场预期，市场预期为7406亿元。

可以看到，公司服务收入的增速要高于整体收入增速。自2017年京东集团提出全面向技术转型之后，公司已经投入600亿元用于技术研发。在技术上的耕耘使得公司来自于服务收入的比例持续提升，服务收入拥有更高的毛利率，占比的提升将带动京东整体收入结构的持续改善。

（京东2015-2020年营业收入）

2、净利润暴增：全年净利润494亿元，Q4净利润暴增超200亿

财报显示，京东2020年第四季度归属于普通股股东的净利润为243亿元人民币，2019年同期仅为36亿元人民币，增长近6倍。而净利润爆增的主要因为是京东健康上市之后，京东集团的股权投资收益大幅增加。

（京东单季度净利润）

全年来看，2020年京东的净利润为494.05亿元，去年为121.84亿元，增长逾3倍。市场预期为251.46亿元，全年净利润超出市场预期。此外，京东2020年全年的经营活动现金流从2019年的248亿元增至425亿元，自由现金流从2019年的195亿元增至349亿元。

（京东自由现金流）

但由于京东仍在加码新业务的布局，部分投资者担忧新业务的开拓会拖累公司的利润表现。此方面的困扰被解读为京东虽然交出了亮点颇多的财报，但近几日股价仍然面临压力的原因。

在笔者看来，京东近期股价更多的是受大盘的拖累以及整体市场风格略有转变的影响。由于美债收益率上升，投资者风险偏好下降，成长股、科技股的市场表现均受到压制，包括腾讯、美团、拼多多等一众互联网公司的股价均出现调整，但整体牛市行情仍未改变。

另外，利润方面，由于现在下沉市场还存在成长红利，京东目前仍处于扩张用户规模、提升用户购买心智的阶段，需要持续的基础设施投资及营销支出，所以盈利性暂时还不是跟踪京东发展态势的最关键指标，投资者应该多关注京东在活跃买家数和营收规模上所展现出的成长性。

3、近5亿买家“剁手”：发力下沉市场，活跃买家数净增1.1亿

财报显示，截至2020年12月31日，京东过去12个月的活跃买家数达到4.72亿，同比增长30.4%，全年净增长了近1.1亿活跃买家，其中80%的新增长用户来自下沉新兴市场。

值得注意的是，京东于2020年第四季度净增了3000万活跃买家，较第三季度有所加快，创造了上市来最高增幅，反映出京东的电商平台模式持续获得用户的认可和选择，尤其是公司这些年在下沉市场的布局进入收获期，取得显著的成效。

除此之外，京东还发挥着就业稳定器的作用。财报显示，截至2020年12月31日，京东体系上市公司及非上市公司员工数达36万人，一年新增员工10万人，同事间间接带动超1800万人就业。

总体而言，京东的这份财报凸显了一个词，那就是“成长性”。收入和利润方面的突破，尤其是活跃买家数上的出色表现，反映出京东集团仍处于快速增长的阶段。通常而言，活跃买家数这个指标可以视为公司业绩的先行指标，随着在京东平台上“买买买”的用户越来越多，公司GMV和收入增长的基础也就越来越扎实，因此公司业绩续创新高可期。

二、供应链优势持续巩固，京东生态日益完善，抢滩下一个十年

对于公司最新发布的财报，京东集团董事会主席兼首席执行官刘强东先生表示：“本季度，京东持续推进以供应链为基础的技术与服务战略，不断丰富公司收入的多样性。公司强劲的发展势头在进入2021年以来得以延续，同时，京东也将积极响应市场发展和需求的变化，并持续投资于创新、高增长潜力的业务，以助力公司长期可持续地增长。”

京东在供应链上具有前瞻性、先见性的布局之道已被广为流传。通过自建仓库、打造极致供应链，京东得以提供比同行更优质的产品和服务，这也成为公司高高筑起的护城河。京东持续推进向以供应链为技术的技术和服务公司转型。

2020年，京东继续保持在物流基础设施上的领先能力。财报显示，截至2020年12月31日，京东物流运营超过900个仓库，包含京东物流管理的云仓面积在内，仓储总面积约2100万平方米；2021年2月，京东物流已通过其联席保荐人，向香港联交所提交上市申请表格。

京东强大的物流基础设施和先进的智能供应链系统使得物流优势持续释放。据了解，京东零售目前管理着超过数万个自营SKU，但在京东物流的助力下，其库存周转天数进一步降至33.3天，运营效率继续保持全球领先的水平；在去年的京东11.11期间，京东零售以智能供应链能力帮助3.3万个品牌、超过500万种商品进行智能预测、自动调拨和智能履约。

除了自建仓库、物流之外，京东集团在也通过战略投资及战略合作的方式进一步巩固公司的供应链优势，打造差异化竞争优势，例如公司战略投资了兴盛优选，联手社区团购老牌选手共享京东的优质供应链，公司也入股了中国地利集团，充分发挥地利集团充沛的农产品供应优势，保障生鲜的供应。

根据京东集团的规划，公司正在面向未来十年打造新一代基础设施“京东数智化社会供应链”，将和合作伙伴携手推动社会物流成本占比降至10%以内。根据公司财报显示，2020年全年京东集团物流及其他服务收入超过404亿，同比增长72%，来自于物流及其他服务收入的占比攀升至43.1%。未来，随着物流服务不断开放，京东物流有望吸引更多的第三方商家及外部商家，保持较高的收入增速。

电商业务方面，电商赛道水大鱼大，随着电商渗透率的进一步提升，相关业务还有很大的发展机遇。根据公司管理层于电话会中所透露，2015年加入平台的新用户2020年的ARPU值为2015年的5倍多，尤其京东PLUS会员购物频次和ARPU更是显著高于普通用户。可见，京东用户规模扩张的同时，单用户价值也在大幅提升。

展望未来，下沉市场、社区团购等都是京东集团未来的增长驱动力。2020年12月，公司将京喜拼拼、京喜快递、京喜通等多个下沉市场相关事业部整合为京喜事业群，继续深耕下沉市场。数据显示，2020 年10 月，社交电商平台京喜MAU已达1.52 亿，用户数增长迅猛。

通过京喜和兴盛优选，京东抢先布局社区团购这个具有前景的赛道，用高频消费带动低频消费，提升用户的消费频次及消费金额。借助下沉市场的庞大用户和社区团购的高频订单，京东的生态将日益完善，有望在电商的“下一个十年”中实现领跑，实现长期可持续增长。

三、结语

凭借独一无二的供应链优势，京东集团构筑了深厚的竞争壁垒。公司不到20倍的PE估值放在互联网平台中实属少见，作为电商三巨头、互联网实力玩家，京东也成为很多知名投资机构的必配投资标的，长期价值得到各投行的看好。

（京东集团港股投资评级，来源：Wind）

举例来说，公司财报发布后，野村证券给予京东集团“买入”评级，目标价424港元。该行指出，京东集团去年收入及盈利均高于市场预期。今年是电商行业的投资年，低端市场的杂货业务将成为主要战场，公司已成为巨头可进入此竞争领域，预期今年收入可望强劲增长27%，按2021-23年度营运盈利复合年增长率30%，以及2021年度市盈率31倍计算，公司零售估值达1000亿美元。

交银国际维持京东集团“买入”评级，该行看好京东集团强大的供应链和技术能力，认为春节期间的“就地过年”政策带来GMV的强劲增长，预计公司今年首季自营收入同比增28%。另外，杰富瑞认为，京东现有营运已产生规模效应，供应链能力在竞争下表现突出，看好公司前景。该行给予京东“买入”评级，对美国预托证券目标价110美元，港股目标价426港元。

（京东美股投资评级，来源：Wind）