【一语道破】聚焦下沉市场，京东能否克服“成长的烦恼”？

京东集团（09618-HK）于2021年3月11日（周四）收盘后公布了截至2020年12月31日止第四季度业绩和2020年全年业绩。

从数据来看，京东业绩不错，2020年业绩高于华尔街一致预期，惟港股市场并不卖账，翌日（2021年3月12日）港股跌4.82%，收报343.40港元。当日还发生了一段小插曲。

午后，路透社独家引述消息人士指，京东正就收购国金证券（600109-CN）部分或全部股权进行谈判，价值或达15亿美元（大约相当于国金证券当日开市前市值386亿元人民币的25%），剑指后者的券商牌照，以助力京东资本化其庞大的线上流量。此消息带动国金证券涨停，京东港股略微收紧跌势。

然而不久之后，国金证券董秘火速回应收购消息不实。国金证券涨势稍缓，京东跌势加剧。以此来看，京东股价下跌并非因为路透社的消息，很大可能与业绩有关，它的业绩有何玄妙？

2020年收入增29.3%，经常性净利润增57.01%

2020年，京东集团全年收入同比增长29.3%，至7458亿元（单位人民币，下同），其中净产品收入同比增长27.64%，至6518.79亿元；净服务收入同比增长41.97%，至939.23亿元。

如果说阿里巴巴（09988-HK）和拼多多（PDD-US）为互联网平台企业，那么京东或更倾向于为零售企业。阿里巴巴和拼多多的主要收入来源为平台服务费，商品收入占比较低；京东的零售业务则以自营为主，引而为傲的供应链最初也是服务其自身的零售业务，所以商品和存货成本都计入到业绩中，这也是京东毛利率低于阿里巴巴和拼多多的原因。

京东也有平台和广告以及物流及其他服务收入，但占比相对较低。从理论上说，由于服务收入不涉及库存成本，毛利率也比较高，所以服务收入的提升有利于改善利润表现。

截至2020年12月末的财政年度，京东的总销货值（GMV）同比增长25.28%，至26125亿元，增幅低于净产品收入的27.64%，或反映其收入转化率有所提升。相比之下，阿里巴巴旗下天猫于截至2020年3月末财政年度的GMV同比增长22.59%，至32020亿元。以此来看，京东的销售表现还是不错的。

从下图可见，2020年京东的服务收入比重进一步扩大。管理层在业绩发布会上也提到，未来仍将继续专注于提升服务收入的占比，均衡发展。

2020年，未扣减履约开支（主要为采购、仓储、配送、客户服务及支付处理开支）前的毛利率与上年持平，同为14.63%；但扣减履约开支之后的毛利率按年下降了0.13个百分点，至8.10%，或反映京东在物流仓储方面的单位投入有所增加。

虽然扣减履约开支之后的毛利率有所下降，但是得益于经营开支的增速低于收入增速，经营溢利同比增长37.22%，至123.43亿元。

然而，推动其股东应占利润同比大增3.05倍至494.05亿元的，实际上为325.56亿元的非经营利润，主要包括长期投资公允值变动收益、出售业务及投资收益、投资资产减值、政府补助及汇兑收益等，这些非经营收益占了京东税前利润的64%以上。

如果不考虑这些非经营项目，京东非公认会计准则下归母净利润实际为168.28亿元，同比增长56.54%，净利润率较上年同期提升了0.4个百分点，至2.26%。

从整体来看，京东的2020年业绩不错，收入强劲增长，利润率也有所改善。随着服务收入的提升，业务结构也得到了优化。

再来看最新季度的业绩。

第四季经营成本和开支增加

2020年第4季，京东的营业收入同比增长31.43%，至2243.28亿元，其中净服务收入同比增长53.20%，至321.28亿元，占总收入的比重由上季的13.10%进一步提高至14.32%。

扣除仓储物流开支前的毛利率同比下降0.18个百分点，至13.88%；扣除仓储物流开支后的毛利率同比下降0.31个百分点，至7.31%，反映仓储物流支出显着上升，增幅高于收入。与此同时，一般及行政开支的增速也加快，高达34.38%，京东解释这与京东健康的股权激励计划有关。

不过，得益于非经营收益210.12亿元（占季度税前盈利的87.73%），季度股东应占盈利同比增长5.69倍，至243.25亿元。扣除非经营收益等项目，非公认会计准则下归母净利润实际为23.86亿元，同比增长1.94倍。

由此可见，不论2020年业绩还是第4季业绩，京东的表现都不错，为何股价会下跌？

笔者认为原因或包括以下两点：1）进军下沉市场或引起对其开支增加、利润率下降的忧虑；2）新业务亏损扩大。

进军下沉市场

最近京东发力下沉市场，成立“京喜事业群”，以整合社交电商平台“京喜”、便利店业务“京喜通”和社区团购业务“京喜拼拼”。并通过业务合作和战略投资，加强在下沉市场的供应链能力。

2020年12月，京东宣布斥资7亿美元，战略投资社区团购电商平台湖南兴盛优选电子，旨在通过在技术、供应链及物流方面的紧密合作，双方在下沉市场的业务能形成协同效应。2021年2月，京东全资子公司以约7.98亿港元，入股批发市场运营商中国地利（01387-HK），以在下沉市场实现协同效应。

受下沉市场拓展带动，京东2020年年度活跃用户数由2019年的3.62亿增加至4.719亿，净增1.1亿，其中有80%以上的新增活跃用户来自下沉市场。

然而，对标拼多多，京东期内的年度活跃用户数增长依然落后于拼多多。截至2020年9月30日，拼多多的活跃买家数为7.313亿，2020年前九个月就净增用户146.1亿。

前文提到，拼多多的收入主要来自平台服务，2019年这部分的占比达到了89%，而下沉拓展依赖于补贴和营销，这也是它至今仍然亏损的原因。

主要收入来自销货的京东进军下沉市场，由于低线城市零售业务原本利润率就不高，而且前期投入肯定不菲，短期内可能对京东的盈利能力构成压力，这应该是市场的一个顾虑。

新业务亏损扩大

京东的新业务包括向第三方提供的物流服务、海外业务、技术创新以及向物流物业投资者提供的资产管理服务和出售京东产发开发的物业。

2020年，京东新业务收入同比增长78.8%，至427.91亿元，但经营亏损却扩大1.44倍，至24.99亿元。新业务亏损进一步扩大，应该是市场的另一个顾虑。

结语

京东拥有逾4.7亿的活跃用户，在上游市场能与阿里巴巴的电商业务有的一拼，且线上线下布局有效、完善，物流供应链更是全国最先进，这也让其业绩不断改善。但是作为线上零售商，京东聚焦中上游市场的策略终将到达天花板。

未来国家的政策方向很明确：扶持中小微企业，增加就业，振兴乡村加快农业农村现代化，导向的是扩大内需，这对于零售商来说是新的发展空间。

转向下沉市场是京东解决成长之困的快速通道。拥有全国最先进的物流设施和供应链网络，京东在下沉市场的耕耘也许比其他运营商更具优势，然而前期必然面对巨大投入之痛。所以在长远收成之前，京东的短期业绩表现可能会受到特定的压力。

另一方面，京东近年开始将孵化的资产分拆上市，这给投资者带来估值憧憬，这包括已成功在港交所（00388-HK）上市的京东健康（06618-HK）、在美股市场上市的达达集团（DADA-US）；已提交上市申请的京东数科和京东物流。

除此以外，京东还有零售业务、开发和管理物流和工业物业的京东产发、泰国和印尼等的境外电商业务、京东云和AI等技术输出平台，以及上述的“京喜事业群”等等已成熟或正在孵化的资产。

从其过往分拆上市的纪录来看，京东有在资本市场向好时把握分拆机遇的眼光和果断，应能及时实现价值的释放。所以短期来看，京东可能因为下沉市场的拓展面对短期的成本上升之痛，但长远来看，整体估值前景应不俗。

作者：毛婷