高盛：美债收益率上行无碍牛市 但轮动中这一类热门股风险最大

财联社（上海，编辑 史正丞）讯，在刚刚过去的二月，全球资本市场最热门的话题就是陡然上升50个基点的10年期美债收益率（糟糕7年期国债拍卖结果出炉后一度上窜至1.61%），由此引发的股市动荡进一步刺激投资者的焦虑情绪。高盛首席策略分析师David Kostin在周日的报告中解答了眼下投资者最热门的担忧。

简而言之，Kostin并不认为目前的美债收益率水平能够对整体股市造成估值风险，但尚未盈利的高估值股在当前市场轮动环境下料将继续承压。

与债券收益率相比股权溢价并不高

不出意外的是，高盛对“10Y收益率冲击估值”给出了否认的回答。Kostin指出，虽然目前标普500指数的动态市盈率（22倍）达到1976年以后的99%历史百分位，仅次于2000年互联网泡沫时期，但高盛的股息贴现模型（DDM）显示，目前的股权风险溢价（ERP）仅较历史平均水平高70个基点。

Kostin进一步指出，按照现在的估值模式，十年期美债收益率需要达到2.1%，股市收益率与债券收益率的利差才能达到历史中位数的250个基点。当然如果收益率差值不变的话，当十年期美债收益率达到2%时，股市市盈率将下降10%至20倍。不过Kostin也补充道，在目前的经济环境下，宏观模型显示股权风险溢价将较平均水平收窄。

（与美债收益率相比美股并不贵，来源：高盛、ZeroHedge）

此外，高盛再一次强调经济增速加快和债券收益率上升都符合此前预测2021年美股EPS增速达27%（较2019年疫情前水平高10%）的测算模型，也因此给出了市盈率不变的情况下2021年标普500指数年终目标达到4300点的预测。换句话说，即便在市盈率随着盈利上升收窄，但盈利能力增长本身就能抵消全部或大部分的负面影响。远期市场动向显示十年期国债的名义利率将会进一步攀升25个基点至1.7%水平，同样低于高盛2.1%的假设。

市场的逆风怎么解释

即便是高调看好后市的Kostin，也承认美债收益率的短期大幅度异动本身的确会对股市造成负面影响。根据测算，自1965年来标普500指数的单月收益率大约在1%，但在名义美债收益率达到两个标准差时股市收益率将变为-1%，超过这一阈值后亏损将扩大至5%。目前十年期美债的名义和实际收益率“两个标准差”分别为40和30个基点。

（美债收益率的短期大幅异动使得美股承压，来源：高盛、ZeroHedge）

Kostin同时强调，这一动作并不只是反映了利率市场产生的影响，事实上变动的收益率水平最显著的影响是诱发股市内部的轮动。在早期的报告中，Kostin也曾论述过股票久期正在变成对市盈率最为重要的贡献因素。目前随着利率的回升，上市公司的短期增速将变得更为重要，从而削减了久期的影响。对应到现实中，正是价值股和周期股较成长股表现更好的原因。

近几周以来，高盛的标普500成长股指数下挫近9%，与11月辉瑞/BioNTech宣布疫苗有效后下跌12%类似。

这一板块需要小心

基于市场轮动的逻辑，Kostin对于过去一年多表现优异的“未盈利高成长预期”股提出了警告。一篮子未盈利成长股在去年累计取得了204%的涨幅，2021年前六周进一步上涨27%，但随后两周下挫近15%。鉴于高杠杆的对冲基金和零售散户对于这一品种颇为厚爱，近期蒙受了较为显著的市值回落和亏损。

事实上，在去年历史性的疫情过程中罗素3000成分股中一共有1082家（37%）报告了净利润亏损，同时有2成的成分股报告EBITDA亏损。但营收增速的变化决定了股票价格的迥异，Kostin表示一些公司由于超高速的增长成为了投资者的关注焦点，而那些营收下滑的公司基本被忽略。2020年亏损股票中，营收增长股给出了51%的回报率，而营收下降的股票下跌18%。

（只靠久期撑股指的成长股出现风格变化，来源：高盛、ZeroHedge）

但到了2021年后，经济增速预期、疫苗广泛上市、经济刺激法案接近出炉和上升的国债收益率使得在2020年表现较差的股票重回舞台中央。非盈利周期股年初至今取得22%的中位数回报，远好于非盈利长久期股的10%回报。对于超长久期的股票而言，目前营收为负意味着股票的估值完全依赖于未来的增长，与利率构成负相关。

（未盈利高成长股与利率呈明确负相关，来源：高盛、ZeroHedge）

最后高盛也分享了截至2月25日的“未盈利高成长股”篮子，包括中国投资者熟悉的优步、哔哩哔哩、爱奇艺等都在内。

（高盛“未盈利高成长股”篮子，来源：高盛、ZeroHedge）