提高印花税会砍掉港交所(0388.HK)的估值吗？

今天午间香港财政司司长陈茂波宣布：香港会把股票印花税提高到0.13%，从2001年9月至今，印花税税率一直维持在0.1%。

提高印花税市场担心港股成交量萎缩，会对公司业务造成冲击，叠加昨晚美股回调，现在市场也是草木皆兵。香港各大指数回调超过3%，港交所跌幅超过10%。

1、短期杀估值是有道理的

自2020年12月以来，港股行情火热，恒生指数涨幅超过10%，港交所涨幅超过30%，公司估值从50倍拔高到65倍。这一波上涨也完全是由港股成交量上市，换手率上升带动的。

现在股票印花税提高到0.13%，上调幅度达到30%；总的交易成本上升0.39%，大约是8%。交易成本上升短期来看会严重打击短期的市场情绪，港交所的估值不可避免的也会迎来下杀。但香港是以公司盈利，估值为主导的理性市场，对于长期资金来说，影响不大。

今天除了突发的提高印花税以外，港交所在午盘也发布了2020年全年业绩。公司营收192亿港元，同比增长18%；净利润115亿港元，同比增长23%；营收略超市场预期，净利润增速在预期之内。业绩表现没有十分亮眼，但短期的利空的确会影响港股市场情绪。

拆分营业收入来看，公司2020年收入较2019年增长18%，由于每日成交额创出历史新高，使得交易和结算费增加，带动主要业务收入增长24%；沪深港通收入19.26亿港元，增长91%;还有就是生物，科技公司在香港IPO，港交所2020年IPO集资额排名全球第二，高达4002亿港元。

所以，短期情绪带动估值的提升是很难维持的，目前港交所估值接近60倍，还有下移空间，特别是印花税提高之后。短期调整到位之后，由于公司的中长期逻辑没变，还是值得继续配置的。

2、中期的确定性机会

过去11年，港交所的新股集资额度7年排在全球第一位。在2018年的时候，香港交易所推行了一次上市制度改革，允许生物科技公司，不同投票权架构的公司在香港上市。2017年以来，港交所IPO募资额CAGR达到46%。

上市制度放开之后，首次上市的头部公司和二次上市的中概股陆续回香港市场已经是确定性事件。今年2月份快手已经上市；3月份预计还有百度，B站，京东物流，嘀嗒出行；4月份有滴滴，唯品会；5月份有知乎，爱奇艺，拼多多；6月份有字节跳动，顺丰这类巨头公司。

大型科技互联网公司在香港上市不仅会吸引大量资金流入，同时围绕这些公司配备的期权产品交易量贡献明显，头部公司的股票期权交易量可以占整体市场的三分之一以上。

其次，就是这些龙头公司被纳入港股通之后将会吸引更多的国内资金流入。2020年港股通日均成交额达到244亿港元，同比增长126%；陆股通日均成交额达到913亿人民币，同比增长119%。二次上市的中概股仍然等待被纳入港股通，虽然没有具体的时间表，但2021年落地的可能性也大。

以腾讯阿里为例。阿里2021年日均成交额达到102亿港元，比2020年增长了70%；2020年阿里巴巴的交易清算，衍生品交易等费用合计对港交所的收入贡献是3.4亿港元，占港交所收入的2%。而腾讯2021年日均交易额297亿港元，贡献收入6.2亿，收入占比3%。

3、怎么看港交所估值

由于港交所独特的商业模式和稳定的派息政策，顶多只能托起40倍左右的一个底部估值。如果要给到50-60倍的高估值，更应该去考虑公司的成长性。

从港交所的营收结构看，交易和结算业务是公司的核心收入来源。2020年与港交所日均成交额直接相关的收入占比43%，存在高度相关的收入占比62%。因此日均成交额是影响公司业绩增长的核心变量。

2002年以来，日均换手率均值是0.33%，单日最高1.16%，单年平均最高0.51%。2021年以来日均换手率均值0.47%，单日最高0.58%，现在市场是比较活跃的状态，假设股票印花税提升到0.13%以后，日均换手率维持在0.4%。

目前港股总市值50万亿港元左右，按照日均0.4%，日均成交额有望达到2000亿港元。假设公司2021年收入/日均成交额维持在13%，净利润/日均成交量是8%，对应260亿，净利润160亿。

如果港交所可以达到这个增速，目前估值也不贵40X PE；同时这个业绩增速也是有港股成交量叠加中概股公司的二次上市和进入港股通带来增量的配置资金做支撑的。然后公司在业绩会上也说了，香港股票印花税的提升不会在几个月内实行，这个过程需要立法；短期来看对香港市场不会造成冲击，只不过是一次突发黑天鹅事件罢了。