「IPO前哨」不惧高估，等待百克生物业绩落地

（来源：百克生物）

俗话说物以稀为贵，那么随着人用疫苗企业（康华、康泰、成大、欧林、万泰）ipo的增加，势必造成行业竞争更为激烈的局面，市场未来还愿意给予疫苗企业百倍的估值吗？如果答案是否定的，那么未来如沃森2020年8月-12月股价‘脚踝斩’的现象还会少吗？

以上的疑虑是递进于财华社前期在《人用疫苗新玩家，欧林生物值得跟踪》中所表达的“按平均计，a股上市的人用疫苗企业平均市值达到了千亿级别。因此，即便是基本面再不济的企业，在如此体量的市场与有限竞争之中，也应得到投资者的重点关注”思考。

如此才能组成一幅更为完整的投资指引，那么百克生物值得投吗？

百克生物

百克生物是一家人用疫苗研产售企业，目前已有水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗获批上市，同时还拥有12项在研疫苗、2项在研用于传染病防控的全人源单克隆抗体，主要包括带状疱疹减毒活疫苗、吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、全人源抗狂犬单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体，其中3项已处于临床试验阶段、11项处于临床前研究阶段。

水痘是由水痘-带状疱疹病毒初次感染引起的急性传染病，主要发生于婴幼儿和学龄前儿童。临床表现以发热及皮肤和黏膜成批出现周身性红色斑丘疹、疱疹、痂疹为特征，皮疹呈向心性分布，主要发生在胸、腹、背部区域。冬春两季多发，其传染力强，水痘患者是惟一的传染源，自发病前1-2天直至皮疹结痂期均有传染性，接触或飞沫吸入均可传染，易感儿发病率可达 95%以上。

百克生物的水痘减毒活疫苗为非免疫规划疫苗，用于12月龄以上的所有健康水痘易感染者，接种该疫苗后，可刺激机体产生抗水痘-带状疱疹病毒的免疫力，从而预防水痘。

2017-2019年间，百克的水痘减毒活疫苗一直占据市场领先地位，2020年上半年，百克生物水痘疫苗批签发量为454.83万支，市场份额为39.42%，位居第1。

然而相较于同行（上海所、长春祈健）同期的表现（29.95%、26.09%），百克生物水痘疫苗的优势并不明显。并且，水痘疫苗市场较为成熟，目前部分沿海省份水痘疫苗接种率较高，如果未来新生儿数量持续下降、两针法推广进度未达预期，或者免疫规划政策出现不利的调整，水痘疫苗市场增长的空间可能会受到较大的限制。

2014-2019年间，我国水痘疫苗批签发量分别为1698万瓶、1869万瓶、1343万瓶、1433万瓶、2044万瓶、2102万瓶，2020年上半年，其批签发量为1154万瓶。

因此，水痘疫苗业务是百克生物的价值基础，而非估值弹性关键。

而由于百克的狂犬疫苗缺乏竞争实力；流感疫苗市场随着（阶段）流感疫情结束后民众对于流感疫苗接种意愿逐渐下降所致的萎缩，以及百克的冻干鼻喷流感减毒灭活疫苗作为区别于传统裂解疫苗的减毒活疫苗，虽然具备受种者依从性好、使用方便、易于大规模免疫等优点，但市场接受度仍有待验证。

所以，在短中期内，能够决定百克生物估值弹性的仅有——带状疱疹减毒活疫苗。

带状疱疹(herpes zoster, hz)是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒(varicella zoster virus, vzv)再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。儿童时期初次感染vzv引起水痘，感染后病毒进入皮肤的感觉神经末梢，沿着脊髓后根或三叉神经节神经纤维向中心移动，以一种持久潜伏的形式长期存在与脊神经或颅神经感觉神经节中。当人体免疫力低下或受到非特异性刺激后，病毒再次活动，生长繁殖，导致受侵犯的神经节发炎或坏死，产生神经痛，同时再活动的病毒从一个或数个相邻的神经节沿着相应的感觉神经纤维传播到皮肤，造成单侧分布的红斑基础上的簇集性水泡。爆发前阶段表现为低热、不适、将发疹部位疼痛、感觉异常；急性发作期表现为皮疹和疼痛，单侧皮肤表面水疱、红斑、硬结；慢性期为持续疹后神经痛。

目前全球范围内共有两款带状疱疹疫苗上市，分别为默沙东的zostavax 以及葛兰素史克的 shingrix。zostavax 由默沙东研制并于2006年5月获fda批准上市，是第一种常规推荐给老年人的带状疱疹减毒活疫苗；shingrix由葛兰素史克研发并于2017年10月获fda批准上市，是基因重组亚单位疫苗，有效率达90%。中国地区仅有葛兰素史克生产的shingrix已上市销售，该疫苗于2020年6月28日正式在中国上市销售。

随着年龄的增长，带状疱疹的发病率逐步提高，且全球范围内尚未研发出最佳的治疗性药物。全球范围内，2018 年与2019 年，gsk（葛兰素史克）的新型重组带状疱疹病毒疫苗在上市后两个完整年度内分别实现销售额10.47亿美元及23.38亿美元。

考虑到重组亚单位疫苗的价格较高，同时gsk每年可向中国市场提供的疫苗数量有限，中国的带状疱疹疫苗的需求仍需依靠国内厂家的研发生产来满足。因此，作为临床iii期获批时间最早（2014年6月）、研发阶段最快（暂无其余企业进入临床iii期）的企业，百克生物有望占据中国带状疱疹病毒疫苗主要市场。

总结

总体而言，区别于处于概念阶段的欧林、万泰，百克生物有望以实际的业绩支撑消化市场可能出现的极高估价，投资者应当容忍暂时的高估，以与市场共振策略的方式把握潜在的机会。

作者：周治玮