对话易方达武阳：终局形态、空间与稳定性

易方达新生代基金经理武阳，选股标准是：在远期形态下，行业空间足够大、个股商业模式/竞争格局稳定。

这是典型的终局思维。

概括武阳的投资风格，易方达权益投资管理部总经理付浩用了“远见”一词。在付浩看来，武阳是在寻找中长期经济和社会发展变化中最明显的趋势性机会，重仓且长期持有。

然而与此同时，武阳对个股商业模式和竞争格局的清晰度又要求甚高。既要看得极远，又要视野之内视线足够清晰，这导致武阳持股集中，持仓大致在15只上下，且长期持有，“因为好机会是非常稀缺的”。

武阳的代表作易方达瑞享I，自2017年12月30日管理以来，累计回报92.08%。易方达价值成长，自2018年3月23日管理以来，累计回报66.93%。(天天基金网，截至2021.2.9)2020年、2019年，易方达瑞享I的年度涨幅分别是62.21%、50.15%，均排入同类基金的前1/4。(数据来源：天天基金网)

空间与终局形态

行业空间、尤其是长期成长空间，是武阳最看重的。这种思维模式最适宜成长股，以一个终局形态倒推市值空间，再论证盈利的稳定性、盈利质量提升的可能性。

自2018年三季度始，武阳管理的易方达瑞享重仓某建筑信息化SaaS细分龙头G。当时，G是A股第一家做云转型的公司。武阳判断的底层逻辑是产业趋势：很多企业的数字资产都将往云上迁移，这个趋势不可逆。通过计算用户数、ARPU值、未来可附加模块空间、对应销售费用下降等，武阳匡算出终局利润表，并通过行业竞争格局判断，G大概率没有竞争对手。彼时A股没有参照标杆，但早在2015年前后，易方达团队就赴美国调研过相应的SaaS和云计算公司，持续地动态跟踪和研究就是武阳的底气。

在2018年，武阳就推算出G的终局，这个预判提前了五年，旧业务的终局形态完整地体现在财务报表上要到2023年。但随着逻辑的持续兑现，越来越多的投资者也逐渐认同这一终局，自2018年末迄今，G的股价翻了三倍有余。

云计算也确实符合武阳的选股标准：1.企业端对数字化转型的诉求持续提升，趋势势不可挡；2.底层云计算技术革命，模块可以被解耦，标准化且可快速迭代，用户不断增加的新模块需求叠加使用粘性，使得ARPU值长期提升；3.商业模式变化，订阅付费形式的现金流极好、销售费用大幅下降。其中，技术革命最为核心。

总而言之，B端互联网才刚刚开始。

“行业空间很重要，若空间足够大，很多时候对容错率的要求是下降的。”武阳这样解释。

商业模式的稳定性

在武阳能力圈的高端制造和TMT板块，单论行业空间，半导体、新能源汽车一定是个中翘楚，武阳也有深入的研究和部分公开投资案例，同样对商业模式的稳定性保持着严苛的标准。

既要空间又要稳定性，武阳承认，标准的确是“很苛刻”，他更在意在终局形态下竞争优势仍然存在的确定性。投资就是一场与各种不确定性的对抗。所以，个股集中度高是一种结果，“符合那么多条件的好机会非常少”。

“武阳偏好自下而上寻找一些当期ROE可以不高，但终局商业模式清晰，不易被颠覆的行业中的高成长个股。”在海通证券的一份报告中写道。的确，武阳不拘泥于估值，以市值空间为先；同样地，ROE指标，他看重的是根据理性与逻辑推导出的“终局ROE”，即高ROE在未来稳态期的壁垒，有无竞争者及技术变革的冲击。

总而言之，武阳是一个对个股质量苛刻、注重长期价值的成长股基金经理。

投资框架：中观视野、自下而上

研究员时期，武阳覆盖行业包括机械、电子、制造业、军工，也曾任TMT研究小组组长。中游的上市公司众多，武阳的个股研究数量一度占公司备选库的1/4以上。特殊的经历，令武阳在有意无意之间形成了中观的框架，在行业层面有所取舍。

在TMT板块，云计算无疑是武阳选到的最好的子领域之一；包括互联网公司，也有清晰的商业模式。高端制造领域，武阳喜欢更新兴的方向，比如新材料、医疗器械、汽车智能化和电子化等。消费也是如此，新消费会更有空间一些。

此外，他持续跟踪和观察很多“备选库”行业，只不过隐藏在水面之下，直到行业最底层驱动因素发生变化，才会出手。中观行业比较全靠视野宽阔、底层扎实。在不同行业之间对空间、确定性、时效性等要素不断比较，是武阳构建组合的方式。

因此，武阳是以中观比较、自下而上相结合的方式在选行业、选个股。在个股层面，他同样挑剔；在经济和社会发展的不同阶段，都会有当时最好的一些行业机会和优质个股，其关键驱动因素会有差别，要逐一下苦功去研究。

对像武阳这种看重空间、“有时候介入比较早”的偏中盘风格而言，“提前预判一个逻辑，然后随着时间推移，事实证明了当时的判断，这种愉悦感是莫大的快乐。”

风格清晰多样、深度研究、长期投资

易方达权益投资团队自成立伊始，便提出“坚持深度研究为基础的价值发现、追求长期稳健的超额回报”的投资理念，并在近二十年的发展历程中，一直坚持和践行。

总结易方达权益团队的投研经验，可以从投资理念和日常实践中抽象出几个核心关键词：风格清晰多样、深度研究、长期投资。

近年来，易方达权益投研团队不断摸索“大平台、小团队”的管理模式，持续提升团队可复制、可持续的大规模资产管理能力。

在这种管理模式中，既有共享的平台资源，又有多个专注于自身风格策略的小团队。公共平台持续为大规模的投研团队提供有力支持，孵化出很多风格清晰稳定、业绩长期优秀的投资小团队；而各小团队又进一步依托平台力量，不断在投资上精进沉淀，将具备自身特色的风格策略发挥到了极致。

“呈现的结果，就是个体风格清晰稳定，团队布局均衡多样。”付浩称。除了张坤、萧楠、冯波、陈皓等知名基金经理外，易方达还持续涌现了郑希、郭杰、刘武、武阳、祁禾、杨嘉文、杨宗昌、何崇恺等优秀的新生代基金经理，不同风格的基金经理都专注在自己的方法论上、做专做深。

这种多样化的特征还体现在产品布局上。易方达形成了覆盖各类差异化风格策略和不同行业主题的完备产品线，能够为客户提供全面综合的权益资产管理解决方案，满足不同层次客户的个性化需求。

同时，在易方达内部，深度研究、长期投资的投研文化深入人心，各种差异化、多样化的投资风格植根其中，成为他们长期保持优秀的重要基石。

随着资本市场不断发展，易方达内部对基金经理的业绩考核区间也不断拉长，着重考核最近三年、五年的投资业绩，并逐步提升长期考核的权重占比，关注长期业绩、弱化短期排名。为了引导基金经理拉长持股周期、提升大规模资产配置的有效性，在考核上还加入了换手率等相关指标。在日常过程管理上，也引导投资人员低换手、风格稳定、不提倡博弈思维等。

因此，无论市场如何变化，团队中每个人的风格和方法论都能始终保持稳定，从而提升大规模资产管理的可复制性和持续性。

强调团队共享协同

多位公司内部人士都提及易方达的“家庭氛围”。

“像学校！”这是武阳的感受，大家经常一起上“晚自习”，一起讨论、一起吃饭，日常交流平等、真诚，氛围比较开心。

这其中，一方面得益于易方达高度强调的自主培养和投研文化传承。

易方达成立伊始，就坚持自主培养，团队内的投研人员几乎来源于校招，在招聘环节严格筛选个人性格、价值观、学习能力等，同时在培养过程中注重投研文化的统一性和长期传承，帮助投研人员快速融入和持续成长。

另一方面，内部的共享协同也是易方达权益团队的重要机制。

在业绩之外，团队共享成为重要的考核项，评价基金经理、研究员对团队的贡献值，不仅个体要优秀，而且一定要多输出。

在投资团队、研究小组和跨投研之间多维度优化交流共享的形式：投资团队之间，引导定期输出研究结论、分享研究成果，推进共享开放的讨论；投研之间，鼓励研究成果多种形式的输出，提高投研转换效率。

付浩还透露，公司内部除了业务交流，还举行多种形式的团建活动，在各种文体活动、总结会和其它各类常态化的互动中，投研人员实现了思维的碰撞和交流。所以，易方达内部有一种强烈的“团队文化”，从成立起沿袭至今，众人凝结。“文化是核心的东西，需要相当长时间打磨。”付浩称。

多年以来，易方达通过不断探索、沉淀和传承，形成了能够持续生长出清晰多样投资风格的土壤，在不同的市场环境中始终保持业绩稳定优秀，窥其背后机制，深度研究、长期投资、共享协同的投研文化才是保驾护航、穿越周期的底层要素。

曲艳丽 | 文