立讯午后闪崩，发生了什么？

2月8日，立讯精密（002745.SZ）午后突然闪崩，15分钟成交13亿元，最大跌幅-7.35%；截止至收盘，资金流出2.37亿元，总市值跌破3500亿。

截止至2月8日发稿前，并未发现立讯及其客户有明显的利空，我们估计此次杀跌更多是来自于机构调仓。而机构减仓立讯的逻辑也很有研究意义，接下来我们便来说道说道。

立讯的利空

近几年立讯业绩飞速上涨，股价也随之水涨船高，2020年上半年立讯精密上涨超过100%，主要是受益于苹果AirPods系列耳机供应的高速增长。但7月份以来，立讯的股价就一直围绕在50-64之间宽幅震荡，市场对于立讯的预期开始出现分歧。主要原因是：

（1）TWS增速预期下降

AirPods高增速的预期已经在2020年price in，如2019年5500万部，2020年9000多万部，不到1亿。而对估值影响更大的是2021年TWS耳机增速将下滑至20%-30%。甚至有悲观的观点，如天风国际首席分析师的预测，苹果TWS在2021年H1的出货量可能不会增长或者同比增长不到10%，远低于此前预期（YOY20%）。

低于预期的原因如下：

① 上游零部件供应紧张，预计产业链上共享的零部件将优先供给iPhone。

② 市场因iPhone取消随机赠送有线耳机，对AirPods需求过于乐观。

③ AirPods 3出货时间可能会延期至2Q21末期，故换机需求在2H21才会较明显。

基于这个逻辑，自2020年下半年以来，基金的持仓比例大幅下降。

苹果目前不提供未来的财务预测，导致市场对于产业链的不确定性在增加，不利于产业链股票的交易情绪。供应链的股票近期若欲吸引投资人关注，则需要有更好的能见度，包括苹果给出的2021年正向趋势或优于预期的指引。

（2）控股股东减持

此外，立讯控股股东立讯有限公司及其一致行动人、王来胜于2月3日通过深交所大宗交易系统减持股份1.40亿股，占公司总股本2.00%。据深交所同日披露的大宗交易减持情况来看，2月3日立讯精密共成交8笔大宗交易，成交价格51.11元，合计成交金额为71.78亿元。立讯在公告中解释，减持资金主要用于其他产业投资及部分偿还立讯有限银行贷款的资金需求。

自2020年开始，立讯控股股东就多次减持了公司股份，如1月减持1.07亿股，7月再次减持1.3亿股，主要目的均为用于偿还立讯有限银行借款及支持立讯精密相关资金需求。

彼时公司指出，实控人减持则是为了“偿还银行借款，降低股票质押率”。

另外，进入2021年以来，受央行连续多日净回笼资金以及前期涨幅过快等因素影响，市场出现调整也是正常现象。

股价的反复、大股东减持以及市场流动性或是短期扰动现象，但对于立讯精密而言，扩张布局之后的业绩增长才是更大的挑战。

立讯的布局

（1）向产业链下游进军

从立讯产业链的布局来看，立讯于21年1月投入近60亿收购了铠胜控股旗下的日铠电脑（背后是中国台湾的和硕）；由于铠胜拿下苹果iPhone关键结构件大单，需要大笔支出进行自动化，而本身财务难以负荷。和硕、铠胜和立讯精密早有关联，在和硕高层牵线下，立讯精密与铠胜合作，铠胜进入iPhone供应商名单，负责OLED屏的金属边框。

此外，公司于20年7月投资33亿收购纬创资通直接及间接控制的全资子公司纬创投资(江苏)有限公司及纬新资通(昆山)有限公司 100%股权（纬创在中国大陆唯一的iPhone代工生产基地），进军苹果iPhone代工组装业务（占iPhone代工份额的5%）。

从立讯的布局可以看出，电子元器件厂商从单一模组向多个模组发展后，开始往产业链更下游的组装业务靠近，也就是越来越接近富士康的模式。并且这也是电子厂商比较确定的发展模式，当前不仅仅是立讯，蓝思科技（300433.SZ）、比亚迪电子（00285.HK）等都在横向发展遇到瓶颈后开始纵向扩张。

（2）市场估值

对于企业来说，虽然这种模式下营收和利润都能够稳步增长，但在这个发展过程中会遇到很大的一个问题，就是企业越来越往微笑曲线的中间靠拢，这也意味着毛利率和净利率会持续往下走。同时，由于行业集中度和成熟度越来越高，在没有发生技术和行业重大变革的情况下，公司的营收和利润增速也将缓慢往下走。

这种情况带来的问题是，由于未来增速变小，如果用FCFF或者DCF估值的话，对估值影响较大，市场给的估值自然就会太高。另外如果用可比公司估值法，如A股的工业富联（601138.SZ）2021年的PE仅不到12倍，估值也很难拔高。对比下来，当前立讯仍有34倍的PE，主要是立讯的成熟度还未到富士康的级别，近些年仍具有较好的增速。

未来随着中美之间竞争和对抗加剧，one world, two systems的趋势也将愈发明显，在中国这一段自然也是立讯将成为最核心的供应商；同时，当前电子产业链的短期趋势是中国大陆厂商还在不断蚕食中国台湾的份额。这两大逻辑也仍将在未来5年内持续支撑立讯的增长，只是增速的幅度很难再像前几年那样爆发式增长。