5亿美元债重组计划成功无悬念 协鑫新能源（0451.HK）迎来重大利好时刻

票据重组计划获通过的条件齐备

2月8日早间盘前，保利协鑫与协鑫新能源联合发布公告，再一次宣布继2020年12月23日提请的协鑫新能源5亿美元2021年到期、票息7.1%优先票据的重组计划取得了重大进展，按公告所述，邀请提交重组支持协议加入契约以支持百慕达计划中期结果的加入率已逾75%。

即协鑫新能源已取得现有票据未偿还本金总额超过75%持有人的同意以支持通过百慕达重组计划，同时该重组支持邀请是不可撤销的。

而根据规定，百慕达计划的通过须获得票据面值75%以上比例的赞同或批准后，百慕达法院方可发出计划批准令，以批准百慕达计划。协鑫新能源现已经获得通过百慕达重组计划所需的基本门槛，这代表着该重组计划的完成几无悬念。

（图片来源：公司公告）

按照公告，一旦根据百慕达计划完成重组后，公司将根据经修订及重列重组支持协议以支付重组代价的方式结清现有票据的未偿还本金额及应计利息，优先票据的到期日将按照原定计划额外延长三年左右。

重组计划落地或将对公司经营构成重大的利好

我们预期此事件将对公司经营构成重大的利好，接下来将从几个方面来综合分析。

首先是信用的修复。

5亿美元2021年到期、票息7.1%优先票据重组计划的获得成功的条件齐备，按照余下的进程和计划将以支付重组代价的方式结清现有票据的未偿还本金额及应计利息，同时优先票据的到期日将按照原定计划额外延长三年左右。这代表着公司的债务违约的风险得以解除，并成功转危为机。

成功重组后，公司在资本市场的信用得以修复，有利于接下来加速推行的资产出表、降负债、优化资本结构和混改等一系列战略。

其次是优化长短期资本结构，降低短期财务压力。

公司将获得长达三年的债务展期，以及部分现金利息的延期支付，这将极大改善公司的短期现金流支出压力，既解决了当前的燃眉之急，也为公司经营争得了一个中长期的调整窗口，为其集中力量完成资产出表和降负债以支持实现公司困境反转和新模式探索踏出了极为关键性的一步。

再者，公司在债务偿还方面获得了主导权。

这是近年来首次出现的积极信号。据优先票据重组协议公告的资料可知，新的延期的优先票据设置了提前偿还的条款，即允许公司提前灵活地偿还或赎回票据而无需发生额外成本。这或许预示着，获得债券持有人支持通过的重组计划中，充分反映着投资者相信公司将通过加快资产出表获得现金流，以及在未来几年获得由国家陆续安排下发的被拖欠巨额光伏补贴，有机会提前偿还新转换的债券。

最后，重组计划亦获得来自资本市场的支持。

自2020年12月22日收盘（公告票据重组计划前一个交易日）至今，协鑫新能源在香港市场的股价从0.213港元上升至当前的0.385港元，累计升幅逾80%；而同期，协鑫新能源的5亿美元2021年到期、票息7.1%优先票据的交易报价67.636美元升至最新的84.600美元，大幅上升16.964pt，在中资美元债交易市场中的期间涨幅榜中排名前列。

“股债齐升”的情况，反映出公司股东和债券持有者对该重组计划的成功持续释放出良好的预期。

加速光伏电站出表和降负债的成绩斐然，近百亿补贴的潜在利好将逐步释放

今年以来，公司继续坚定不移地大力推动降负债转型战略，通过电站资产出售及与国企央企等战略投资者加强合作，持续降低企业负债，优化股权结构。

2020年下半年以来，协鑫新能源先后与中国华能集团订立第二批、第三批购股协议，据披露，双方尚在筹备后续更多的合作；公司与徐州国投环保能源订立第一、第二批光伏电站购股协议；协鑫新能源向国有企业北京能源旗下附属公司出售光伏电站资产，以及与国家电投集团旗下附属公司订立光伏电站购股协议。据了解，截至2020年底，公司出售电站规模累计或达3.5GW，有效降低负债将接近198亿元。

而自去年下半年开始，一直缠扰的光伏补贴拖欠的难题终于有了解决的“眉目”。从现实角度出发，对于光伏下游而言，属于持续释放的利好消息。

根据补贴资金缺口推算，到2020年年底可再生能源补贴缺口将达到3000亿元，不少业内人士指出，目前补贴拖欠问题已到了非解决不可的程度，发行债券是一个可行方式。上海证券报的记者曾于去年8月份报道，用于发放新能源补贴拖欠的首期1400多亿元债券发行工作有望在近期完成，据参加了该债券发行推动会议的人士介绍，目前中国人民银行、财政部、国家发展改革委等部门已经同意将由两大电网企业发行债券解决新能源欠补问题。

2020年7月，财政部下发《关于下达二零二零年度可再生能源电价附加补助资金预算的通知》（以下简称《通知》），对可再生能源补贴资金兑付所做出的具体安排，进一步明确新的办法和流程，明确了第一至七批的“可再生能源电价附加资金补助目录”，将按照各项目应付补贴资金，采取等比例方式拨付。国家电网于2020年6月公布2020第一批可再生能源发电补贴项目清单的公告，协鑫获纳入2020年第一批可再生能源发电补贴项目清单的规模容量约1.5GW。

另外，按中期业绩公告所示，协鑫新能源获纳入国家补助目录的电站总规模已达到1.91GW，而截止2020年6月30日，协鑫新能源的应收补贴款项达93.22亿元，金额接近百亿之巨，一旦补贴发放问题获得安排和启动，公司有望率先受益。我们预期，公司近百亿补贴的潜在利好将在未来数年得到逐步释放。

后市可期：“转危为机”的历史性机遇下再次蓄势待发

回到公司未来（即三年后）偿还延期票据的分析上面，我们认为公司远期的偿还能力是充足的，也较当前来看是存在着一个持续提升的趋势。

主要判断是，后续的偿还票据的来源，或将来自于持续出表和收到被拖欠补贴这两个方面获得的现金流入，以及资产负债表持续修复后所获得的资本结构调整或融资支持的能力。另外一方面，与大型国企所正在探索的创新性混改模式和轻资产模式也将带来支持。

因此，综合上述分析之后，我们看到了，协鑫新能源的票据重组计划已然具备的成功条件，该重组计划后续会按计划如期展开，优先票据最终将获得延期三年，此重大利好的事件将为公司完成经营反转和战略转型再次按下了“加速键”。

近期，作为联合发布公告的控股母集团公司保利协鑫（3800.HK）更不断传来重磅的利好，包括宣布全球颗粒硅（FBR）万吨级产能投产、先后公告获得隆基、中环总价高达390亿元的巨量多晶硅原料的长期订单等，其股价亦在过去一年内涨幅近10倍，随着未来保利协鑫的产能规划的落地，该公司将有机会重返全球硅料冠军的位置，对比当前通威股份超2000亿人民币市值，不少市场分析人士认为保利协鑫的市值仍存在充足的提升空间。

最后，叠加协鑫新能源今次公布的重大利好，完全摆出了一副“协鑫系”将在光伏产业链实现“王者归来”的姿态。我们认为市值较低且涨幅落后的协鑫新能源，有机会借助此番“转危为机”的历史性机遇再次蓄势待发，因而值得持续关注。