价投新时代，白马股维达国际(3331.HK)的春天来了吗？

赢家通吃和马太效应将持续发挥作用

引言：即使踏入价值投资的新时代，“鱼大水大”的道理并没有发生本质的变化，在行业集中度持续提升，赢家通吃和马太效应将持续发挥作用，而作为资本市场“常青树”的白马股，在冬去春来之际，会否继续成为投资者的首选？

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业绩逆势增长 维达国际处于价值洼地

在过去一年的疫情大背景下，各式各样的防疫产品成为生活消费用品中的热门品类，无疑这样的情境是是有利于卫生护理产品的推广和使用习惯的培养。居民卫生防护意识提升大大促进纸巾、湿纸巾等卫生用品相关产品的消费，纸巾行业有望破局爆发。

1月27日，国内唯一一家覆盖超过20亿人口的生活用品企业维达国际，拿出了一份靓丽的2020年财报。在充满挑战的环境下，维达国际各地区仍然取得强劲表现，总收益（按固定汇率换算）上升3.7%至165.12亿港元。

维达国际行政总裁李洁琳女士表示：“面对前所未有的经济动荡及极度激烈的市场竞争，维达国际贯彻高端产品及创新策略，仍能于本年度取得出色业绩。同时凭借优化的产品组合、持续走低的木浆价格及电子商务业务的强劲增长，集团得以大幅提升其盈利能力。”

数据显示，净利润大幅跃升64.7%至18.74亿港元（2019年：11.38亿港元）。每股基本盈利上升64.2%至156.5港仙（2019年：95.3港仙）。净负债比率下跌5个百分点至35.9%（2019年：41.0%）。董事会建议分派末期股息增长76.2%至每股37港仙（2019年：21港仙）。连同中期股息合计，2020年全年每股股息总额增加67.9%至47港仙（2019年：28港仙）。

与同业横向对比可知，港股上市企业中，恒安国际的市值体量最大，约650亿市值，维达国际次之，而在A股上市的中顺洁柔则约320亿市值。比对2019年PE可知，目前中顺洁柔最贵，PE超30倍以上，维达国际在20倍左右，恒安国际则约为14倍。再从维达国际的2020年营收、毛利来看，公司经营利润飙升56.3%至24.53亿港元，而经营利润率上升5.1个百分点至14.9%；毛利提升24.8%至62.23亿港元，而毛利率上涨6.7个百分点至37.7%，经过以上数据的比较，不难发现，维达国际处于价值洼地的概率持续增大，公司价值正被相对低估的意味相当浓厚。

另一方面，公司在电商渠道的“接棒发力”，将弱化居民由于疫情防护减少出行而对传统经销商和大卖场渠道产生的冲击。长期来看，龙头企业通过全国范围内产能布局、产品创新升级、全品类扩展、林浆纸一体化等策略，生活用纸市场的集中度有望进一步提升，作为经营长期稳定，基本面不断得到巩固的白马股——维达国际或是未来行业格局演进的受益者之一。在以基本面反映为主的港股市场，鉴于同业公司2020年平均估值约为25倍，因此一众大行报告给予维达国际的合理估值也以25倍为基础，这里实际上是尚未考虑作为行业龙头理应拥有的估值溢价，从这些角度来看，处于估值洼地的维达国际，其估值在长期的维度是拥有向上提升的空间和动力。

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产品结构高端化升级趋势延续

产业价值释放进行时

2020年，维达国际在中国市场的纸巾营收规模排名第一。

从业务大类来看，纸巾业务方面，维达国际在2020年收益增长2.7%至136.08亿港元，增幅按固定汇率换算为3.6%，占集团总收益的82%，实现销量的继续突破；高端产品表现亮眼，早在2019年旗下高端品牌Tempo得宝便录得超过40%的增长，高端产品组合占比纸巾销售额由2017年的13%提升至25%。2020年的组合占比上升的趋势在延续，贡献不断提高，并维持在中国内地纸巾行业的市场领导地位。

个护业务方面，2013年开始维达国际在个人护理赛道上加快布局，借助战略合作伙伴成熟个人护理产品体系。在2019年，其个人护理产品业务占比已达到集团的18%，2015-2019年的年复合增速为66%。刚刚出炉的2020年财报显示，收益增长3.0%至29.04亿港元，增幅按固定汇率换算为4.3%，占集团总收益的18%。

通过对合作伙伴的整合实现了产品的横向扩张，维达国际目前已形成了“4大业务+8大品牌：的产品矩阵，而这些经过整合的品牌已经拥有较成熟的市场和良好的口碑；同时借鉴这些高端品牌的产品设计经验以及成熟的生产销售模式，有助于维达国际实现品牌的高端化升级。

比如说，2020年维达国际主打产品“Libresse薇尔”卫生巾，借助原有其作为全球品牌的品牌力以及集团发展的侧重投入，带动了综合毛利率的提升。目前，集团以Vinda维达、Tempo得宝、TORK多康、TENA添宁、Dr.P包大人、Libresse薇尔、Libero、Drypers，覆盖了生活用纸、失禁护理、女性护理、婴儿护理及公共卫生清洁等细分市场。

维达国际全品类产品

财报显示，高端产品的销售贡献从2019财年的24%上升至2020财年的超30%，期内所有高端产品的销售均录得双位数的同比增长，其中Tempo得宝的销售同比增长40%。

不过，维达国际的个护业务主要来自2014和2016年大股东的资产注入，2020年营收规模仅29亿港元，且国内业务规模较小。2020年维达国际个护业务毛利率34.1%，较纸巾业务低，不少券商认为无论从营收规模，还是盈利能力看，均有较大的提升空间。

受益女性高端化卫生用品和婴幼儿纸尿裤用品市场的蓝海效应，未来市占率较高的恒安国际、维达国际、豪悦护理的业务收入有望进一步爆发。但对标中顺洁柔，维达国际的高端品类占仍然较低，在消费升级的趋势下，未来巨大潜力仍在持续释放当中。

分渠道来看，维达国际拥有优势的电商渠道持续快速增长，为公司增长的核心驱动力，中国区的电商渠道销售在2019年占比已达37%，在2020年更达到46%。KA、GT渠道在电商品牌力及现有的新零售渠道释放的带动下，增速有所修复；2B渠道增速有所承压，但北京大兴机场订单奠定公司商销渠道的高品质基础，在疫情的环境之下，2020年商销渠道又拿下了多个国内大型机场诸如重庆江北机场、南京禄口机场等的订单，基于中国纸巾商销渠道空间广阔，修复调整后有望维持较高增长。

去年，维达国际获纳入MSCI明晟全球标准指数、MSCI明晟中国全股票指数、恒生综合指数、恒生沪深港通大湾区综合指数等多个领先的市场参考指数，进一步扩大了股东基础和增加其股票流动性。此外，末期拟分派股息增长76.2%，连同中期股息合计，2020年全年每股股息总额增加67.9%至47港仙，从统计历史数据来看，维达的派息水平在过去数年都有显著增长。

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浆价底部上行 处于供需时间错配窗口

1月5日，纸业股近期突然爆发，维达国际当日涨逾11%，恒安国际涨近8.6%，且已经五连阳，周期股仿佛与白酒等消费品一起开始狂舞。造纸行业作为一个典型的周期性行业，原材料木浆价格具有明显的牛短熊长，产能过剩的特点。

目前看，虽然大厂原材料库存充足，木浆全球产销处于供过于求状态，但是上一轮木浆周期超过均价5500元/吨的时间段已超过一年半，短期内，供需时间错配以及对全球需求复苏的预期带动木浆价格底部上涨，是一件大概率会出现的局面。

而纸业股总体仍处于低位，未来两年全球木浆产能仍有较大规模投放，从结构上来看，已公布的阔叶浆的产能在明后两年有新增产能投放，预计新增370万吨，将对浆价形成压制。历史上看，每一次浆价暴涨都是出清小企业、提升行业集中度的好机会，处于龙头地位的恒安国际、维达国际等股票在后市可能会继续呈现出强者恒强的特征。

去年10月以来纸浆价格出现反弹，长纤价格月均深幅接近10%，其中部分浆厂报价达700美元/吨，主要由于海外纸浆厂涨价意愿较强，同时人民币升值令部分贸易商围货，深价出货意愿加强，推升浆价短期上涨。有不少业内观察者指出，在全球需求端复苏趋势并不明显的背景下，当前时点仍难以判断纸浆是否进入结构性上涨周期，这或对公司2021年利润端产生的直接影响有限，因为维达国际自2020年下半年起加大纸浆库存镇定低价成本，同时人民币升值也将部分对冲浆价涨幅。

产品组合改善也带来好于预期的利润。早在2019年，Tempo得宝等高端产品放量带动的纸巾业务盈利能力提升，就是当年度公司盈利能力修复的主要驱动力，当年维达的纸巾业务毛利率同比增至31.4%，营业利润率增至11.6%。

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电商渠道早布局 商用渠道早发力

维达国际快速的产品迭代能力，反过来驱动了它近年在电商渠道获得的巨大成功。此外，维达国际又以强大的供应能力在商销渠道继续保持领先优势。

维达国际在同行中是最先布局电商渠道的厂商之一。过去的几年之中，电商不但加速了生活用纸厂商对消费覆盖范围的扩展，提升产品渗透率，尤其对于三四线城市来说，电商渠道已成为生活用纸行业销售的重要渠道。

据最新发布的财报数据，2020年维达的电商渠道销售占比达到36%，其中，中国市场占比达到46%，在同行业公司中“一马当先”。同时，维达国际在商用渠道的布局借助“TORK多康”成熟的多产品体系、以及“维达+多康”的双品牌让公司在商用渠道站稳脚跟。

一方面，电商渠道的毛利率和利润率在集团内销售渠道中名列前茅，另一方面，其商用渠道的毛利率虽然较低，但费用较少，因而利润率也相对可观。在新的一年，我们继续预期这些特性将助力维达国际整体的毛利率和利润率提升。

而在新的战场上，社交媒体已成消费者购物重要推手，维达国际布局多个社交平台，全年直播不断，全明星助力，上新限量新品捕获年轻消费者，从行业的大趋势以及零售端的变革为切入点，通过品牌联合、跨界合作营销，将促进销量增长同时也把品牌美誉提到一个新高度。

淘数据显示，维达国际11月阿里线上渠道销售额同比+31%，高于行业增选21%；维达国际亦连续第8年保持双十一生活用纸销售额第一，电商优势稳固；据我们草根调研显示，Tempo得宝，4D棉韧立体美压花系列表现强劲。此外，其卫生巾销售额双十期间同比+200%，成人失禁品销售额同比+60%以上，均取得亮眼表现。因此，使得公司在去年四季度的毛利率得到改善，充分受益于高端产品占比提升、产能利用率提升，且较去年三季度实现较为理想的环比增长。

从市场来看，纸巾作为生活中的必需品，疫情防控的需要让消毒湿巾等护理用品成长十分迅速。而疫情防控向好，旅游市场出现的补偿性消费，也公司向车站、机场等公共场所推出更优的卫生解决方案提供了不错的契机。

值得一提的是，商用渠道是维达国际集团未来重点发展的方向之一。

2019年维达国际商用渠道实现收入24.11亿港元，其五年复合增速高达20%，远高于C端增速；目前商用渠道在维达国际的收入占比仅为15%，同样呈现出逐年稳定上升趋势。当前国内市场商用渠道集中度较低，2018年维达国际在商用渠道中占比3.6%，但仍在行业里排名第一。由于维达国际在商用渠道布局较早，且已经初步形成了较为稳固的领导地位，在双品牌战略下，维达国际有望持续受益，届时“多康”品牌将是维达国际拓展商用市场的重要抓手。

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个护及商用业务蓄势待发 市场蓝海空间大

复盘2003年SARS期间轻工行业表现，不少券商建议疫情恐慌期内配置攻守兼具的生活用纸标的。就进攻性而言，由于各类防控物资紧俏、居民对于生活卫生重视度的提升，卫生湿巾或迎来爆发；卫生纸方面囤货需求增加，同时使用场景多元化带动使用量逐步放量，而品牌卫生纸也可受益于杂牌纸巾用户的转化。从防御性出发，维达国际基本盘优秀，随着消费升级持续，公司高端新品迭代推出及各个渠道齐头并进，维达纸巾的可持续增长优势有望得到加持与巩固。

同时，维达国际持续推动可持续发展理念，奉行社会责任，并获得香港质量保证局颁发“绿色金融发行前证书”、“杰出绿色贷款发行机构”最大规模单一绿色贷款奖项，并在国际知名财经杂志《The Asset财资》举办的“2020年财资环境、社会及管治（ESG）企业大奖”中荣获金奖。公司的社会影响力得到进一步的提升和扩大。

2020年，是维达国际发力国内个护市场的新起点，着力拓展卫生巾和成人失禁两个蓝海市场。而我们看到，国内卫生巾终端市场规模大致1000亿元，中高端产品平均毛利率有望达到60%以上，维达国际通过品牌Libresse薇尔主打超高端市场，而卫生巾业务的发展将有效提升维达国际在个护业务的盈利能力。

此外，人口结构变化也在提升个护赛道的市场空间。随着老龄化及城镇化发展带动银发经济，叠加消费升级的大趋势，成人纸尿裤、婴幼儿纸尿裤、卫生巾等个护产品需求不断提升，个人护理市场充满商机，潜力无限。

展望未来，正如公司管理层所指，维达国际将继续聚焦在高端化产品策略、推动创新及扩大市场份额。而2021年标志着新十年的开端，维达国际将继续创新求变，把握未来机遇，继续朝向新五年计划，以及向着成为亚洲领先的卫生用品品牌企业的目标迈进。

一个成熟资本市场必定会拥有占据主导优势和较大比例的机构投资者，并且以大量的蓝筹股和白马股为主体构成市场的绝大部分总市值，这一规律将继续驱动中国和中国香港资本市场内的资金往“双头部”（即头部机构与头部标的）聚集。

我们认为，无论牛熊，这个大趋势并不会发生太大改变，投资者应该深思的问题，并非选不选“白马股”，而是未来不选“白马股”的投资者能否在市场里成为“常青树”。这一良好的局面，对于消费领域中生活用纸的“大白马”维达国际来说，或许会成为其新一个十年的重要的支持性因素之一。