上海机场还有未来吗？
今日，上海机场直接封死跌停，令价值投资者们错愕不已！而此前一周，股价逆大市暴涨11%。
上机是市场公认的绝对大白马，突袭跌停，在历史上也极为罕见，顺势也把其它机场股拖下了水，白云机场几近跌停，深圳机场一度暴跌5%。
与此同时，中国中免大涨4%，一度暴涨逾7%。中免向上，上机向下，投资者用真金白银投出了票。其实，从去年3月开始，这种撕裂的股价表现便已经开始了。
上海机场究竟了发生了什么？投资逻辑有没有发生深刻变化？这都值得我们仔细探究一番了。
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1月29日盘后，上海机场披露了2020年业绩预告，预计全年归母净利润大幅亏损12.1亿元—12.9亿元，扣非归母净利润亏损13.2亿元—14.06亿元。而据Wind统计，市场预期全年归母净利润为+1.66亿元。
事实上，上海机场并没有在Q4季度力挽狂澜，而是继续亏损超过4.73亿元，大幅不及市场预期。要知道，这是上机1998年上市以来首次出现巨额亏损的情况，极为罕见。
同一天，上海机场披露了与中国中免最终博弈后的结果——《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，同样令市场大失所望。
双方计算销售提成，分为两种情况。第一，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流80%，其月实际销售提成＝人均贡献月实际国际客流客流调节系数 面积调节系数。
其中，人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，不用多讲。客流调节系数按照月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，而面积调节系数按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数。
2019年，上海国际客流为3851.36万人次（包含港澳台610万人次，国际客流占全部旅客吞吐量的50.6%），80%就是3081万人次，每月就是256.76万人次。
这相当于每月国际客流≤256.76万，意味着原来与中免签订的保底销售提成的协议失效。
按照协议，实际客流与2019年同期比例越低，客流调节系数和面积调节系数反而越高（具体数据没有披露），并不符合商业常理。这应该说是疫情之下，上机与中免共克时艰的权宜之计。上机客流流量少了，中免反而提高调节系数，应该是尽力助其避免2021年继续亏损，进而被ST。
第二，当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流80%时，月保底销售提成＝当年保底销售提成/12个月。每年保底销售提成按照以下区间来实施：
值得注意的是，在2022年-2025年期间，实际国际客流量落在上表2019~2021年区间，则上海机场分成=对应年份保底分成1.2411。由于该期间合同所涉及的面积，要比2019~2021年大24.11%——原T1航站楼合计3286续约造成的，2022年之前的合同只涉及13629。
举例说明，如果上海机场2021年实际国际客流量为4300万人次，落在了4172<X≤4404的区间，当年保底销售提成为41.58亿元；如果2021年实际有4500万人次，落在4404<X≤4636万人次，当年保底销售提成为45.59亿元；如果2022年实际有4300万人次，当年保底销售提成为51.6亿元(41.58*1.2411)。
理想是丰满的，现实却是骨感的。按照当前民航界的基本判断，中性情况下，上海机场国际客流可能2023年恢复到2019年水平。悲观情况下，2025年恢复到2019年水平。
2019年上海机场国际客流为3851万人次，即便今年全球疫情被控制了，未来几年国际客流量想要恢复到2019年的水平还有很长的路要走。即便后面恢复到了2019年的水平，按照2019年及之前5年旅客流量平均年复合增速，也需要2年左右的时间才能达到4172万人次。
综合以上两种方案来看，上海机场2021年大概率会按照第一种方式去计算收入，而2022年即便国际客流恢复到2019年的80%以上，保底租金也只能是第一档，且之后几年维持在第一档的概率也较大。
而此前的合同是“下有保底，上不封顶”，其中上不封顶是指保底销售提成vs实际销售比例提成，谁高取谁。而签订新补充协议之后，变成了“下不保底，上有封顶”，而这个封顶基本上是原有合同协议的底。
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上海机场业务分为两部分，包括航空性收入和非航空收入。而前者主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等；后者主要包括商业零售、餐饮、广告、办公室租赁、值机柜台出租等（主要赢利点在免税业务）。
从过往数据来看，上机航空性收入增速越来越慢（没有想象力了），而非航空性收入从2017年发力，即涉水免税业务开始，已经成为业绩增长的重要推动力，也为公司估值打开了空间。
2017年起，不足3年时间，上海机场股价一度暴涨240%，估值倍数达到了35倍，而此前没做免税业务之前，估值不足20倍是常态。
2018年9月，上海机场与中免公司签订合同，周期为7年，提点率42.5%（PS概念：中免销售100亿，就要分给上海机场42.5亿），保底销售提成总额为410亿。预期2019—2025年分别为35、42、46、63、69、75、81亿元。要知道，实际上2019年上机便从中免手中获得了52.1亿元的免税店租金，远超35亿元的保底销售提成。
对于当时只有100亿营收（2018年营收93亿元）的上海机场而言，这是巨大的业绩确定性和成长性，估值才能溢价。即便是2018年大盘暴跌背景之下，上海机场仍逆势大涨14%。
但一场疫情深刻改变了上海机场。不但是航空类业务遭遇持续冲击，而且更为重要的免税业务遭遇挫折，业绩成长性和确定性丧失了。
那么，很现实，上海机场会迎来“戴维斯双杀”——杀业绩、杀估值。一个跌停，应该不足以Price in投资逻辑的深刻变化，还有继续下杀的空间，不宜冒然去抄底。
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上海机场是疫情下的重大受害者，而中免无疑是重大得利者，我们从不断上涨的股价也能看出来。从去年4月算起，中国中免股价暴涨357%。
除了全国以及海南不断出台重大免税行业政策外（比如3万限额提升至10万），中免还借疫情名正言顺大搞线上直邮（经营成本更低），有绕开实体免税店的意图。中免一开始使用了机场出入境客户的数据 ，一旦在疫情期间把这些客户培养形成了直邮习惯，且该种模式被保留下来的话（大概率会保留），那么即便后续全球疫情被控制，也依然会对机场线下免税店的销售额产生较大冲击，会对2025年后的免税业务产生不小冲击——话语权减弱，42.5%的提成率或成为历史。
总之，不管是看3年、5年，还是更长时间，一场疫情深刻改变了上海机场躺着暴赚的免税生意。而作为投资者，也应认识到其投资逻辑的深刻变化。
相关证券：- 上海机场(600009)