财华洞察CFO离职被传财务造假，TWS龙头歌尔股份风光不再？

（封面图源：苹果官网）

发财报前换财务总监是公司大忌。歌尔股份（002241-CN）偏偏犯了这个大忌。

1月28日，歌尔股份发布财务总监变更公告，公司董事、副总裁兼财务总监段会禄因为工作安排辞去公司财务总监职务，之后仍担任公司董事及副总裁。

而财务总监一职则由公司原来的财务经理李永志接任。

歌尔股份原计划在2021年3月27日披露年报。按照常规流程，公司此时应该在统计核算年度业绩，这时候财务总监离职，很难不让外人遐想联翩。

去年8月份，唯品会（VIPS-US）在第二季业绩报告中宣布公司原CFO杨东皓离职。外界担忧公司财报有水分，发出季报当日公司市值一夜蒸发200亿元。事后一段时间，完美日记才宣布是自己引入杨加盟，以帮助其完成之后在美国上市。

歌尔股份几乎将去年唯品会的覆辙又完整地重蹈了一遍。公司发出人员变更公告后不久，就有自媒体发出《歌尔股份财务总监：我踏马编报表编得我自己都害怕了，不行啊！我辞职！》（看标题估计内容基本靠编）的文章，公司股价应声大跌。

1月28日，歌尔股份低开低走，尾盘终触及跌停。29日，公司股价再高开低走。当日中午公司公布2020年年度业绩快报，午后大单买入股价一度直线拉升翻红，惟之后再度下挫至收盘报33.2元，跌4.18%。

今年截至1月29日，歌尔股份股价累计跌幅为11%。

被质疑造假的歌尔股份，是否还是从前的核心苹果概念股呢？

1. 存货、应收账款压力

因为歌尔股份临时更换CFO，外界浮想公司财务可能会有水分，但至今都没有人可以拿出实锤。

各路自媒体在翻看了公司历个季度的财务报表之后，主要总结出了歌尔股份的两个问题：一是存货及应收账款的增加；二是公司的资金压力。

截至去年第三季末，公司有存货123亿元，同比增长147%；年中的存货为96亿元，同比增长104%。

歌尔股份的产品都是电子产品，上市之后就难避免不断折价。公司库存中的成品放在仓库一天，每天都会发生一定程度的减值

其次是应收账款的暴增。第三季末，歌尔股份应收账款合计为111亿元，同比增加34%。而截至中报，公司的应收账合共只为58亿元。若以上大额应收账款无法收回，歌尔股份同样会产生大额的减值损失。

存货与应收账款大幅增加，结果挤占了公司的经营现金流。而在其经营及融资活动现金流持续流出的情况下，公司的账上现金及现金等价物在第三季减少了8.7亿元，剩余53亿元。

歌尔股份大量现金被存货、应收账款挤占，但同时却仍在不断融入现金（发行公司债），让外界觉得不解，因为歌尔的存货不卖出去，除了会快速减值，还无法回款。

但如果了解电子产品的生产周期，以上问题其实并不难理解。

一般而言，电子产品每年三四季是备货生产销售的高峰期，供应商会在这段时间内大规模备货（原材料），令存货增加。苹果的产业链供应商，像欧菲光、歌尔股份和立讯精密这样的公司都采用以销定产的模式，接到订单后备货再生产。因此，第三季歌尔的库存大增部分是由于备货需要。

同时，据公司的调研纪要披露，第三季部分客户出于节省运费需要将的空运改成海运，部分产品已经发货但未交付仍计入库存，推高了公司的库存量。

与歌尔股份同属苹果代工厂的立讯精密（002475-CN）每年第三季存货量也都会出现较大程度的提升。

应收账款方面，公司客户主要是中国、美国、日本、韩国等国家消费电子及互联网领域知名科技公司，违约可能性较小，公司应收账大幅增加，一方面是业务规模扩张的必然结果，另一方面则是其所处行业中游的尴尬定位决定的（对下游议价能力较弱）。

最后，有关公司资金紧张，需要通过长期借款（公司债）维持运营的问题，歌尔股份在互动易网站的回应则是债务结构的调整，即用可转债融资，若债券持有人选择转股，公司的融资成本会更低。

以上行业季节性因素影响多少可以解释歌尔股份第三季存货、应收款大增，说明歌尔股份财务造假的可能性并不大。

但在去年第四季的销售旺季，歌尔股份的股价却从11月9日50.23元的历史高位掉头下跌，说明市场对其另有顾虑。

这个会拖累歌尔股份业绩的X因素并不是财务造假，而是TWS行业增长放缓。

2. 慢不下来的歌尔股份

按照去年中报披露，歌尔股份智能声学整机、精密零组件、智能硬件分别贡献42%、32%及23%的收入。按地区划分，境外及境内的收入占比分别为79%及21%。

智能声学整机产品包括有线耳机、无线耳机、TWS真无线耳机及智能音箱等；精密零组件产品包括EMC/MEMS麦克风、受话器、光学模组等；智能硬件包括智能手表/手环、VR/AR头显设备等。

过去歌尔股份的资本故事，主要由苹果的TWS耳机撑起。歌尔股份是苹果AirPods的组装商，市场份额在30%左右。苹果去年第四季发布的AirPods Max亦由歌尔股份独家代工。公司同时凭借在骨声纹传感器领域积累技术优势，打入了华为的耳机产业链。

随着TWS行业规模快速增长，抱住了行业绝对龙头苹果的歌尔股份经营自然亦是蒸蒸日上。

歌尔股份股价从去年11月开始掉头向下，主要原因是TWS耳机行业的增速开始下滑。

根据去年11月份的会议纪要显示，公司北美大客户（基本可确认就是苹果）TWS产品分普通和高阶两款。普通款共14条产线，其中8条在越南。全线的产能利用率是100%；高阶版有7条生产线，2条在越南，这部分产品的产能利用率较低。

总体而言，歌尔股份部分生产线已出现闲置产能，综合利用率在80%左右。

同时，苹果第四季提货较慢，到感恩节和圣诞节的北美消费旺季需求才开始增加，空运比例提升。

天风国际分析师郭明錤在今年1月份的研报中指，在经历连续两年的高速成长之后，AirPods的出货量增速将会在今年放缓。另外，中国厂商在积极取得订单并提升运营水平的过程中，彼此之间的竞争亦将加剧。

若行业增速下滑，歌尔股份将无法完全利用其产线产能，高库存（原材料）若不能充分开发将不得不计提减值，届时公司的利润将会被削弱。同时，在AirPods组装领域，歌尔股份的市占率是30%左右，立讯精密是60%左右，双方在加剧的市场竞争中，歌尔股份未必会占优。

电子产品代工行业天然利润率较低，像歌尔股份这样的代工厂只能通过走量来维持利润，同时公司需要保持高速增长才能获得市场青睐，这就要求公司不断投入资金扩建产能（见下图公司固投投资金额）。

本质上，歌尔股份一直在小跑且不能停下来。而今下游苹果AirPods出货可能出现下滑，停下来的歌尔股份有可能会“很受伤”——这次是公司股价在11月开始回调的原因。

3. 小结

根据最新29日发布的业绩快报，歌尔股份初步核算其2020年营业利润为33.2亿元，同比增长121.72%；归属于上市公司股东的净利润为28.5亿元，同比上升122.94%，增长的原因是智能无线耳机、虚拟现实、精密零组件、智能家居等相关产品销售收入增长，盈利能力改善。

快报发出后，歌尔股份的股价在当日一度直线拉升翻红，但随即下滑并最终录跌。

原因不太可能完全是其原财务总监的请辞，因为段会禄在公司还有任职，如果歌尔股份正准备在年报中秀财技表演，要追责起来，段会禄还是脱不了干系。

笔者认为，歌尔近几个交易日连续录跌，有情绪面的因素，更多的原因是其过去高增长即将放缓的担忧又被重提。如果公司增速放慢，它的库存和资金面问题就有可能被放大，这才是歌尔股份的投资者不愿看到的。

值得注意的是，29日晚间，歌尔股份公告，拟以5亿元-10亿元回购股份用作员工持股计划或股权激励计划，回购价格不超过39元/股。

作者：史蒂芬老梦