一份“自我检讨”火遍基金圈，反思“收益高是因为幸运”？

财联社（深圳，记者 沈述红）讯，“在牛市的环境下，我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜。”“从2020展望2021，就如同我们当年试图从2015展望2016一样无知和无助。”……

上面这一段话，就是银华基金知名基金经理焦巍，在银华富裕主题基金2020年四季报中的部分“检讨”内容。在这3000字“小论文”中，焦巍发自肺腑地和投资者说起了心里话。他不仅坦白自己作为基金经理在投资过程中的失误，和面对未来的“无助”，还剖析自己“格局不高”、“缺乏理工知识”导致产品回报未能更好。

事实上，在焦巍于2018年12月27日接任银华富裕主题以来，该基金收益和规模都得以呈现出数倍增长态势。除产品任期回报率达到209.55%外，银华富裕主题净资产规模也从2018年底的56.21亿元扩大到2020年底的173.62亿元。

收益高因为自己是幸运傻瓜？

焦巍工作经历颇为丰富，他曾先后就职于中国银行海南分行、湘财荷银基金、平安基金、大成基金、信达澳银、平安信托，后于2018年10月加入银华基金。目前，焦巍管理的产品包括银华泰利灵活配置型基金、银华富裕主题、银华国企改革、银华富利精选，管理总规模近270亿元。

2020年，银华富裕主题取得了87%的回报，其中四季度净值增长率为21.79%。截至去年年底，该产品股票仓位高达92.13%，重仓股主要为白酒、医药等范畴，包括山西汾酒、五粮液、药明康德、顺丰控股、贵州茅台、海天味业、泰格医药、通策医疗、重庆啤酒、珀莱雅。

银华富裕主题2020年四季度十大重仓股

持仓变动上，该基金主要加仓了医药与化妆品，如药明康德、泰格医药、珀莱雅等，同时减持了山西汾酒2000余万股。

值得一提的是，山西汾酒目前依然为该基金第一大重仓股。过去一年，该公司股价从年初从83元一路涨至最高434元，累计涨幅超过4倍，为银华富裕净值立下了汗马功劳。

不过，在2020年四季报投资策略和运作分析里，焦巍开篇便检讨自己管理产品的收益情况，怀疑是“幸运”所致。

他说，在连续两年的高回报率下，投资管理人更需要的是谨慎自己的表现是否更多源于随机性贡献，而潜伏的风险是否被踊跃的市场低估。在二分法的市场里，投资管理人往往容易将源自于运气、随机、可能、假说、理论、巧合的结果归功于自身的技能、决定、知识、现实、法则。

“在牛市的环境下，我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜，却往往将市场的优异表现幻想成自己的专业投资水平。”

基于上述原因，他在报告中更多地汇报了自身的三大主要失误，以及之后将继续坚守的投资逻辑。

失误一：减持某白酒股

焦巍表示，过去的2020年，他的第一个失误在于一季度疫情期间遭遇大幅赎回时，选择减持了一支白酒重仓股，而不是减持当时组合里的银行和其他周期蓝筹持仓。

他回忆道，在当时整个投资圈弥漫着对白酒的恐慌气氛时，他主要考虑的是保留各个香型的龙头。这样即使整个白酒市场即使再受打击萎缩，也会按照卡尔多改进的逻辑继续以大吃小。而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高ROE和低估值在当时比较抗跌。

而在面临巨额赎回必须二选一的情况下，一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。

在过后的反思中，对高杠杆带来的高ROE，非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了银华富裕主题的投资视野。

对于该失误，他总结为对白酒格局的认识仍然不够坚定，以及过多考虑了组合的低估值在下行时的防御。

“在这一失误的总结中，我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。”

失误二：浪费时间参与炒作科技股和小食品股

在疫情后市场大肆炒作科技股和各种小食品公司时，焦巍也花费了小部分时间和仓位进行了参与。

焦巍将此总结为2020年第二大主要投资失误。“其实拉长来看，整体是负贡献或者对精力的浪费。”

在他看来，当时如果在低位加大仓位布局消费和医药类的伟大公司，组合的收益和对公司的理解度完全可以再上台阶。

焦巍对这一失误的反思是自身的思维仍然不够拉长，格局不够高。

“组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。真正卓越的公司，和真正卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力。而非在短期的盈利中随波逐流。”

由此，他直言“银华富裕主题管理人的心理素质和投资格局都尚需提高。”

失误三：不擅科技股投资

虽然也曾花费小部分时间和仓位参与科技股炒作，但2020年的科技股浪潮里，焦巍认为自身对科技股的投资始终不能算成功。

他解释旗下产品在科技股方面的布局时称，由于基金管理人标榜自己在有鱼的地方打鱼，以及在海拔最高的地方打鱼的能力。银华富裕主题在年初布局了芯片制造的设备公司，上半年布局了新能源汽车的电池公司，下半年布局了中国最好的芯片代工公司，期间还涉猎了云化的计算机公司。

然而，这些布局整体上看，焦巍表示自己要么在交易中扔掉，要么在突发事件中拿不住。“这是银华富裕主题管理的软肋。”

究其原因，他总结为主要对理工类知识把握的欠缺，造成了投资具有博弈因素。而TMT的博弈中，少有朋友，多为敌人。

“我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态。”焦巍说。

配置上对龙头的越来越集中”

未来一年A股市场怎么走，是基金公司岁末年初的“固定话题”。但焦巍坦言自己从2020展望2021，就如同当年试图从2015展望2016一样无知和无助。因为外部环境永远是不确定的。与其去预测不确定的未来，不如寻找能够克服不确定性的行业和企业，在波动中坚定持有优秀资产。

他强调自己没有新年展望，只有对投资逻辑和方法的继续细化。一方面，他将继续持有和发现伟大的卓越企业，尤其是能力圈范围内的消费和医药公司。未来可能更多地以做减法的思维，去配置这两个赛道的头部公司。

“卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。而目前在酒水、调味品、化妆品赛道上，我们比较容易找到符合这些条件的公司。”

焦巍也加强了对新世代消费群体和新消费倾向的研究。他认为消费投资需要不断调整姿态和自我迭代后的卧倒。这一模式的缺点是可能丧失大部分市场热点的投资机会，也可能对正处于上升期的公司的未来潜在空间和市占率视而不见。

“比如我们对现金流以及竞争格局的纠结使我们对光伏的热点公司完全错失。对ROE和未来模式眼花的不确定，使得我们对新能源汽车的龙头公司早早了结。”

另一方面，焦巍强调，基金投资方式是通过不断提高自己完成迭代，而使管理人能够配得上投资对象。他希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人、尽十分力、秉一颗初心的方式来完成能力提升。例如，通过阅读和学习《规模》，他理解了公司作为综合体的网络效应和非线性能耗，从而决定了在配置上对龙头的越来越集中。

从银华富裕主题重仓持股来看，其重仓股所属地区基本为中西部地区的酒类+长三角+珠三角。

而对那些单纯对市值充满诉求、对模式涛涛不绝、对各种机会都能把握、对赌性极其坚强的公司，他称自己将小心翼翼而不怀遗憾地划在自身能力圈范围之外。