签约销售额突破545亿，探寻绿地香港(0337.HK)蓄势腾飞的护城河
2020年在新冠疫情这只"黑天鹅"阴霾笼罩的特殊环境下，叠加政策面房住不炒、融资收紧等因素制约，地产板块表现整体承压，估值处于历史底部已是市场机构共识。随着新的一年的到来，总结过去一年房企的表现，探寻投资机会，不失为一个不错的时间窗口。
笔者关注到绿地香港(0337.HK)近期公布了其最新的销售业绩。数据显示，2020年公司累计实现合约销售额约545.35亿元，同比增长约13%，12月单月绿地香港实现合约销售约136.93亿元，同比增长约85%，基本完成了2020年初定下的550亿元的销售目标。在疫情环境下，公司不仅扛住了压力，而且表现出快速、稳健、高质量增长的一面。此外，结合行业数据来看，观点指数发布的"2020中国房地产销售金额TOP100"榜单显示，1-12月TOP100房企总销售金额约为13.18万亿元，同比增长11.6%，绿地香港亦取得了优于行业的亮眼业绩表现。
拉长时间线看，过去绿地香港在销售增长上始终保持着较快的节奏，2013年公司销售仅为34.86亿元，而到2020年销售额已接近550亿，2013-2020销售额的年均复合增长率逾48%。考虑到近年来房地产市场整体面临的调控压力以及不确定性加剧的市场环境，这在某种层面亦体现了绿地香港有着穿越周期的能力。
数据来源：公司公告
1、粤港澳大湾区资产注入，土储夯实开启新成长周期
对于房企而言土地储备是重要的生命线，其直接决定了房企未来的成长空间。伴随中国地产行业发展这么多年，城镇化进程已开始呈现逐步放缓之势，有限的增量空间之下，房企在土地资源的争夺上也将愈演愈烈。在此背景下，绿地香港借助强大的股东背景，成功实现了直线"超车"。
2020年10月，绿地香港公告收购母公司下属广州绿地35个项目，代价约72.6亿元，该项资产已于2020年12月31日成功完成交割，这意味着，并表之后，绿地香港的土储质量迎来了新的飞跃。
对此，国际评级机构穆迪在12月中旬发布评论指出："该收购完成，将会对绿地香港产生正面的评级影响，其认为此次收购将扩大公司的规模，提高土地储备的质量及扩大区域覆盖面，而这些因素将支持公司的销售增长，并加强其在大湾区的市场地位。“穆迪同时预计绿地香港将继续从绿地控股获得强大的运营和财务支持，其与绿地控股公司的密切联系及合作也可减轻与此次收购相关的执行及整合风险。
从穆迪的报告不难看出国际评级机构对该次母公司资产注入事件的高度看好，此次收购的意义还可具体从如下两个方面予以探讨：
其一，公司两翼一体的战略布局更为清晰。并购完成后，绿地香港在长三角区域、包含大湾区的广东及一带一路门户区的土储占比分别为25%、34%和27%，而并购前公司在广东省的土储占比仅为9%，推动绿地香港在土储结构上强化长三角和粤港澳大湾区的两翼一体战略布局。随着粤港澳大湾区上升为国家战略，这也意味着，绿地香港有望进一步在这片经济蓬勃发展的热土之上享受人口、政策红利，实现规模和影响力的双丰收，公司成功获得新的增长动能，步入到成长加速阶段。
其二，增加高质量的土储，进一步打开向上的成长空间。从广州绿地的土储情况来看，截止2020年6月底，其在广东省共计拥有总建面约为830万平方米的35个房地产项目，其中29个项目位于大湾区内。随着此次资产注入，绿地香港的总土储将历史性地突破3,000万方，在粤港澳大湾区的项目数量将从2个提升至31个，布局的城市总数量也将从原有的26个跃升至36个。其增加的货值储备不论是在规模或者未来在去化能力上的表现都将进一步刺激公司的销售表现和利润增长，这也有助于绿地香港进一步的高质量的增长。
2、绿地香港的护城河在哪？
巴菲特认为，一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的"护城河，谁能找到拥有宽阔护城河的企业，谁就能获得股市长久高收益。
房地产行业行棋至此，大浪淘沙之下，行业也正步入到下半场的加速洗牌之中。有人说，集中度提升是大势所趋，未来将是龙头房企们的天下；也有人说，唯规模是举将面临穷途末路，稳健增长且有差异化竞争优势的房企或将赢得下半场。对于这些观点，笔者不置可否，不过当下理应思考的是，这个行业究竟是否存在壁垒，下半场房企要赢得竞争需要构建什么样的护城河？
从房地产行业来看，在这个过去几十年高速发展"水大鱼大"的黄金赛道之上，涌现了无数玩家。然而随着新房市场天花板的即将到来，房地产市场也面临着深层次的变革，现有的简单粗暴的"拿地-盖楼-卖房"模式已经难以为继，行业内部正呈现分化之势。易居企业集团CEO丁祖昱在2021跨年演讲上也提出，随着"三道红线"的推行，房地产行业将从不确定性逐渐转为确定性，高杠杆、高负债的运营模式无法持续。预计未来行业竞争和企业经营压力加剧。因此，对于各大房企而言，把控风险将成为未来土地投资的首要考虑，战略上选对城市"择优而投"将变得极为重要，同时，财务稳健、产品力出色、精细化运营能力更强的房企也将获得更多的发展机遇和市场竞争优势。
高杠杆、扩规模的房企未来发展将面临巨大风险，绿地香港则始终坚持优布局、强运营、稳发展、提利润、控风险，不断打磨产品竞争力、提高产品溢价力、打造健康科技人居，致力于为消费者创造美好生活方式，以此观之，绿地香港多维度构筑的护城河让其有了更大的竞争底气。此外，从公司过去的净资产收益率（ROE）数据表现来看，绿地香港始终维持在高水平姿态并呈现持续上行的态势，其净资产收益率从2016年的13.86%上升到2019年的21.59%，展现出其为股东持续创造价值的强大能力以及穿越周期的底气。
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倘若再来看巴菲特选股所青睐的利息保障倍数（Interest Coverage Ratio，EBIT/Interest）这一指标，可以发现，绿地香港2016年至今，利息保障倍数始终维持在3倍以上，反映出公司具有持续性的竞争优势，能够长期保持超越同行的盈利水准，有着稳健的财务水准。不妨就此进一步分析公司的护城河所在。
数据来源：公司财报
a、洞悉行业发展趋势，战略领先，穿越周期
乔尔罗斯曾说过："没有战略的企业就像一艘没有舵的船，只会在原地转圈。"一个清晰可行的战略对于企业重要性不言而喻，尤其是房地产这类具有周期性变化的行业，每一步都不容含糊，从高处着手战略部署也尤为关键，倘若踏准了周期，企业有望顺势做大做强，而一旦判断失误，带来的压力也将是灾难性的。
就绿地香港而言，从公司2013年成立至今的发展路径不难看出其对行业有着深刻的洞察能力，准确制定了一系列高瞻远瞩且紧贴行业发展方向的战略措施。
从拿地方面来看，公司过去在顺周期下，积极推动对战略区域、重点城市的强力布局，由此获得了发展先机，取得快速发展。而随着政策收紧，在房住不炒的大背景下，公司亦有意降低财务杠杆，不盲目追求规模及扩张，而是求稳中求进，持续深耕优质布局区域，形成对冲效应，在行业承压环境下仍能稳步增长。
此外，面对消费升级、人口红利逐渐减少等趋势下，绿地香港持续强化产品力，为市场带来高质量的产品与服务，形成了一定的市场溢价能力，为毛利率的提升带来了支撑。在2020年的中期业绩发布会上，绿地香港还公布了其全面升级后的产品系列，在原有的"超高层、文旅、康养、TOD、体验型商业、科技健康宅"的基础上扩充了"酒店"、"花园办公"、"贸易港"、"城市更新"等系列，形成更为完善细致的"8+X"产品系，以满足不同层次需求的消费者。而2020年公司更是斩获行业内96项国际级及权威机构奖项。
优质的产品力之下，旗下热点项目劲销情况更是亮眼，以9月开盘的位于江苏盐城的绿地香港理想城项目为例，该项目首开即实现九成去化，签约现场十分火爆，而该项目作为"绿地健康宅2.0"产品系的升级之作，更是在疫情之下赢得了业内的高度赞赏，成为行业标杆。
2013至2015年公司准确把握行业发展周期，顺周期借助杠杆的放大效应实现了快速扩张，而随着行业步入低谷期，公司则根据政策变化主动降低杠杆，不断强化财务管理，注重风险防控。财报数据显示，公司2020年中期加权平均融资成本仅为5.5%，处在行业低位。从负债结构看，2020年中期公司有息负债的占比中，短债占比为33%，长债占比为67%，短期内负债压力较小，财务结构十分稳健。此外，从央行对于房地产企业的"三道红线"指标来看，绿地香港的净负债率由2015年的172%下降至2020年中期的38%，净负债率连年持续下降，其2020年中期剔除预收款的资产负债率为50%，现金短债比为1.86，均在规定的限额之内。即使在此次广州绿地收购完成后，其模拟合并后的净有息负债率为48%，剔除预收款的资产负债率为57%，现金短债比为1.49，仍然不会触碰"三条红线"中的任何一条红线。这也意味着，绿地香港将面临良好的发展机遇，有望借助三道红线带来的"绿色通道"实现加速赶超。
数据来源：公司财报
2020年国际知名评级机构穆迪和标普分别给予绿地香港Ba2，稳定及BB-，正面的评级，充分认可公司稳健的经营能力。对此，穆迪还指出绿地香港作为绿地控股的子公司，其独立信贷情况反映了其稳定的信贷指标，布局良好的土地储备，以及充裕的流动性和资金来源。
b、低成本拿地，增厚安全边际，保障利润空间
作为背靠国资背景的优质房企企业，绿地香港在获取土储资源上有着极大的优势，而公司透过多元化的拿地方式，包括城市运营模式勾地等特色化的拿地方式，为其控制拿地成本，打开利润空间带来了契机。
根据公司2020年的中期业绩数据显示，绿地香港的总土储面积约为2,200万平方米，对应楼板价仅为3,092元/平方米，但项目的平均售价近13,000元/平方米，为公司创造毛利润预留了充分的空间，公司的毛利率自2016年的17%不断攀升至2020年中期的33%。
数据来源：公司财报
公司在拿地方式上，坚持以城市运营模式勾地、政府平台公司合作及公开市场的多元化拿地方式，共同开发优质品牌。此外，2020年中期，公司土储权益占比高达85%，持续深耕泛长三角及泛珠三角的核心区域，在拿地质量和成本上均具有显着优势。
分析来看，公司多元化的土地储备有助于减少企业在经营中土地储备带来的不确定性，同时帮助绿地香港在盈利能力与项目周转上取得平衡。而高权益的拿地，也意味着未来有更多调整空间进一步撬动规模杠杆，与此同时高拿地权益也将有效带动未来销售权益占比的提升，更加夯实业绩质量。正所谓手中有粮，心中不慌，绿地香港凭借独特资源带来的竞争优势以及企业强劲的内驱力，在土储上展现了积极的一面，由此也构建了一道坚实的竞争壁垒。
c、数字化转型，聚焦科技赋能，打造数字化大运营系统
罗振宇在其2021跨年演讲"时间的朋友"中特别强调了数字化趋势不可逆转，数字化的未来将是一个分化的未来。就房地产行业而言，随着土地红利的渐行渐远，整个行业也正逐步迈向经营红利的阶段，这一过程将深度考验房企的运营体系和精益管理，科技赋能则进一步为行业的利润增长打开了空间。抓住数字化转型就是抓住了未来。
绿地香港凭借领先的成本管控能力，持续释放管理效益，尤其是公司在地产科技领域的布局，打造了高效的"绿地香港数字化运营生态系统"，包括供应商采购的互联网平台、承包商的履约评估平台、项目投资成本测算系统等，有效为其业务的发展强力赋能，适应未来行业的竞争。
其中，绿地香港自主研发建设的互联网建筑电商采购云平台"合制电商云平台"瞄准线上建筑材料采购和产业链升级，去中介化，大大节省招标时间和人力投入。而数字化成本管控方面打造的成本大数据平台，实现了成本科目与技术标准相打通，解决了拿地测算成本及时准确与快速决策间的矛盾。BIM系统其通过企业级大数据的积累和深度应用，实现了项目的降本增效，推动了企业实现精益化、集约化的管理。履约评估平台助力房企更方便地对供应商进行全周期管理、提高招标效率，同时提供智能数据服务、舆情监控服务等。
展望未来，随着各项科技平台的不断成熟以及业务的持续升级，其大概率还将在对外输出中创新商业模式，打造出企业未来的"第二增长曲线"，进一步推动绿地香港迈向高维度行业价值链的挖掘之中。
d、产业链深度布局，凸显协同效应，打造美好生活方式
房地产行业步入下半场，多元化布局不仅有助于培育新的成长动能应对传统地产周期性的变化，同时也有助于提升企业的综合实力，增强品牌效应。就绿地香港而言，近年来公司持续推进"房地产+"的战略布局，坚持打造美好生活方式，目前已经初步形成产业园、健康产业、长租公寓、资产管理四大板块与房地产主业协同发展的局面。
在健康产业方面，早在2019年，绿地香港就曾正式发布医康养产业发展战略，聚焦医康养产业，充分发挥资源平台优势，调配国内外尖端医康养资源，发展全生命周期的康养产业链，创建有中国特色的新型康养模式。这其中，绿地香港莫朗福克斯公馆是上海首家专注于认知症的高端照护机构，截至2020年底，所有的床位均已被预定，"一床难求"。与昆明市政府战略合作打造的昆明H1健康城，更是完善了包含"1个产业主体、9项子品牌、4大会籍产品，以及涵盖环境、生活、美食、运动、养生、康护和医疗的7阶产业业态"的"1947"大健康体系；H1健康城"姊妹篇"昆明H1健康产业园11月开园运营，做城市"健康生活家"。
2020年，绿地香港更是与高瓴资本旗下大健康产业投资基金惠每资本达成全面战略合作，共同打造医疗健康产业园标杆项目，将土地开发、产业培育与城市发展深度融合，打造产城融合的新模式，致力于做全球大健康时代的践行者。
3、结语
从绿地香港的估值来看，公司动态市盈率仅为2.4倍，市净率为0.5倍，明显低估。从公司的基本面来看，公司始终保持着良好的经营能力，2016年以来其分红金额及派息水准始终保持稳步提升的态势，2016年每股分红0.10港元、2017年每股分红0.15港元、2018年每股分红0.20港元、2019年每股分红0.25港元，股息收益率攀升至8.83%，实现了为股东带来持续、稳定的高回报。这也意味着按照当前派息水准，即使不考虑股价上涨预期，也为公司留下了可观的收益机会，增厚了投资安全边际。
数据来源：同花顺软件及公司公告
高瓴资本张磊说："真正的护城河是长期创造价值。"从绿地香港过往的成绩来看，其持续维持高位的ROE以及自2016年始逐年上升的分红和稳步增长的股息收益率在一定程度上体现了其长期创造价值的能力。在长期经营中公司也已构筑了多维度的竞争壁垒，这也将为其在行业竞争的下半场冲刺千亿和稳健高质量发展提供强劲的支撑，同时，随着此次湾区优质资产的正式注入，不仅有助于公司财务稳健进一步夯实，同时也将为公司开启一个新的成长周期。笔者认为，随着绿地香港与母集团之间的联动和协同，不排除后续还有更多合作和赋能的机会，为绿地香港进一步发展带来坚实支撑。
相关证券：- 绿地香港(00337)