中国奥园(3883.HK)：广积粮，高筑墙，兼具成长性与确定性的优质地产股
2020年，疫情阴霾之下，尽管房地产市场在年初因停工停业等面临一定冲击，但随着国内疫情逐步得到控制，市场快步复苏，整个行业在全年仍保持较高的韧性，土地、新房、二手房市场交易规模均创历史新高。
资本市场方面，根据富途行情数据，截至12月31日，港股内房股板块收跌19.34%，跑输恒生指数3.4%的跌幅，同期A股房地产板块跌10%大幅逊于沪深300指数13.87%的累计涨幅。从当前市场观点来看，房地产板块处于估值底部区间已是市场共识，就压制估值的因素而言，政策调控带来的不确定性仍是主因，近年来房住不炒的调控大背景以及“三道红线”政策的出台，行业经历了一系列政策的打压。展望后市，政策底以及情绪底逐步形成，地产板块已步入配置窗口。
目前市场上估值低的地产股并不少见，投资人可适当关注以下几条主线：其一，业绩释放预期强且具备成长性的房企，主要可从跨过千亿门槛并具有一定业绩惯性房企中寻找机会。其二，财务稳健，经营质量持续得到验证的房企，在融资新政背景下有望获得估值溢价。
基于上述判断标准，笔者关注到中国奥园(3883.HK)，该公司2018年晋升千亿俱乐部，近两年在规模上仍然保持稳健的增幅，而步入后千亿时代，其整体的经营质量也将迈向一个新的台阶，带来业绩与估值的共振。
2020年，中国奥园逆势实现1540亿元的整体销售业绩（未经审计），其中，业绩公告显示其房地产板块全年合约销售额约1330.1亿元，而非房板块业绩则完成约210亿元。考虑到疫情的特殊背景，不妨再具体结合实际情况看看公司的投资机会所在。
1、后千亿时代稳步增长，疫情之下彰显抗周期经营能力
随着新的一年到来，中国奥园也公布了其年度销售表现，数据显示，2020年全年，公司实现合约销售额1330.1亿元，同比增长12.7%。从行业来看，2020年，45家典型房企中，有4家千亿房企全口径销售额为负增长，行业进入降速求稳甚至无增长通道的特征明显。
反观中国奥园，在整体市场不佳的大背景下，仍然展现出了步入千亿后时代的增长惯性，同时也体现了一定的抗逆性，在一定程度上也是公司强大的经营实力和发展潜力的印证。
洞察行业发展方向，踏准市场周期，顺势而为，中国奥园在行业集中度提升的大趋势下，加快扩张步伐，其用前瞻性的战略思维，积极拓展布局版图，一方面广积粮，在土储端持续发力，另一方面高筑墙，积极打造区域深耕能力和产品力。
从土储层面来看，在2020年宏观环境复杂多变的环境下，中国奥园仍然保持着积极的纳储节奏。数据显示，仅上半年中国奥园就新增44个项目，较去年同期增加了10个，新增可售货值达到832亿元。下半年，中国奥园又相继在广州、漳州、东莞、南宁、襄阳等多个城市斩获优质地块。
其中，城市更新是中国奥园下半年的拿地亮点，9月25日，中国奥园正式成为东莞石美茶叶小镇旧村改造项目实施主体，项目预计可售建面约15万平方米，可售货值约35亿元。9月28日，中国奥园携手恒基成功摘牌广州番禺氮肥厂旧厂改造项目，项目预计可售建面约30万平方米，可售货值约126亿元。10月，中国奥园成功获取东莞清溪镇城市更新项目及东莞万江区城市更新项目，预计可售货值分别约16亿元及22亿元。伴随房地产存量时代的到来，中国奥园在城市更新领域的持续发力，不仅顺应了行业趋势，同时也为其稳健发展奠定坚实的基础。
值得一提的是，在2020年7月份公司还完成收购奥园美谷29.99%股份，开拓了资产包拿地的新模式，这亦进一步体现了中国奥园经营的灵活性与优越性，有力保障了企业持续的规模增长和良性发展。
截止2020年上半年末，中国奥园共拥有317个项目，分布在90个境内外城市，土地储备总建筑面积达4874万平方米（权益比78%），总货值达5015亿元。同时，公司拥有逾 50 个不同阶段的城市更新项目，并有40多个项目在稳步推进中，预计额外贡献可售资源约6587亿元，其中粤港澳大湾区占95%。倘若计入城市更新项目后，总货值达11602亿元，足够未来4-5年发展。
就区域深耕而言来看， 2017至2019年，中国奥园完成“布局—聚焦—深耕”三步曲，由区域性房企成长为全国性规模房企。2020年，中国奥园步入深耕2.0阶段，致力于以区域公司为据点持续深耕所在城市群，进一步提升一二线重点城市占比，并设定令更多城市进入当地销售TOP10/TOP20。
截止目前，中国奥园已经实现北上广深一线城市全覆盖，并聚焦粤港澳大湾区，布局华南、中西部核心区、华东、环渤海区域等四大核心区域。随着公司版图的扩充，区域间的资源调配，协同能力不断加深，以及高毛利率城市更新项目的不断转化，相信也将更有助于其整体经营质量迈向更高的水平。
最后，从产品力层面来看，秉承“构筑健康生活”的品牌理念，2020年疫情环境下，尤其是长时间的居家隔离，催生了消费者对健康建筑的关注，而中国奥园打造的健康理念与之不谋而合，令其产品更加受到了市场的亲赖，一众项目的推出获得劲销。优质的产品推升了去化率，保障了中国奥园持续健康的现金流。
2、企业升级换挡，负债端指标持续优化估值切换可期
尽管规模冲刺增速表现十分惊人，不过中国奥园整体的财务表现仍然处在稳健可控的状态。
以行业普遍关注的净负债率来看，在高速增长的2016-2018年间，中国奥园净负债率始终维持在50-60%间，而2019年末公司净负债率达到74.9%。
2020年，三道红线政策横空出世，而一向稳健运营的中国奥园仅触线一条。根据中国奥园半年报数据，除剔除预售款后的资产负债率以上市合并口径轻微超标，为80.85%，净负债率和现金短债比均在红线以内，分别为79.8%和1.5。
结合行业情况来看，根据此前天风证券2020年12月21日发布的一份研报数据，在57家主流A股上市房企中，同时踩中“三条红线”的房企有16家，均未踩中的仅有5家，其中3家剔除预收款后的资产负债率还接近70%，处在踩线边缘。由此可见，三道红线新规之下，未来有着稳健财务表现的房企将更受到市场亲赖，而行业集中度提升下，房企间的洗牌也将加速，在此背景下，头部企业的机会也将更为明朗。
总体而言，中国奥园整体应对三道红线调控压力不大，仍然有充足的改善空间。考虑到公司步入后千亿时代，更加注重规模与负债的平衡，以及经营质量的不断释放，其财物的稳健性还将有望进一步得到夯实，在企业成功升级换挡之后，其估值也将有望迎来跃迁。
此外从国际评级机构的最新评级来看，中国奥园的稳健财务表现也进一步得到确认。2020年10月底，公司获国际信用评级机构惠誉将其企业信贷评级由“BB-”调升为“BB”，评级展望为“稳定”。对此，惠誉不仅认为公司有着良好的财务纪律，综合杠杆率可控，同时还指出，截至2020年6月底，中国奥园已售未结的合同销售保持健康的毛利润率，将支持未来两年的盈利表现。其预计，中国奥园位于高能级城市的城市更新项目将在2020年至2023年进入收获期，进一步优化土地储备，有助保持销售增长，降低政策影响。而早在2020年4、5月，中国奥园也分别获标普及穆迪重新确认信贷评级及“正面”评级展望。
另外，在2020年疫情之下，中国奥园还完成了多项境内外融资，优化债务结构，展现了其畅通的融资渠道和持续推进降杠杆、优化债务结构，推动高质量发展的一面。
3、大行积极看多，内部人增持彰显配置价值与时机
梳理近期投资机构的评级，中国奥园相继获得中银国际、富瑞、瑞信等多家大行的看好。
其中11月30日，中银国际发布大行报告，首次覆盖中国奥园，给予买入评级，目标价看高至12.71港元，较当前7.54港元仍有69%的升幅空间。
而在11月中旬，在富瑞发表研究报告，维持公司“买入”评级，并上调目标价至14.5港元。其指出，相比中国奥园在2020至2021年股息率达11%至14%，投资者或低估了公司的增长潜力和健康的财务状况，中国奥园稳健的财务状况和强劲的盈利增长将支持股份在接下来几个月重估，
此外10月16日，中国奥园还获德银重新覆盖，予“买入”评级，目标价12.9港元，德银认为，中国奥园的多元化拿地有助稳定利润率，城市更新项目转化进入收获期。其特别提到，得益于“快速开发，快速销售”的开发策略，中国奥园2016-2019年合同销售额年复合增长率超过60%。随着项目顺利交付，强劲的合同销售表现将转化为2020年及之后的盈利，并预期利润率保持稳定。
瑞信此前亦将中国奥园目标价由11.6港元上调至12.2港元，评级维持“跑赢大市”。
机构一致看好的同时，公司内部人也在加码增持为市场投出信心票。2020年4月和6月，中国奥园董事局主席郭梓文及公司执行董事陈嘉扬先生分别增持中国奥园100万股股份及35万股股份；而在11月5日、6日公司郭梓文合计增持中国奥园280万股股份。
不论是外部专业机构，还是公司管理层，均向外界释放了一个积极的信号，而结合公司当前估值情况来看，中国奥园动态PE仅为4.4倍，PB1.2倍，无论是对比过往还是行业同梯队，均处在低估水平。
可以预料的是，随着后续整个房地产板块筑底反转，中国奥园凭借其不断释放的成长性以及优异的财务表现，将大概率在行业估值修复行情中取得优于行业及同梯队的表现，并收获超额收益。
相关证券：- 中国奥园(03883)