2020年之变｜“三道红线”重塑行业游戏规则 房企高杠杆扩张时代终结

财联社（广州，记者 陈业）讯，“三道红线”融资新规，不仅是2020年房地产业最受关注的话题，而且正深刻改变行业现有的游戏规则。

财联社曾独家报道，“三道红线”今年9月起已在参与此前央行、住建部座谈会的12家房企试点实施，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。

而“三道红线”的具体标准为：剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于100%，现金短债比小于1倍。根据“踩线”情况，监管部门将房企分为“红、橙、黄、绿”四档，以实现对房企债务规模的动态差异化管理。

财联社记者获得的监管部门下发给试点房企的三张监测表显示，监管机构要求试点房企每月15日前提交上述三张表，表格所填写数据均采取上市公司口径。从下发的监测表来看，“三道红线”房企融资监管全面涵盖表内、表外融资，控制房企有息负债增速，监管规则更加透明。

业内人士认为，“三道红线”的试点，在防范企业流动性风险的同时，也有利于控制行业风险。对于被归入不同档位的“踩线”房企而言，其面临比以往更大的资金压力，行业可能由此开启新一轮优胜劣汰。

高杠杆扩张时代落幕

具体哪些房企踩到了红线，有研究机构对此做出了统计和分类。根据各家房企2019年公布的财务数据，天风证券按照三条标准，对销售额较高的50家房企，进行了划分。

同时踩到“三道红线”的房企共14家，包括恒大、融创中国、绿地控股、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、绿城中国、佳兆业、新力控股、首开股份、华发股份、金辉集团、泰禾集团。

踩到两条红线的房企共有10家，分别是阳光城、中南建设、金科股份、中国金茂、雅居乐、奥园、荣盛发展、融侨集团、首创置业等。踩到一条红线的房企有14家，全部不踩线的房企仅有12家。

“当融资现金流、经营性现金流充裕度降低的时候，在‘三道红线’规则下，企业可能会被迫降低投资规模，或考虑减少对新项目的投资，进而导致企业规模适度收缩。如果不根据自身情况控制扩张节奏、规模和速度，可能会出现严重的资金短缺。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉记者。

植信投资首席经济学家兼研究院院长连平指出，“三道红线”隐含这样的信息，发债房企有息负债整体增速不超过6.9%。若“三道红线”全面推进，以2020年年中为时间节点，预计发债房企有息负债规模少增1900亿元左右。

关于“三道红线”对企业财务杠杆、对外投资的影响，多家证券机构进行了跟踪监测。

安信证券统计数据显示，2020第三季度非绿档房企有息负债增速均控制在较低水平，红、橙、黄档房企有息负债增速中位分别为0.9%、-2.5%、-0.3%，债务规模下降的房企占比分别达到47.3%、71.4%、54.5%；绿档房企加杠杆相对灵活，2020第三季度有息负债增速中位达到9.1%。

拿地方面，今年三季度房企拿地全面放缓，红、橙、黄、绿三档房企拿地强度中位分别为31.0%、15.0%、38.8%、25.6%，均低于40%的监管线，相比2020年上半年回落26.6%、46.0%、18.6%、18.2%，橙档房企放缓拿地迹象最明显。

平安证券以A、H上市50强房企为样本进行定量测算后预计，“三道红线”将对2021年可供拿地资金产生一定负面影响。

安信证券在其最新研究报告中指出，总体来看，“三道红线”落地后，房企短、长期偿债能力均发生明显改善。49家样本房企2020第三季度剔除预收款后资产负债率、净负债率、现金短债比中位分别为72.7%、118.5%、101.5%，相比2020年一季度，分别下降0.9%、下降7.7%、回升17.7%，短期偿债能力的改善最为明显。

为降低负债水平，减少拿地规模、出售资产等，成为部分踩线房企不得不做出的选择。相比减少投资拿地，变卖资产虽为无奈的选择，但也不失为快速降负债的一种良策。

以连踩“三道红线”的富力为例，其已将广州花都物流园以44亿元的价格售予黑石，并将500亿货值打包给易居线上平台售卖，另外，该公司旗下的海南欢乐世界项目也在寻找买主。

受访的业内人士表示，融资新规的试点使房企压力增加不少，开发商在降负债水平的同时，还要面对竞争压力。未来很长一段时间内，房企都需要在降负债与规模扩张之间寻找平衡，这也使得以往过度依靠外部杠杆扩张规模的时代一去不复返。

中小房企“钱途堪忧”

值得一提的是，“三道红线”在改变房地产行业现有游戏规则的同时，还可能对行业走向和企业竞争格局，产生更加深远的影响。

负债水平的降低，可能伴随投资减缓，这将使房企间规模的分化进一步加剧。大房企市场占有率会进一步提高，中小型房企尤其是未上市的房企，由于融资渠道较为单一，规模扩张大幅放缓。

香颂资本执行董事沈萌指出，“三道红线”会令部分中小房企融资空间变窄，进一步加大其融资难度。

“中小型房企未来唯有缩小开发规模、围绕开发业务拓展周边附加服务，将房地产开发的单体项目做深做精做细、而非不断拿地扩张，才能更好存活。”沈萌补充道。

黄立冲在接受记者采访时表示，“当前房企所面临的市场流动性原本就比较差，三道红线进一步限制了房企用债务进行融资的能力。监管部门希望降低企业杠杆水平，一些财务健康度不理想的房企面临不小压力，也容易引发这部分房企偿债风险。”

连平则认为，在银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄的情况下，房企现金流的获得，将更多依赖销售回款。但在“房住不炒”和棚改退潮背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三、四线城市的销售回款增速面临较大压力。

黄立冲也认为，重仓一线城市的房企会获得不错的销售回款，而在三、四线城市布局较多的开发商，容易遇到资金回流困难的情况。

不过，即便遇到较大生存压力，从销售情况来看，中小房企的求生欲非常强烈。

“我们用不起信托的成本，当前只希望快进快出，通过快周转提升运营效率。” 一家小型房企CFO向记者表示。

据中指院数据，2020年前11个月，百强房企中销售范围在500亿-1000亿元阵营的房企为27家，销售额均值为772.4亿元，增长率均值为12.3%，也是几大阵营中销售增长率均值最高的阵营。其余几大阵营分别为1000亿元以上、200亿-500亿元、100亿-200亿元、50亿-100亿元。

华西证券在最新研报中指出，11月单月，TOP31-100 的房企整体销售表现优于其余各梯队，也反映出在融资新规后，中小房企更倾向于加速推盘来取得回款。

华西证券分析师由子沛表示，受到融资新规影响，房企推盘量将继续保持高位。

地产前期融资频率提升

在房企减缓规模、加速推盘的同时，“三道红线”融资新规还间接推动了房地产前期融资热潮。

房地产前期融资从广义上讲，一般是指获得“四证”前的融资，狭义上是指房企拿地时，在缴纳土地出让金阶段的融资，业内将其简称为“前融”。

西政资本在其报告中表示，在开发贷整体收缩及监管层要求融资类信托规模压降的大背景下，银行、信托、券商等端口的大部分资金，将大规模通过信托的真股投资类产品投放。同时，因信托的真股产品可在地产项目拿地前后直接进入，因此明年地产前融将进入从债权融资转向股权融资的大规模过渡时期，这也将使一度以债权融资为主的地产前融市场，变得更加火热。

同时，受股权融资监管导向影响，银行、信托、券商、险资等资金集中引流至地产前融市场后，房地产信托的股权投资产品、地产基金的股权投资产品以及“信托+基金/有限合伙”的优先股融资产品，将构成地产前融的核心产品，并将在今后的地产前融市场中占据最多的融资比例。

除股权融资外，西政资本还认为，如果“三道红线”融资监管规则在2021年全面推行，开发商的融资出表中收益权融资，也会成为最大的融资需求之一。

“除银行和信托资金，我们发现房企近期通过券商进行融资的活动也非常活跃，其中券商运用财富资源主动找信托或基金公司合作地产前融业务的案例越来越多。”西政资本方面表示。

连平也认为，在当下严控有息负债增速的背景下，可考虑提高房企股权融资比例，如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以实现港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。

此外，连平还表示，房企还可以借鉴国外业界主流融资模式经验，在未来时机成熟时可大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。

事实上，上述提及的股权类融资早已在各房企间运作，但“融资新规”后，该类融资越来越多地出现在房企的融资选择范围中。

据了解，开发商的股权融资主要分为两类，第一类是纯粹的真股融资，另一类则为明股实债。不过，按“三道红线”的要求，后者应纳入表外负债申报范围的“永续债”产品。

以房企分拆物业公司上市为例，其就为股权融资。据贝壳研究院及财联社记者不完全统计，截至2020年12月24日，今年在主板上市的物业公司数量已达17家，其中A股1家，H股16家，较2019年12家新上市公司数量增加5家。

今年17家已上市物业公司的路径，均为房地产开发企业将物业板块分拆后，再打包上市。记者了解到，还有20多家物业公司正筹备上市事宜，未来该板块将进一步扩容。

中信证券分析师陈聪指出，“三道红线”之下，分拆物业被当作一种改善财务的办法，无论该板块是否已经准备好独立运营，房企都会急于推动物业公司上市募集资金，“通过股权融资方式补充权益，有助于显着改善企业杠杆水平，尤其是资产负债率和净负债率。”

而近期雅居乐与平安的合作，也属于股权融资的一类。据雅居乐公告，公司将7个地产项目部分股权打包出售给平安不动产，后者已同意向有关雅居乐附属公司支付合计70.51亿元，作为此次交易的诚意金。

雅居乐坦言，此举可分散集团财务风险，有助于满足其项目开发营运资金需求。另外也可令截至2020年12月31日止年度的现金流量增加，还可改善年度财务状况。

在收益权融资方面，招商蛇口10月20日公告称，将设立41亿元私募基金，积极寻找符合公司发展战略的投资机会，投资方向为股权投资与债权投资，存续期限至2025年12月31日。

对于地产前融，黄立冲认为，“如果房企资金不够，只能通过这种合作来进行。但目前市场上，投资者没以前投资意愿那么高了，社会募集资金的能力也比以前弱了不少。”