财华洞察｜电厂的燃“煤”之急能否成为风口？
从第四季开始，“煤”飞色舞的行情让市场欣喜雀跃。
煤炭期货价持续攀升；另一边厢，煤电厂火力发电量大增。
有外媒和财经自媒体开始煽风点火，过分渲染局部问题，偏重报道部分妖股的兴风作浪。作为负责任的媒体，财华社为大家透过现象剖析本质，看清楚这场行情背后的原因，理性了解其中的投资逻辑。
需求端
先简单看看统计局的几组数据：2020年1-11月，我国规模以上工业增加值同比增长2.3%。见下表，除了2月和3月受到疫情影响之外，4月开始我国的生产恢复状况良好，第三季以来同比增幅更逐步提升。
11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，较上月提升0.7个百分点，也较去年同期提高了1.9个百分点。
另一方面，非制造业商务活动指数为56.4%，比上月上升了0.2个百分点，为年内高点，也比去年同期高出2个百分点。
这两个指标反映出市场对于未来商务活动的展望非常乐观，这与目前大部分国家封关封城的状况形成鲜明的对比。
正是因为我国生产恢复态势良好，国内需求上升、经济展望乐观带动了投资，加上外国受疫情影响封城停工，上升的需求只能依靠进口满足，我国继续发挥世界工厂的作用，出口贸易活动大增。
数据说明一切：11月份，我国出口额同比增长14.9%，达到17995亿元；1-11月份，累计出口额同比增长3.7%，至161291亿元。
国内需求畅旺叠加出口增长，大大提振了全社会用电量。
用电量增加与煤炭有何关联？
以下一张图可以解释本轮煤炭价格上涨与用电量增加的关联性。
从上图可见，第三季之后用电量增速（蓝线向上倾斜）加快，到2020年11月，全社会用电量同比增长9.4%，达到了6467亿千瓦时。火力发电量增长势头（灰线）也与全社会用电量的增长曲线相若。
尽管近年倡行清洁能源发电，但火电仍占了我国发电量的大半比重。2020年前十一个月，全国规模以上电厂发电量同比增长2.0%，达到66824亿千瓦时，其中火电发电量占全国的70.48%，达到47096亿千瓦时。可见火电对于满足用电需求的重要性。
火电厂离不开煤炭。
根据统计局的统计年鉴，2018年电力、煤气及水生产和供应业占了煤炭消费的48.71%，见下图的灰柱部分。
所以用电需求激增，带动了火电发电需求的上升，从而也提升了对煤炭的需求。到今年11月，用电需求增长更加显著，对煤炭的需求也更加殷切。
然而统计局的数字显示，11月份原煤产量同比增速只有1.5%，远低于火电发电量增幅6.6%。这可能加剧了供需紧张的状况。
煤矿生产放缓可能与部分煤矿下半年煤管票提前不足有关，而且地方政府在年底加强了煤矿安全生产措施，可能令煤炭产量受限。
Wind的数据显示，2020年11月的煤炭表观消费量为35894.4万吨。统计局的数据显示，11月我国原煤产量为34727.3万吨。海关数据显示，11月我国进口煤及褐煤1167.1万吨，同比下降43.84%，按月下降14.97%。
从这些数据可以看出，煤炭进口量下降可能是影响到煤炭总供应量的一个因素，但却并非决定性因素，11月份进口量仅占表观消费量的3.25%，仅占我国原煤产量的3.4%。
即使在贸易正常化的2020年上半年，进口煤合计1.74亿吨（今年前6个月合计），相当于全国原煤产量的9.67%，并不产生压倒性的影响。
从下图可见，CCTD动力煤现货价从今年9月起持续上涨。
中国煤炭市场网的最新数据显示（2020年12月23日），主产地5500卡动力煤报价如下：大同车板价上涨30元，至每吨560元；鄂尔多斯坑口价上涨26元，至每吨451元；榆林坑口价上涨6元，至每吨447元。
另一方面，中电联的电煤指数显示，进口煤指数也自10月起持续攀升，到12月18日涨至582元/吨，较10月23日时的区间低位455元上涨了27.91%。
煤炭供不应求，煤价水涨船高。与此同时，冬季水电却出现季节性衰退，受经济强劲增长以及结构性需求高峰带动，火电厂在这个冬季却呈现出一片热火朝天、欣欣向荣之势，但同时却面临煤炭紧缺的局面。
大家可能都想知道，煤炭的价格高涨是否利好煤炭企业。燃料成本增加叠加火电发电量增速加快，对火电企业利弊几何？
火热行情的背后
最近许多媒体吹爆的煤炭板块，其实涨势并不是那么惊人。从下图可见，A股的板块成员中，涨势最大的是妖股郑州煤电(600121-CN)，一股包办了全行业股价涨幅冠军。
从产销煤规模来看，第三季郑州煤电的煤炭产销量分别同比增长1.66%和7.94%，至182.19万吨和207.3万吨。而中国神华(01088-HK, 601088-CN)单是11月的商品煤产量就达到了24.8百万吨，是郑州煤电一个季度总销量的11.96倍。
然而，在煤炭火热行情下，郑州煤电近三个月股价上涨了2.17倍，而中国神华的A股累计涨幅仅为9.12%。这是基本面无法解答的问题，相信精明的投资者心中有数。
这个板块的看涨情绪中，水分有多大？看看个股表现，以及用被郑州煤电平均了的平均数比对中位数即可知端倪。
年初至今，煤炭、火电以及新能源发电的行业龙头股价表现都不是那么理想。
A股方面，表现最好的是主要从事水电的长江电力(600900-CN)和华能水电(600025-CN)。
港股方面，行业龙头全线下跌，跌幅最小的是主要从事清洁能源发电的中国电力(02380-HK)，和煤炭业龙头中国神华。
也就是说，煤价上涨却未能动煤企巨头分毫，神华岿然不动，而对于火电企业来说，火电需求上升同时煤价上涨，也并没有令其在与新能源企业（尤其高投入的核电企业）的拉锯中落后多少。
投资风口在哪里？
我们先来分析一下火电需求紧张的状况是否持续，以及未来的煤炭供需关系如何。
先来看拉闸限电的省份，目前有湖南、江西和浙江。
值得注意的是，作为网店中心的浙江省，今年在后疫情需求反弹的带动下，内贸和外贸非常活跃，尤其接近年终的中西方购物旺季，更出现了通宵赶工的情况。浙江省11月全社会用电量同比增长8.8%，至419亿千瓦时，自5月以来，用电量已连续7个月正增长。
湖南11月份全社会用电量同比增长9%，至162.9亿千瓦时，主因气候骤降、居民取暖和工业用电量大幅攀升。受今年冬季首个寒潮影响，江西电网统调用电负荷和调度发受电电力均创历史新高。
以此来看，需求急增令电网负荷加重，才出现限电。另一方面，浙江省限电还有一个原因，就是减排。
在可预见的将来，多个经济大省均表示不缺电。
电力规划总院规划部主任预计，今年全社会用电量将在回正的基础上保持低速增长。未来三年，国内的用电量增速水平年均在4%-5%的区间。所以，对于电企来说，用电量随经济增长将是常态。
短期而言，煤炭供应紧张的状况仍将持续——核心产地因为限产，产量增长或受限，北方港口动力煤库存偏低局面仍然持续，且电厂的库存可用天数在缩减。
不过值得注意的是，发改委已经对电企的动力煤采购提出了具体指导：1）限价，电企煤炭采购价不得超过640元/吨；2）重点电企库存达到一定水平的，建议互相调节煤炭库存，减少市场高价煤采购；3）电企的进口动力煤采购（除澳洲外）全面放开。这些措施应可在一定程度上缓解煤炭供应状况，为煤价的火热行情降降温。
12月21日发布的《新时代的中国能源发展》白皮书中提到，未来将加快提升非化石能源在能源供应中的比重。预计今年年底，非化石能源消费比重达到15.8%，到2030年，这一比重将达到25%左右。
也就是说，火电增长仅为一时之需，中长期而言，清洁能源发电的比重将提高，或预示着火电和煤炭行业的中长远前景未必太明丽。
那么，清洁能源发电企业是否有机会？
剖析煤炭、火电及清洁能源发电企业的营利密码
wind的数据显示，煤炭企业神华和兖州煤业(01171-HK, 600188-CN)，与头部火电企业大唐发电(00991-HK, 601991-CN)、华能(00902-HK, 600011-CN)、华电(01071-HK, 600027-CN)的毛利率走势呈现逆向——在煤炭企业毛利率上升时，火电企业的毛利率下降，反之亦然。
为了对冲风险以及实现垂直的产业协同，这些企业都通过自身的背景涉足产业链的多个环节。例如神华除了经营煤炭主业外，也有运煤、发电、销售等多项业务。火电企业也涉足煤炭和煤化工业务，以求降低成本和掌控采购端。
但需要注意的是，涉及民生的业务都有一条基准线。煤炭与火电企业之间的利润平衡关乎全社会的福祉，所以不大可能产生暴利，因为期望值没有太大的偏差，它们的估值通常偏低，好处是现金流稳定。
从下图可见，火电企业和煤炭企业的估值都远低于清洁能源发电企业，这反映出清洁能源发电企业的增长前景以及优惠政策（例如补贴）。
那么这三个板块的企业盈利和资产负债状况有何区别？我们用简单的杜邦公式可以得到一些启示。
以股本回报率来衡量投资者每投入一元的回报价值，可以看到火电企业以及盈利能力相对较弱的中煤能源，相对回报最低。它们的纯利率都只有单位数，但资产周转率都较高——即每一元资产可产生的单位收入。
股东回报较高的清洁能源企业，纯利率十分高，反映出其盈利能力较被煤炭成本蚕食了大半的火电企业具有优势。但需要注意的是，资产周转率却较低，这反映出它们需要较大型的资产规模来启动业务，或者正处于投资期，需要较高的投资资金，可能有募资需求。
煤企、火电还是清洁能源发电？并没有绝对的优胜者。
从产业前景来看，当然清洁能源更有看头，但是关键还是看估值是否合适，若产业前景向好，但估值已过度反映前景，那应该是规避而不是介入；若有更多利好措施推出，则可趁估值尚未上升而提早布局。
煤企和火电企业已没有希望？未必。若在有利政策下做有利的事，而市场过于看淡未反映这些机遇的潜在价值，则还有机会。同理，若市场已过度乐观，则应该保持距离。
相信从以上呈现的数据，聪明的投资者能找到属于自己的白马。
作者：毛婷