纸价飞涨下，晨鸣纸业（000488.SZ）的拐点来了？

作者 cyy

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来源 格隆汇研究

纸价仍在疯涨。

近日，多家纸企再发涨价函，宣布自12月起对文化纸产品进行提价。自8月以来，提价已成为常规操作，纸企基本每个月都要发一次涨价函。每年9-11月，是文化纸的传统旺季，在疫情影响下，纸价今年一直处于低位，随着需求提升，文化纸价格自然一涨再涨。

晨鸣纸业自然也是涨价厂商之一，业绩也将受益于此轮行情。但横向对比同行业公司，晨鸣纸业11倍的市盈率在所有纸企中排行倒数，低估值是受什么原因压制？随着文化纸周期开启，禁废令等利好来临，晨鸣纸业是否迎来拐点？

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频频提价的文化纸

晨鸣纸业的业务种类较为复杂，主营是文化纸（铜版纸、双胶纸）与白卡纸。公司的估值低，和非主业的融资租赁业务直接相关，但公司也在逐渐剥离这些业务来聚焦主业，其估值在未来有提升的空间。

首先来看公司营收占比最高的文化纸业务——

文化纸主要分为双胶纸和铜版纸，主要应用于图书、期刊等印刷品。目前，双胶纸行业CR4为56%，集中度仍有提升空间，晨鸣的产能是行业第一，占26%。铜版纸集中度已经较高，CR4为81%，行业第一APP集团占了40%，晨鸣产能占18%，排行业第二。

9-11月行业景气度较高，与学生开学、出版集团印刷招标等直接相关。今年上半年疫情影响，教辅类书籍需求被递延，在后半年才迎来集中反弹。

与以往周期不一样的是，文化纸今年的需求被疫情大幅影响，国内近期有所恢复，但国外业务依然被影响较多。但可以预见的是，明年随着疫情影响减缓，业绩有望实现反弹。

其次，文化纸原材料木浆目前处于历史低位，并且在人民币汇率影响下，造纸行业进口成本较低，业务毛利率可以维持在较高水平。木浆预计在明年Q1还是将会维持现状，如果国外疫情依旧没有好转，文化纸高毛利有望继续维持。

还有一个预期是，2021年是建党100周年，党政书籍印刷仍将保持稳健增长，在周期中带来增量。

因此从三个角度来看，明年文化纸行情有望比今年表现更好。

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持续景气的白卡纸

第二个业务是行业高景气度的白卡纸——

对比文化纸，白卡纸的周期性要弱一些，明年成长性更为明确，在各类纸中预期最好。白卡纸的行情在《频频提价，造纸行业高景气度还能持续多久？》已有详细分析，主要增长逻辑是经济恢复，限塑令及灰底白纸产能退出。

白卡纸多用于产品包装，需求与社会零售额增长有较大的相关性，今年随着消费持续回暖，白卡纸的需求也在继续提升，这属于行业常规的增长。

与以往有所不同的是，国家今年开始实施新版限塑令，为白卡纸带来了需求增量。限塑令主要针对的是用于包装的不可降解塑料，如塑料袋、食品餐盒等，这些塑料产品的市场将逐渐被白卡纸所替代。至限塑令要求的2025年，因替代所带来的白卡纸需求增量约100-150万吨，2019年白卡纸消费量为857吨，累计拉动的增长约11%-17%。

另一个增量预期是禁废令，明年开始，我国将全面禁止进口固体废物，其中对造纸行业影响最大的是废纸进口。作为白卡纸的竞品，灰底白纸需要用到废纸浆，原材料的缺口将大幅提升灰底白纸的价格，使白卡纸替代效应增强，带来需求增量。

两个在周期之外的增量，使市场也感知到了白卡纸的重要性，对比文化纸，可以明显看到白卡纸的价格上涨速度更快。从供给端来看，白卡纸在今年四季度没有新增产能，目前有计划增加产能的企业，也是在2021年后半年之后。随着需求端的提升，白卡纸纸价在2021年仍有上涨空间，并有望维持高位运行。

在白卡纸行业中，CR4超过90%，集中度很高。晨鸣市占率20%，行业第三，在它前面的是APP集团与博汇纸业。对比同行业公司，晨鸣的优势在于毛利率水平较高，公司有纸浆业务，可以完成自给自足。因此，即使未来纸浆价格反弹，晨鸣的毛利率依然可以保持低水平。

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压估值的融资租赁

最后来看压制估值的融资租赁业务——

总体来看，公司融资租赁业务的规模是在下降的，2019年，公司融资租赁业务净回收59亿元，规模降至136亿元。在2020上半年，公司继续压缩业务规模，实现净回收 10.56 亿元。

从近几年的现金流情况来看，公司经营性现金流整体在上升，筹资活动现金流自2018年起开始反弹，整体的财务风险是在降低的。

从负债率来看，公司2020Q3资产负债率为73.6%，同比下降2.2pct，对比行业平均65%的负债率，当然仍处于高位，市场也因此给予较低估值。

整体来看，公司的财务风险依然还是存在的，但风险整体在下降过程中，当然，如果负债率是65%，晨鸣的估值也不会是这么低了。

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总结

目前，整个造纸行业处于上行周期，晨鸣纸业的两大主业文化纸和白卡纸均是景气较高的板块，有望带来业绩的提升。公司最大的问题融资租赁业务，其规模也在肉眼可见的范围内降低，目前来看是逆转的拐点。因此，低估值，高弹性的晨鸣纸业，如果负债率继续维持下行，参与的价值还是很高的。

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