「IPO前哨」电子祛魅，偏向投机价值的美迪凯

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以理想的视角看（光）电子行业，其需要高水平的研发设计人员、昂贵的精密加工设备、经验丰富的技术人员。此外，下游客户对供应商有严格的认证流程和较长的认证周期，因此在达成良好合作后，更换供应商的可能性较低。并且，光学光电子元器件因为多为按项目进行开发生产，企业在与客户合作过程中会接触到客户需要保密的新技术，客户会倾向于选择与口碑佳信誉好，值得信任的企业建立合作关系，并不会轻易更换供应商。该些高壁垒构建出光学光电子元器件行业的护城河，使得可代替性较低，能够长久的发展。

但现实情况是，2017-2019年间，美迪凯半导体零部件及精密加工服务毛利率分别为 67.84%、73.92%、61.14%、生物识别零部件及精密加工服务毛利率分别为 84.27%、63.86%、64.15%。

下游及终端产品快速的技术迭代和较高的技术要求，使得像美迪凯这样的企业需要持续投入研发并对新技术进行产业化，以及时满足客户需求。因此，如果美迪凯无法持续依靠技术优势保持产品和服务的较高附加值，可能导致公司的毛利率下降，甚至导致企业投资价值的重估。

从长期来看，电子行业内的技术更迭迅速、资本开支大使得企业要保持市场份额非常困难，譬如曾经在pc时代没有对手的英特尔，其服务器和工作站占据了90%的市场份额，而在充斥大数据的今天，amd在非常短的时间就对英特尔形成了巨大的挑战。

但是无法否认，在短中期的某一阶段，英特尔辉煌过，并且曾经引领潮流、实现了产业技术的突破，因此对于电子企业，由于带有潜在的技术突破属性，便具备了短中期的战略投资价值，在资产配置上应当得到平衡。

以上，便是准备赴科创板上市的美迪凯的投资背景。

美迪凯

按应用分类，美迪凯主要有四大类产品和服务，包括半导体零部件及精密加工服务、生物识别零部件及精密加工服务、影像光学零部件、AR/MR 光学零部件精密加工服务等，其产品主要应用于各类光学传感器及摄像头模组上，广泛应用于如智能手机、数码相机、安防摄像机、投影仪、智能汽车、AR/MR 设备等终端产品。

半导体零部件及精密加工服务

半导体零部件主要为传感器光学封装基板、芯片贴附承载基板，精密加工服务主要为传感器陶瓷基板精密加工服务。

传感器陶瓷基板精密加工服务，其主要内容是对下游客户提供的传感器印刷电路陶瓷基板进行精密切割和移栽分装。传感器印刷电路陶瓷基板系用于脸部识别以及摄像用的图像传感器封装，以及气压传感器封装，是承载集成电路的封装基板。由于陶瓷具备高强度、高刚性的物理特性，并且很少产生灰尘，同时可以实现腔体结构设计，所以可以更好地满足产品的小型化、薄型化要求。因此，陶瓷封装在图像传感器、气压传感器、LED 传感器等领域具有良好的应用前景。目前美迪凯与京瓷集团合作，作为京瓷在日本境外的唯一供应商，占京瓷集团该项业务 50%以上份额，产品最终应用于苹果手机的摄像头模组、3D 结构光模组等部件中；

传感器光学封装基板，是用于 CCD/CMOS 传感器的光学镀膜封装基板，主要用于数码相机的图像传感器封装。美迪凯在光学基材上进行精密冷加工及光学镀膜加工，生产该产品。目前美迪凯是京瓷集团该产品最主要的量产供应商，产品最终应用于索尼和佳能等数码相机的图像传感器；

芯片贴附承载基板，是用于生物识别芯片印刷电路板贴附切割过程中的高平坦度承载基板，美迪凯对玻璃原材进行外形加工和研磨抛光，以达到客户要求的高平坦度、低粗糙度要求，该产品作为芯片的印刷电路板加工过程的承载体，用于提高客户切割加工过程中的良率；

生物识别零部件及精密加工服务

生物识别零部件主要为3D结构光模组用光学联结件、光学屏下指纹识别模组用滤光片等，精密加工解决方案为半导体晶圆光学解决方案。

3D结构光模组用光学联结件，用于3D脸部识别点阵投影器中透镜和光学衍射元件间的组装，最终用于苹果手机的 3D 结构光模组中。该产品是美迪凯在光学基材上进行精密通孔加工和切割加工等工序制成，在苹果产业链中，该产品目前由美迪凯独供；

光学屏下指纹识别模组用滤光片用于传统光学屏下指纹识别传感器，发行人在光学基材上进行外形加工和镀膜加工等，以达到特定的光通过和光截止特性；

半导体晶圆光学解决方案，主要是美迪凯采用半导体制程工艺，在屏下指纹识别芯片上进行微纳米级光学加工。美迪凯该解决方案目前应用于超薄屏下指纹模组中，最终主要应用于 5G 智能手机中，其选择使用属性匹配的光刻胶，通过涂胶、光刻、显影等工序的参数控制，进行光刻胶形管控，突破了长时间高温离子源镀膜过程的胶形管控等难点，将光学薄膜集成于指纹识别芯片表面，取代传统滤光片，实现指纹识别模组的超薄化、小型化。因 5G手机芯片功耗较高、天线数量较多，对机身空间要求苛刻，因此超薄屏下指纹方案的需求逐渐凸显。美迪凯该解决方案主要向汇顶科技（603160-CN）提供，是汇顶科技超薄屏下指纹芯片光学加工的核心供应商，该方案已经批量应用在 5G 智能手机上；

光学零部件及加工服务

影像光学零部件产品主要包括智能手机摄像头滤光片组立件、安防摄像机摄像头滤光片组立件、光学低通滤波器、红外截止滤光片、光学波长板和吸收式涂布滤光片等；

AR/MR光学零部件精密加工服务主要为高折射玻璃晶圆精密加工服务。美迪凯对高折射率、高透过晶圆进行精密研磨抛光加工，实现高平坦度及高表面光滑度，以实现终端产品广视角、图像鲜明、高精度图像传输的性能要求，产品用于AR/MR智能眼镜等领域；

虽然美迪凯从事于高精尖领域，毛利率虽有下滑但依然保持较高的水平，但有2处风险值得注意：

其一，美迪凯作为光电子器件制造及服务商，其下游光学传感器及摄像头模组行业集中度较高。其核心客户分别为京瓷集团、AMS、汇顶科技、舜宇光学等，2017-2019年间，前5大客户的营收占比分别为62.36%、78.69%、82.83%，这使得美迪凯在开展业务的过程中，存在一定程度的经营风险与营运效率问题。

同期，美迪凯应收账款分别为5490.68万元、4257.89万元、6347.06万元；存货分别为2334.61万元、4726.35万元、5132.96万元。

其二，这也是大多数处于电子制造上游企业所面临的主要问题，市场空间存在一定限制。2019年美迪凯营收同比下滑8.98%至3.04亿元，其理由是主要受京瓷集团对传感器陶瓷基板精密加工服务补贴政策执行完毕、苹果产业链需求下降等因素影响。

这个现象要么说明对于庞大的苹果手机销售额而言，美迪凯所提供的服务仅仅是极其微小的一部分，因此需要匹配较高的毛利率水平；要么说明美迪凯的技术具备可更换性，即虽然某些技术仅只可能由美迪凯提供，但终端商（苹果等）也可以通过另外的方式（技术）达到相当的效果。

总结

总体而言，对于美迪凯这样的企业，投资者应当抱着众人皆醉你也醉的状态进入市场，但同醉并不是真醉，获得阶段收益便要迅速立场。