33倍的伊利是否值得考虑？

作者 冥王星

数据支持 勾股大数据

来源 格隆汇研究

三季报发布后，伊利跌了一波，主要原因是三季度的增速，相比二季度大幅放缓，加之当时剁白马行情上演，伊利也很难幸免于难。三季报的解读，我在《三季报后，伊利投资逻辑变了吗？》已经详细说过，这里不多提。

回到当下，一般来讲，食品饮料龙头跌15个点左右，就该思考是否买入，伊利这波也差不多15个点，最近涨了一些，大概距离高点折价10个点左右。

作为传统行业的龙头，多年积累的渠道资源、品牌优势、规模优势，除非伊利的管理层脑子抽，伊利的地位基本无可撼动。

所以，思考伊利的投资机会，其实就是思考乳制品这个行业。长期来讲是这个行业的天花板是否已经摸到，短期来讲眼下原奶价格步步上扬会有何扰动。

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先讲短期。

原奶价格最近不断往上走，一周一个价，已经进入上行周期了。从2019年下半年开始，原奶价格出现上涨走势，2020年上半年因为疫情原因，需求不畅，出现倒奶事件，原奶价格有一定下滑，不过2020年下半年重新回到上涨通道。

原奶价格初看，对下游乳企可以说是利空，因为增加了生产成本。但实际并不尽然。

复盘上一轮原奶价格上涨周期，即2010年-2014年上半年，以伊利为例，销售费用率明显下降，叠加提价效应，伊利的毛利率反而得以改善，净利润率也得到了改善。

这与上上轮原奶价格上涨周期完全不同，2003年到2007年这波，这波里伊利的毛利率是越打越低。

究其原因，是两波原奶上涨周期中，行业格局不同，2003年到2007年，是行业混战期，2008年之后行业迎来整合机遇，形成了两强的格局。

玩家少，就容易达成共识，比如，不打价格战，默契地一起提价转移原材料成本上行的压力。复盘下来，其手段主要有三个，一是控制费用，二是提价，三是升级产品，也是间接实现单价的提升。

控制费用方面，2010年-2014年，伊利的销售费用率分别是22.95%、19.47%、18.52%、17.89%和18.51%，而其余年份多是20%以上。蒙牛2014年之后，才开始加大销售费用的支出。

再讲提价，2010年面对成本上涨压力，伊利便开始对部分产品像冰淇淋、高端液奶、奶粉等提价4次，提价幅度在5%-10%。2013年奶价大涨时期，行业开始普遍提价。伊利在4月、9月、12月分别对各类产品提价10%，蒙牛在4月和9月对各类产品提价5%。

除了提价，还有就是结构升级，2011年到2014年期间，伊利高端产品的占比迅速提升。

这些行为之下，虽然原奶价格上涨推高了成本，但伊利的毛利率和净利润率反而是改善的，利润的弹性非常明显。

现在这波新的奶价上行周期里，行业格局较2012-2014年两强地位更加稳固，要默契地达成共识更加容易。

其实我们从伊利中报也可以看出来了，本来的预计是，2020年一季度因为疫情导致终端销售不畅，二季度难免要搞价格战去库存。但实际情况是，二季度伊利的销售费用率是下降的。这也是二季度伊利利润增长速度爆炸的原因。

所以，个人的看法，这波周期会类似上波周期，伊利的利润会存在比较大的改善弹性。

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再讲行业的天花板。

2014年之前，我国乳制品行业的发展非常快，可谓量价齐升，其中只有2008年因为三聚氰胺事件，导致行业增速回落至6%，之后逐步恢复，2009年到2014年，行业规模年复合增长率达14%。但之后开始放缓，2018年乳类饮品零售规模为2538亿，增速不到5%。

所以，整个行业进入成熟期，是事实。

细分来看，巴氏奶、酸奶仍处于发展期，常温奶进入成熟期。

常温奶进入成熟期，并不代表没有机会，类似啤酒，是量缩而价增的趋势，虽然不再吆喝，但闷声发了大财，贡献利润还是可观的。

而其它品类就贡献新的增长点。虽然对比已经有的巨大存量，这些增长点不具备爆发力，但胜在稳定性与确定性。

从两个数据看，基本上可以肯定，我国的乳制品这个行业的规模还会继续扩大。

一是看农村的消费量与城市消费量，可以看到农村的人均水量与城市相比还差一大截，这并不是说未来农村一定要达到城市的水平，但这个差距指出了增长趋势。随着农村人均收入的提升以及物流的发达，农村的消费量提升是可以预见的，这会是未来推动乳制品行业增长的重要推动力。

二是跟日本对比。两国饮食习惯相对来说接近，对比日本，可以看出，我国乳制品行业仍有非常大的增长空间。

所以可以看出，乳制品这个行业只是不具备爆发力地增长了，但继续增长却是确定的。

对伊利这样的龙头企业来说，它的增长除了行业规模扩大外，还来源于市场份额的集中。

就举今年的数据，2020年上半年规模以上乳企营收同比增长4.43%，而根据上半年财报，伊利的增速是5.29%，比行业平均还要快0.86个百分点。不要小看这0.86个百分点，要知道，已经占据很高市场份额的行业老大增速还比行业平均快，意味着行业集中度的快速提升。

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伊利当前的估值是33倍，从长期来讲，其增长是确定的，从短期来讲，原奶价格持续上行，行业可能会有提价预期，这反映到报表上就是利润的弹性非常可观。

另外，伊利的子公司优然牧业即将上市。最近因为原奶价格上涨，港股的现代牧业股价一路上升，优然牧业有望也获得资金关注，伊利拥有其40%的股权，有望收获估值溢价。

综合这些来考虑，33倍的伊利并不贵。

放到当前的食品饮料里，33倍估值也是偏低的。

再退一步，对比可口可乐，基本没有增长了，但长年依然能享有25倍左右的估值，伊利作为一头现金牛，也可以享受这一估值。所以，33倍的伊利，安全边际是比较高的。

在当前的市场环境里，伊利兼具进攻性与防守性。进攻体现在食品饮料估值普遍高涨的背景下，伊利有拔估值的可能，防守体现在33倍的伊利，往下的空间不大。

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