连平：2021年物价运行将回归经济基本面
2020年中国经济在疫情冲击之下走出“V”型态势，投资、消费、进出口等数据近期持续回升。受到国际原油价格下跌的影响，1-10月PPI持续徘徊在负增长区间；5月随国内经济复苏同比增速触底反弹，但反弹速率受成本传导约束。受前年猪肉价格上升的翘尾因素影响，年初以来CPI“高开低走”，核心CPI则不断回落，反映居民消费需求存在一定压力。受食品和油价的影响，2020年的CPI和PPI都不同程度地脱离了经济基本面。
疫情等因素导致价格走势分化疫情导致的停工停产造成全球供应链断裂，订单量下滑、库存成本上升双侧挤压工业部门购销利差，迫使企业压价促销以补充流动性，市场价格走低。行业景气度低迷带来居民部门就业压力增加、可支配收入减少，消费需求整体走弱。
但各行业受冲击程度和复苏趋势分化明显。生活必需品、食品、医疗等需求维持高位，租房、交通、衣着销售承压，对应食品项CPI、食品工业PPI等指标高位调整，1-10月累计同比分别为13.2%、3.64%，居住项CPI、纺织业PPI等显着走低，1-10月累计同比分别为-0.36%、-5.02%。
国际油价下跌影响传导至石油天然气开采、燃料加工、化工制造等行业，后者价格持续低迷，1-10月累计同比分别为-26.3%、-14.17%、-6.73%；但黑色、有色金属采掘业PPI则在国际矿石价格上涨刺激下走高，其冶炼及加工业行业也在国内房产、基建投资的带动下稳步复苏，黑色金属冶炼加工行业同比于9月翻正，有色则于7月回正后维持稳定增速，10月累计同比已接近去年同期。
从居民消费端来看，食品及消费品价格下行趋势明显，服务价格波动幅度相对较小。疫情以来消费品价格调整幅度较大，同比涨幅自年初回落了7.1个百分点。居住项同比自2009年以来首次落入负区间，租赁房房租价格同比出现历史低位。
受国际油价下跌及疫情期间交通管控措施的影响，交通和通信CPI同比跌幅最大，前10个月累计下滑3.5%，其中交通工具用燃料累计下滑13.3%。
疫情导致了普遍的消费“上线”，而电商平台所提供的平行比价便利也提升了消费者价格敏感度，加大商品竞价压力。2020年实物商品网上零售额占社会消费品零售额的比重稳步上升，前三季度约25%的消费品通过电商渠道销售，同比增长4.8%，其中服装及生活用品网上销售额累计同比至9月已分别恢复至3.3%、16.8%，自2月出现拐点以来分别回升了21.4%和9.3%。在网络零售增速及需求复苏的拉动下，衣着及生活用品CPI亦已触底企稳。
线上消费为农产品产销对接、零售企业去库存提供了更为广阔的平台，政府补贴及电商支持力度的加大使线上销售量增价稳，销售额平稳回升。
服务业韧性较好，CPI同比波动区间仅为1.6个百分点。细分项中，生活、教育、医疗服务价格涨幅维持相对高位，通信及邮递服务价格落入负区间；旅游项由于防疫措施逐渐放开自8月起价格较快恢复，10月已恢复至去年同期水平。
食品项受猪肉价格下行带动同比显着回落，较2月峰值已下降12.7个百分点，其中猪肉价格下降138个百分点，10月同比已为负值。鲜菜、鲜果价格波动大致符合季节性规律，粮油价格波动幅度总体相对平缓。整体而言食品项供需不存在显着缺口，四季度起基数效应、成本传递及可能存在的突发性因素将成为影响价格走势的关键。
数据来源：Wind，植信投资研究院。单位：%。 从工业生产端看，上、中游行业受到经济骤降带来的冲击更为严重，后续伴随逆周期调控和经济“V”型反弹企稳回升。采掘工业PPI同比最低于5月录得-14.8%，多为4月国际原油价格大幅下跌的滞后体现，如WTI原油4月同比降幅达73.9%。因原油位于多条产业链上游，价格波动会顺延传导至中下游的燃料加工、化工等众多行业，在权重及波动率方面均成为拖累PPI持续低迷的重要因素。后续随着油价逐渐回温，输入性通缩风险得以逐步缓解。黑色及有色金属价格亦呈现“V”型复苏，在国际矿石价格上涨和国内基建、汽车、家电等行业景气度回升的双重作用下，金属加工业PPI回升态势明显。
数据来源：Wind，植信投资研究院。单位：%。 猪肉价格逐渐回归常态，CPI结构性改善 2020年初翘尾因素对CPI的拉动较大，而新涨价因素则逐渐走弱，甚至出现负增长，说明价格同比高企大部分受到了去年猪肉价格快速拔高的翘尾影响，但疫情冲击带来的需求不足仍有体现。随着经济复苏带来需求逐步释放，猪肉价格在供给回升及基数效应的双重作用下同比回落，消费价格将在新的供需平衡间取得结构性改善。
猪肉价格同比对于CPI的影响已经并将进一步由正转负。受去年同期价格基数陡然走高的影响，猪肉价格同比降幅明显，但绝对价格进一步回落仍存在一定压力。
一是生猪存栏量绝对值仍位于相对低位，全国生猪存栏量较正常年份已恢复80%，预期出栏量恢复至往年平均水平仍需1-2个季度。
二是仔猪价格及饲料成本攀升，前三季度仔猪价格平均环比增速近4%，生猪饲料价格则突破历史高位，双重压力下自年初起外购生猪养殖毛利率从50%下滑至5.78%，猪粮比从20%上下回落至12%，虽然距正常年份平均水平仍有一定空间，但对生猪养殖规模扩张的刺激力度可能边际递减。
三是四季度为猪肉消费旺季，同时也是动物疾病多发易发时期，消费量增长和非洲猪瘟疫情是可能导致未来几个月猪肉供需关系收紧，对猪肉价格有一定支撑作用。预期未来1-2个季度内猪肉批发价格会在供给缺口持续收窄的支持下呈现平缓下行趋势；2021年下半年猪肉批发价格可能在20-30元/kg区间内波动。考虑到2020年较高基数的影响，猪肉同比价格会对CPI形成明显的负向拉动作用。
食品项其他类目价格维持相对平衡。生猪生产恢复小幅推升玉米、大豆等主要饲用原料价格。叠加去库存及收储制度改革影响，玉米价格涨幅较为明显，但仍处于恢复性上涨的合理区间，玉米市场供应总体有保障，后期价格将逐步趋稳。各主要口岸进口大豆现货价小幅提升，豆粕出厂价格随之上涨；国产大豆价格则随8月新季大豆上市高位回落。未来一个阶段国际、国内市场大豆供给整体偏松。国际市场上疫情对需求的冲击大于供给，油价低迷打压生物质燃料需求；四季度国产大豆迎来集中上市期，且今年产量有望继续恢复，加之国储大豆拍卖加量，国产大豆供需偏松。明年饲用需求恢复速率将小于供给增速，大豆价格大概率走出下行态势。
水稻、小麦等自给自足产品则脱离国际趋势，在国内生产稳中向好的支持下价格总体保持稳定。鲜菜、鲜果价格走势大致与季节性规律相符；禽蛋价格目前处于相对低位，养殖利润率走低促使库存下降，未来可能面临价格恢复性回调。
消费及服务需求的释放将成为未来一段时间内影响CPI走势的重要因素。释放需求的核心一方面在于居民就业情况的改善，另一方面在于文娱旅游等相关行业开放程度的提升。房屋租赁市场低迷反应就业行情下滑，低收入群体需求反弹受就业市场修复速率制约。而文娱旅游行业的防疫管控一定程度上限制了相关消费，9月以来电影、旅游行业逐步放开后价格显着上涨印证了消费潜力。未来随着国内外经济形势有序改善，就业及消费将相继回升至常态，核心CPI同比将呈现低基数水平下的稳步回升。
未来1-2个季度，在翘尾因素影响减弱、猪肉价格同比快速下行、核心CPI恢复尚未起色、国际油价维持低位等多重作用下，CPI同比有可能落入负区间。后续CPI则将在全球经济复苏、国内需求进一步回升共同发力的带动下逐渐回升至正值水平，可能会在1.5%-2.5%区间波动。
需求复苏和低基数效应拉动PPI趋势回升从全球经济运行的态势分析，疫情对于全球经济整体影响正在逐渐减弱。未来一段时间，全球经济生产、贸易及投资增速上升将会成为PPI回升的推动力。
根据中国、美国、欧盟、日本等主要经济体平均出口贸易额同比增速的变动情况，2020年出口增速于5月触底后强势反弹；摩根大通全球制造业PMI新订单指标于7月起高出荣枯线并持续上升；IMF预测今年世界经济将萎缩4.4%，而2021年将实现5.2%的正增长。各项数据显示世界经济总体复苏的大方向正在逐步明确，短期、区域性的疫情反复影响程度有限。
数据来源：Wind，植信投资研究院。单位：%。 美元指数作为能够体现主要经济体货币政策和大宗商品价格等多重因素影响结果的指标，与国内PPI存在领先约6个月的负相关关系。美元指数自2020年4月以来持续6个月走弱，以美元计价的大宗商品相对升值，将为接下来2个季度内PPI上行提供支撑。美元流动性保持充裕有利于刺激全球投资增速，拉动国际市场对大宗商品的需求。
数据来源：Wind，植信投资研究院。单位：%。 M1作为企业活期存款，表现企业现金流状态，也是企业需求变化的重要体现，与PPI走势具有相似的周期性，且领先PPI约三至四个季度。2019年M1同比多数在3%-4%之间小幅震荡，2020年初起开启上升态势，10月已达9.1%；对应2020年持续低迷，PPI大概率将在2021年上半年出现较高增速。
数据来源：Wind，植信投资研究院。单位：%。 从结构性上分析，原油、黑色金属、有色金属三类对PPI影响权重最大的大宗商品需求缺口正在逐步修复。在减产协议和需求复苏的作用下国际原油供需关系紧张程度难以改观，国际原油绝对价格涨幅将大概率趋于平缓。
据OPEC测算全球石油需求增速将于2020年四季度后递减，波罗的海原油运输指数仍保持低位震荡，美国原油及石油产品期末库存虽自7月起逐渐降低，但同比仍位于相对高位。2020年四季度油价难以出现明显回升，而受2020年上半年低基数影响，2021年上半年石油价格同比涨幅可能会在30%以上，成为PPI快速回正的重要推手。
黑色金属及有色金属主要需求来源于基建、房产及制造业投资。2020年三季度以来随着基建及房地产投资项目施工推进加快，工程机械同比销量均大幅上涨，其中挖掘机、叉车及压路机同比销量涨幅已达到50%上下，预示着螺纹钢等产品订单量有进一步增长空间。电网投资累计同比已自2020年2月的-43.5%稳步回正，超出2019年全年水平，新增220千伏及以上线路长度累计同比及变电设备容量累计同比均实现大幅回升，铜的需求量强势增长。随着铁矿石及铜矿进口价格的不断攀升，输入型通胀压力也将会传导至终端市场。螺纹钢市场价同比降幅已从4月低位的-13.74%缩窄至-1.0%上下；考虑高基数影响，四季度大致与去年同期水平齐平，但2021年初同比高增长几率较大。全国铜均价同比涨幅已近10%，沪铜期货价格亦维持上升通道。黑色及有色金属在新的供需动态平衡中逐渐摆脱通缩困境形势较为明朗。
综合考量，2020年四季度PPI同比大概率仍将于-2.0%至0的区间缓慢修复，而在2021年上半年可能走出较为明朗的上涨趋势，预计将于在2、3月间恢复正增长，上半年最高可能增至3%上下。2021年下半年随基数效应修正，同比涨幅可能有所收缩，届时新的涨价因素是否能够对冲2020年全年负增长的翘尾影响，值得进一步观察。
展望2021年，随着经济逐步进入趋势性的运行轨道，物价运行大概率的走势是CPI下行后走稳，全年控制在3%以内应无悬念，而PPI则逐步上行。物价整体水平将会回归经济基本面，保持温和上涨的格局，给货币政策的灵活运作提供了充裕空间。
作者：连平 植信投资研究院首席经济学家兼研究院院长 许珂 植信投资研究院研究员
责任编辑 白岩冰
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