研发投入占营收的3.5%，中国通号凭什么上市科创板？

科创板听这三个字，第一感觉就是服务于科技、创新型企业，但实际情况却不仅仅如此，符合国家战略发展的成熟企业，也是可以到科创板上市融资。

今天我们就来看看刚刚过会的中国通号（03969-HK），这家企业IPO拟慕资105亿元，截至目前是科创板申报公司中募集资金体量最大者，另外，公司也是首家A/H科创板企业。

具体看，根据中国通号招股说明书披露，公司是一家全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，拥有行业领先的研发与集成能力，为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务。公司2016年至2018年营业收入分别为298亿元、346亿元和400亿元；扣非后的归母净利润分别为28亿元、31亿元和33亿元。

数据来源：中国通号招股说明书

看到中国通号披露的上面这组数据，第一感觉就是这家刚刚过会的科创板公司，和以前的几家不一样，为什么呢？

第一，中国通号规模已经比较成熟，营收和净利润基数也都比较高；二、营收和净利润数据增速都比较缓慢，似乎已经增长乏力；第三、也是最重要的一点，研发投入占营收比例较低，我们可以清楚看到，中国通号近三年的研发投入只占到营收的约3.5%，而前期过会的企业研发投入占营收的比例均较高。

从以上三点可以判断出，公司似乎更应该在主板上市，而不应该是在科创板。

中国通号更应该归类于制造业

接下来我们来具体看看，中国通号最近一年的毛利率为22.7%，较2016年的26.2%出现明显下滑，这主要是由于公司占比营收最高的两项业务轨道交通控制系统和设计集成的毛利率出现明显下滑。

中国通号扣非后的归母净利率那就更是少的可怜，2018年只有8.2%，较2016的9.5%，下滑约1.3个百分点，这还是在公司缩减费用开支的背景下实现的，因为公司毛利率2016年至2018年下滑约3.5个百分点。

可别忘了，公司的业务主要还是对接政府项目，像地铁、高铁、火车等，其实是有垄断性质的，而在这个背景下，中国通号的毛利率和净利率也都不高，甚至连优秀的制造业公司都不及，所以，从这个角度来看，中国通号可以归属于制造业。

再来看业务，中国通号营收主要由五项业务构成，轨道交通控制系统、设计集成、设备制造、系统交付服务和工程总承包，从字面意思就可以看出，公司的业务全部集中于硬件（有兴趣的读者仔细研究一下公司业务），没有软件，另外，我们再来结合上面公司研发投入来看，中国通号是一家切切实实的制造业，如果要说的高大上一点，那公司就属于智能制造类的公司吧。

另外，中国通号近三年的毛利率持续下滑，这在某种程度上反映出要不是公司所处的行业竞争加剧，要不就是自身产品附加值在减弱，这或许也是公司募集资金去投资先进及智能技术研发项目的主要原因。

中国通号在科创板估值可参考H股估值

最后，我们再来谈谈估值，作为前期科创板上市的企业，可以肯定的是中国通号在科创板上市之后，会短期被市场进行热炒，这是比较确定的。

但我们一定要理性，前期科创板上市的小规模高研发投入的企业，被炒作多少是有点理由，第一，这类企业规模不大，行业空间较大；第二、较高的研发投入，严重拉低了公司净利润，初创企业可以理解，后期随着公司规模增大，研发投入肯定会适度降低，这就会给公司释放很多的净利润，这是比较确定的。

但是中国通号就不同，从该公司近三年营收和净利润来看，相对科创板的企业来说，真的不高，净利润年复合增速个位数，都还是在缩减费用支出的结果下。而研发开支是保持公司产品领先的重要一环，况且公司研发投入并不高，压缩的可能性不大，所以，笔者完全想象不出公司以后的利润增长有什么想象力。

所以，用PE给中国通号估值不要和科创板企业相比，因为公司未来的利润增速想象空间不大，最多只能参考成熟的优秀制造业给公司估值，这点可以参考中国通号在港股的估值，市盈率12倍，市净率约1.5倍。

图片来源：同花顺

综上所述，我们需要注意的是，科创板上市的企业并不是家家都是发展前景良好的高科技公司，也会有一些符合国家战略的成熟企业，投资者对于不同的公司一定要不同对待，不然炒高的估值，买单的只能是投资者。

作者：​郑鹏超

编辑：李雨谦