陆金所定价13.5美元/ADS，如何看待其长期投资价值？
作者 南山居士
数据支持 勾股大数据
今天下午，陆金所控股正式确定发行价，将IPO价格定在13.5美元/ADS，该价格位于定价区间11.5~13.5美元的顶部。以计划发行1.75亿股ADS计算，此次陆金所拟募集资金23.6亿美元。如全额行使“绿鞋”机制，募资额为27.2亿美元。
陆金所此次确定发行价距离上次披露发行区间仅隔7天，有消息称陆金所路演认购火爆，提前一天结束认购。
虽取了定价区间上限，但综合当前美股市场科技股的价格，陆金所的定价并不高。此外，从目前的各方公开数据可知，蚂蚁的PE倍数目前达到48，而陆金所仅为17，或有意为二级市场预留空间。
不过，发行价对于一家公司来说，只是一个上市起点的参考，长期来看公司的价格还是会向价值靠拢，那17倍估值发行的陆金所究竟长期投资价值如何呢？
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商业模式：
轻资产平台化运作，细分业务仍存增量空间
陆金所主营业务分零售信贷和财富管理两大块，零售信贷包含消费金融及小微企业信贷，财富管理主要是理财产品的代销。
陆金所零售信贷以面向小微企业主及部分工薪阶层消费者的“平安普惠”为主要入口，当前所有贷款申请流程均在线上完成。
陆金所财富管理业务通过代销各类理财产品，为大众提供金融资产投资与咨询服务，收取一定比例的交易手续费和服务费。营收主要驱动因素为平台活跃用户数，活跃用户人均余额和综合费率。
陆金所在过去几年逐渐向轻资本的运作模式转型，为公司的增长提供了保障，第三方新增贷款额度占比从2017年的51.8%增加到2020年上半年的99.3%。
而轻资本运作的另一大益处则在于，其在较大程度上能够增强风控能力，为后续的业务增长提供一定保证。
陆金所信用风险的贷款比例从2017年的24.3%降至2020年上半年的2.8%。在其财富管理业务中，陆金所平台8600只产品100%来自429家第三方金融机构，平台无需担负产品兑付信用风险。
所以，陆金所其实是一家纯平台型的科技公司，平台化发展更易造就巨头，陆金所业务的发展空间目前来看依然很大——
信贷业务方面，根据奥纬咨询研究分析，截至2019年底，中国消费信贷余额占现金及存款规模的比重为14%，远低于美国的33%。随着渗透率的提高，奥纬预测中国的在线消费信贷规模将从2019年的6万亿元增长至2025年的19万亿元，复合增长率为20.4%。
针对小微企业的信贷需求市场空间更加广阔，奥纬预期中国单笔金额低于50万元的在线小微市场规模将从2019年的2万亿增长至2025年的16万亿元，复合增长率为40.8%。
理财业务方面，2019年中国个人可投资资产规模为160万亿元，其中通过线上销售的仅为21万亿元，线上渗透率只有13.1%。另一方面，目前中国个人的理财意识还不算高，截至2019年底，现金及存款占个人可投资资产的比例高达58%，美国的比例仅仅为12%。
随着线上渗透率的提升，奥纬预测中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模预计将从2019年的21万亿元增长到2025年的69万亿元，复合增长率达到21.6%。
可以看出，陆金所每一个细分业务都处在较快增速的行业空间，未来几年陆金所凭借自己平台优势的不断积累，业绩保持稳定增长是大概率事件。
2
平安血统：
背靠大树，已具备独立“造血”能力
陆金所背靠中国平安这样的全牌照金融集团，相比其他同类金融科技企业更具金融优势。作为平安金融生态圈中的成员，陆金所利用平安的生态系统来获得高质量的借款人和平台投资者，促进了各业务间的相互协同联动。
相对而言，传统银行在没有抵押的情况下，缺乏复杂的数据驱动的风险评估能力，很少会为小微企业和个人借款者提供贷款；而只提供在线服务的金融科技公司倾向于关注期限较短、规模较小的贷款，由于缺乏金融服务背景，它们更多地依赖社会行为数据而不是金融数据来进行信贷决策。
而陆金所身上既有着传统金融机构不具备的科技属性和风控能力，也有纯在线科技金融平台无法比拟的金融背景资源和渠道优势。
目前陆金所零售贷款业务累计借款约1340万，仅为平安集团2.1亿个人客户的6.4%；财富管理业务当前注册用户总数4470万，与平安集团的2客群相比仍有较大发展空间。可以说，平安集团是陆金所远未挖掘完的金矿。
陆金所微贷综合费率是蚂蚁集团的3.7倍，同时逾期率为其1.4倍。同时，陆金所贷款利率约为可比银行的4倍，逾期率则为其2.7倍。
经济学中有个术语叫做“风险收益比”，简单理解就是获取更高的收益就要承担更高的风险。陆金所在承担适度风险的前提下，有着更高的定价水平，这就需要有较强的风险定价能力。
陆金所一方面依靠平安集团超过15年的信贷数据，通过数据建模分析从而有一套较为科学的风控模型；另一方面在人工智能等技术的赋能下，为客户在贷前、贷中、贷后的紧密跟踪提供了便利，及时评估客户的信用风险。
虽然背靠平安这棵大树，但陆金所在主营业务上相当“自力更生”，2020年上半年，陆金所来自平安的收入仅占总收入的3.4%，主营业务本身已具备“造血”能力。
3
同业比较：
金融属性强，用户趋向高净值化
与陆金所业务对标的企业有两家，一家是最近万众瞩目的蚂蚁集团、另一家是也处于上市申请中的京东数科。
蚂蚁集团以支付宝为流量入口，利润借贷业务、理财业务和保险业务实现变现，平台属性较强；京东数科聚焦数字科技，为客户提供数字化解决方案；而陆金所聚焦零售信贷和财富管理，整体上偏向金融服务。
跟这两家互联网巨头旗下的企业相比，陆金所背靠金融巨头中国平安，自然有其自身独有的优势。
首先，陆金所产品主要针对小微信贷，合同期限超过30个月，期限较长，借款利率相对较高；而蚂蚁花呗和借呗借款期限为3-12个月，相对较短，借款利率相对较低。
陆金所招股书显示，自2020年9月4号起，陆金所所有的借贷产品的APR都已低于13.7%，9月份单月陆金所新增贷款就高达548亿元。
其次是陆金所件均远超其他两家公司——截至2020年上半年，蚂蚁花呗人均借款余额为2000元，京东金条客均借款规模为1.8万元，而陆金所无抵押贷款为10-15万元，抵押贷款件均为40-65万元，远超同业均值。
而根据奥纬咨询数据，2019年全市场小件均、中件均、大件均产品规模占比分别为24.4%、30.3%和45.4%，而三类产品分别占据了市场23.2%、26.4%和50.4%的利润，大件均占据全市场45.4%的规模贡献了50%的利润，利润率最高。
与蚂蚁集团依靠支付宝APP高流量获客不同，陆金所的获客方式包括平安生态、线上营销和用户推荐。
截至2020年上半年，陆金所控股的累计借款人数为1340万人，财富管理平台注册用户数达4470万人，活跃投资客户数达1280万人，平安生态系统为陆金所主要获客途径、占比为45%，而平安系统客户客均资产最高，达到3.2万元。
而且陆金所的高净值客户占比较高，2017年到今年上半年，从客户理财规模结构上来看，总体往高净值趋势发展。截至2020年上半年，平台超过75%资产由理财产品规模在30万元以上客户贡献。陆金所消费信贷客户以小微商户为主，2020 年年中5194 亿信贷余额中来自于小微商户的余额达到3583 亿元，占比69%，半年新增无抵押的零售信贷中59%自于小微商户，有抵押零售信贷的借款者几乎都是小微商户。
蚂蚁集团和京东数科靠平台优质的流量取胜，但是陆金所对客户的金融数据掌控更全面、对金融服务业务的理解更加深刻，自然在客户上实现的价值也就更高。
除了人有我有的金融科技能力，金融风险业务定价能力、高价值客户资源，成了陆金所在金融科技赛道上的主打的两个差异化优势。
4
长期价值：
保守计有59%上涨空间
陆金所作为一家金融科技平台，商业模式是靠信贷和理财收入手续费，应该用什么样的估值方法呢？
到底是适用于像银行、保险这样传统的金融企业，通常采用的PB、PEV等指标呢？还是像阿里巴巴、腾讯这样的互联网企业，通常采用的PE、EV/EBITDA等指标呢？
如果是前者，给到陆金所同银行保险一样的估值体系，那就默许了陆金所是一家金融公司；但是通过前面的商业模式分析，陆金所其实是一家科技平台类企业，跟阿里巴巴做电商平台、腾讯做社交和游戏平台底层的逻辑是一样的。
对陆金所两个不同的业务，我们采用不同的估值对标方法，然后进行加总得出总市值。
先来看陆金所的零售信贷业务，从营收占比情况，零售信贷便利服务费无疑为陆金所的营收主力，2017年至2020年上半年，其占总营收的比重分别为55%、73%、82%、81%。
预测2020年全年该业务占比保持在81%，其贡献的利润在121.5亿元，按照可比公司估值及体量参考，给与陆金所零售信贷业务30倍估值，则对应该业务2020年估值约3645亿元。
再来看陆金所财富管理业务，其通过代销各类理财产品，为大众提供金融资产投资与咨询服务，收取一定比例的交易手续费和服务费。
该业务2017年至2020年上半年，其占总营收的比重分别为6.78%、6.53%、5.44%、2.72%。预计该业务2020年占比3%，其贡献利润在4.5亿元。根据可比公司估值，给与该业务20倍估值，则对应2020年其估值约为90亿元。
而陆金所其他约15%的“其他收入”项里因为还有未剥离的P2P业务，这一块按照预期2022年会全部剥离掉，目前对其估值比较难，我们采取保守的股价法，将这一块的市值算成0。
综上可以得出2020年陆金所的预期市值为3735亿元，距离上市定价的市值2344亿元还有59%的上涨空间，具备长期投资价值。
相关证券：- 陆金所(LU)