深度 | 盐津铺子：15亿营收何撑170亿市值？

自今年首个交易日至今，盐津铺子的股价已从36.01元震荡上涨至130元左右，上扬幅度达到260%。目前营收不足15亿元的盐津铺子究竟是如何撑起高达74倍的市盈率，该公司的估值又是否存在泡沫风险？

“完全超乎了想象，抛的太早了。”当看到盐津铺子股价在近两个月内稳站125元大关后，7月初以不足95元的价格“清仓”该股的孙晓有些懊悔。

作为“中国零食自主制造第一股”盐津铺子的中小投资者，孙晓并非没有尝到甜头。据其介绍，2月6日他以36元的价格开始建仓买入，在短短5个月内盐津铺子的股价就已突破90元，股票持有期收益率高达160%。

若将时间线拉长一些不难发现，自今年首个交易日至今，盐津铺子的股价已从36.01元震荡上涨至130元左右，上扬幅度达到260%，期间甚至一度突破160元。截至10月30日收盘，盐津铺子的最新市值为167亿元，较今年年初增加超120亿元。

这或许有些匪夷所思。一方面，目前营收规模是盐津铺子5倍的三只松鼠，股价自年初至今虽自不足70元一度摸高至90元，但当前已回落至不足60元，年内累计涨幅为负；另一方面，于2月底登陆上交所主板后曾连续获15个涨停板，市值规模超过200亿元的良品铺子，股价年内涨幅也逊色于盐津铺子。

那么，盐津铺子股价暴涨260%的背后，究竟是实力还是虚火？三天前，该公司发布的2020年三季报显示，2020年1-9月，公司营收同比增长46.15%至14.34亿元，净利润同比激增110%至1.89亿元，超过2019年全年业绩。但问题随之而来，目前营收不足15亿元的盐津铺子究竟是如何撑起这高达74倍的市盈率，该公司的估值又是否存在泡沫风险？

估值或已处于高位

“‘盐津’是种工艺，将新鲜的蔬果加入盐和糖制作成盐津菜（又称素食菜），这一工艺运用到凉果蜜饯制作中，成为南方蜜饯的代表。盐津铺子作为以蜜饯发轫的自主制造企业，将这种独特的工艺名称用于品牌名称。”在盐津铺子的官网里如是解释其品牌的由来。

资料显示，2017年2月登陆深交所中小板的盐津铺子，主要从事小品类休闲食品的研发、生产和销售，目前主要产品为“盐津铺子”和“憨豆先生”系列休闲食品，包括咸味小吃休闲零食产品（鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等）、休闲烘焙点心类产品（面包、蛋糕、薯片、布丁等）以及坚果果干类产品。

“盐津铺子今年一路走高，除了整体市场氛围积极之外，疫情对消费习惯的改变，推动了业绩的快速成长。”香颂资本董事沈萌对《国际金融报》记者表示，盐津铺子股价一路飙升的背后或得益于疫情之后暴涨的业绩。

根据财报，2020第三季度，盐津铺子营收增加43.55%至4.89亿元，归属净利增长147.99%至5854.65万元，这已经是其自2019年第四季度以来连续4个单季度净利润增幅超过90%。另外，该公司还在日前预计全年净利润在2.4亿-2.6亿元之间，同比提升87.45%-103.07%。

跑赢行业大盘的盈利能力，是孙晓起初看中盐津铺子的重要原因。根据孙晓的讲述，作为一位地道的南方人，其是在2019年下半年研究三只松鼠时才注意到盐津铺子，“说实话，在那之前我并没有听说过这个品牌”。

记者梳理发现，与休闲零食同行企业相比，盐津铺子不足15亿元的营业收入位居末尾，甚至仅是来伊份的二分之一，但业绩增速则远超同行。2020年1-9月，良品铺子的实现营收55.30亿元，同比增长1.29%；净利润为2.64亿元，同比下降16.15%。

相比之下，三只松鼠营业收入虽超过70亿元，但其利润率亦明显低于盐津铺子。报告期内，前者营业收入同比增长7.7%至72.31亿元，净利润为2.64亿元，同比下滑10.62%。

快营销创始人、清华大学品牌营销高级研究员孙巍向在接受《国际金融报》记者采访时称，在疫情带来的“宅经济热潮”下，盐津铺子小品类精准定位，加之以销售渠道主要以线下商超为主，从而引发业绩暴涨。

“疫情期间，多数线下门店关门歇业，线上供应链受阻，但商超还是在正常营业，我们上半年光休闲零食这块的销售额较去年相比至少翻了一番。”一位连锁商超销售经理对记者表示，其所在的超市特别是散称的包装零食人均消费额有着明显的提升。

或正因如此，盐津铺子受到各路资本青睐。根据三季报，该公司前十大股东榜中出现了5张“新面孔”，包括中国工商银行股份有限公司-汇添富蓝筹稳健灵活配置混合型证券投资基金、中国工商银行-汇添富成长焦点混合型证券投资基金、招商银行股份有限公司-鹏华新兴产业混合型证券投资基金等。

与之对应，盐津铺子的股东人数也在减少。Wind数据显示，截至2019年12月31日，盐津铺子的股东人数为1.0627万，而在经历了短短9个月之后，截至9月底，其股东人数缩减至0.8108万人。一位证券人士对记者表示，“股东人数越少，则代表筹码越集中，股价越有可能上涨。”

不过，根据从业多年的直觉判断，沈萌认为从业绩及长期的表现来看，盐津铺子目前的股价存在一定虚高的风险，估值已处于相对高位。半个月前，一别目前各大券商对盐津铺子的一致看多，财信证券曾在一份研报中称参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年42-46倍估值以及维持“谨慎推荐”评级。

高光背后的隐忧

中国是休闲零食消费大国，在这个拥有上千亿元规模的市场上，盐津铺子成立已有15年，成立时间虽晚于洽洽食品及来伊份，但也早于良品铺子及三只松鼠。

不过，与三只松鼠、百草味等“互联网+零食”企业采用的OEM（委托工厂加工，在贴牌之后基于互联网模式进行营销）商业模式有所不同，自创立之初，盐津铺子就将自己定位为自主生产型企业。

CIC灼识咨询总监姜骁潇在接受《国际金融报》记者采访时分析，与主要走代工路线的休闲零食品牌相比，盐津铺子一直采用的是ODM（自主生产）的模式，属于全产业链布局，通过自有的实验工厂来提升品类更新的频次，且公司主要定位在散装市场，避免了与目前市场龙头直接进行竞争。另外，该公司对于核心渠道商超均采用了直营模式，合作紧密并且毛利率相对经销商模式更高。

同花顺财经显示，与其他同行业公司相比，2020前三季度，盐津铺子42.4%的销售毛利率水平仅略逊于来伊份，远远高于三只松鼠（27.03%）、良品铺子（31.5%）以及洽洽食品（33.55%）的水平。而就净利率而言，盐津铺子13.17%的水平亦远超其他同行，报告期内三只松鼠、良品铺子、来伊份的这一指标数据分别为3.65%、4.77%以及-1.25%。

“优势明显，但是劣势也显而易见。采用自主生产的商业模式，产能以及营销势必会制约公司业绩放量，毕竟产能扩张是循序渐进的过程，因此业务扩张速度低于以OEM为主的休闲食品企业。”对食品行业有过深度调研的投资者许威对记者直言，这种模式能够最大限度地确保食品安全和相对高的毛利率，但最大的不足便是是营业收入规模增长速度严重受到产能与营销力度的限制。

“我们不能一味追求规模，有多少大而不强的企业倒下了。真正要做的品牌是循序渐进，有愿景，能持续发展，基业长青。做企业首先不是做大，应该是先做强。通过互联网砸钱、通过吸收流量来获客，这些想法并没有左右我的思想。”2017年2月初，在盐津铺子上市之际，其董事长张文武曾在接受《21世纪经济报道》记者专访时直言，产品、品牌、渠道、人才才是应该关注的点。

但是，盐津铺子业绩增速缓慢仍是不争事实。记者梳理发现，自2015年到2019年，三只松鼠的营收从20.43亿元飚升至101.73亿元，良品铺子亦从31.49亿元上升至77.15亿元，相比之下，盐津铺子的这样数据变化则是自5.84亿元缓慢增至13.99亿元。

压力下的求变之路

从某种意义来说，盐津铺子算得上是“子承父业”。2005年，张学武与张学文两兄弟接手父亲的作坊式小食品厂，在家乡湖南浏阳创立盐津铺子品牌，最初以凉果蜜饯起步，随后依靠豆制品扩大规模，数据显示，2013年，豆制品成为盐津铺子营收占比最高的产品，达到32.18%，直到2019年上半年这一收入格局才被打破，被后来者烘焙类产品超越。

无疑，这些数据也从一定程度上反映了盐津铺子经营策略的改变。资料显示，在2017年推出了烘焙类产品后，盐津铺子相继在2018年推出了果干和薯片，2019年推出了辣条等全国化口味的大品类新品。

有行业分析师告诉记者，盐津铺子此前第一曲线产品较为单一，第二、三曲线的打造有业务出现销售乏力之后倒逼扩充全品类的成分。孙巍亦对记者表示，盐津铺子的有限品类和有限产品，天然造成了群众基础薄弱，所以消费体验者相对较少；同时盐津铺子市场主要集中于华中市场及华南地区，可以说是区域名气领先，全国知名度有限。

“公司逐渐完善三大曲线布局，最初的第一曲线干杂类在鱼糜、素食、肉鱼等产品带动下收入稳步增长；积极打造的第二曲线烘焙类现已成为公司第一大品类，2020年将重点研发上市小小面包、沙琪玛、米饼等新品，未来烘焙类产品计划占到营收的50%以上；第三曲线坚果果干尚处于培育期，榴莲制品快速增长。”8月初，上海证券曾在一份研报中这样写道。

财报显示，2019年盐津铺子烘焙产品（含薯片）当期营业收入为4.1亿元，同比增长90.26%，占2019年营业收入比重达到29.3%。根据张学文此前给到相关媒体的说法，未来烘焙类产品要占到公司营收的50%以上。

“目前来看，预包装短烘焙产品已经越来越受到消费者的关注，主要原因来自于消费者的健康饮食需求，需要无添加，保质限期更短的预包装短烘焙产品。而随着保质期的缩短，对于产品在线下渠道的流通速度和周转率提出了更高要求。”对于盐津铺子的这一布局，姜骁潇认为，目前来看是一步正确的布局，但未来的长久性仍有待市场的考验。

对于未来发展布局等问题，《国际金融报》记者向盐津铺子方面发去采访函，但截至发稿前，对方并未予以回复。

实际上，压力之下求变的除了产品，还体现在盐津铺子的渠道中。目前，线下商超渠道仍是该公司营收的主要来源。2019年年报显示，盐津铺子在沃尔玛、步步高、大润发、华润万家、家乐福五大商场系统年度销售金额合计约3.6亿元左右。

盐津铺子在年报中解释为，由于连锁商超追求单位面积效益最大化，对进场品牌选择严格，因此进入的均为受众广泛、质量可靠的高端品牌。由于其在全国乃至全球范围内实行统一标准、统一管理，品牌一旦进入，即获得所有销售卖场的准入，可随商超新开设卖场而自动实现市场扩张。

“盐津铺子主要布局的是商超中岛模式，重点关注的是合作商超资源的拓展。而三只松鼠与良品铺子布局的形象门店以及互联网销售模式，更注重于品牌的营销。”在姜骁潇看来，这也是盐津铺子至今品牌里较弱的原因之一。

“据我观察，现在大多数商超都在转型，而且对于作为零食消费群体主力的大部分年轻人来说，走进超市的次数在逐渐减少。”根据许威给到记者的观点，为适应消费趋势，盐津铺子必须加快全渠道布局。

盐津铺子显然也意识到这一点。根据3月上旬张学武接受《证券日报》采访时透露的信息，“在散称不断往全国市场推进时，有了强大的销售体系支撑，我们完全可以选择其中供应链最全、品质控制最好、有差异化的产品拿出来做全国的便利店，定量装。”其还表示，未来定量装将成为继散称市场之后公司聚焦的第二大市场，今年电商方面也会站稳脚跟后，明后两年将会全面发力。

记者注意到，就在三季报披露的同时，自2016年8月开始负责电商和品牌推广工作的孙林因个人原因辞职，在加入盐津铺子之前，孙林曾历任良品铺子电商运营总监、集团副总裁兼电商平台事业部总裁。而根据盐津铺子披露的信息，接替孙林副总经理一职的是曾在立白集团担任电商总经理长达5年的张磊。

未来，盐津铺子究竟会如何发展？或许还需要时间的检验。

（应受访者要求，孙晓、许威均为化名）

记者 马云飞

编辑 沈玉洁

责任编辑 白岩冰